Расчет доходности и оценка облигаций

Содержание

Введение
Глава 1. Теоретические основы расчета доходности и оценки облигаций
1.1. Сущность облигации
1.2. Доходность облигации
Глава 2. Расчет доходности облигаций ОАО «Ленэнерго»
2.1. Общая информация о компании
2.2. Оценка доходности облигаций ОАО «Ленэнерго»
Заключение
Список литературы

Расчет доходности и оценка облигаций

Луги и Лужский район Ленинградской областиПродолжение таблицы 6Тип электросетиЛЭП напряжением0,4-110кВПротяженность воздушных ЛЭП3425 кмПротяженность кабельных ЛЭП28 кмПодстанции (ПС)10 ПС напряжением 110 кВ, 9 ПС напряжением 35 кВ и 713 ПС напряжением 6-10/0,4 кВЧисленность персонала209 человекТаблица 7Новоладожские электрические сетиРайоны электроснабженияВолховский, Киришский и частично Кировский районы Ленинградской областиТип электросетиЛЭП напряжением0,4-110кВПротяженность воздушных ЛЭП3115 кмПротяженность кабельных ЛЭП120 кмПодстанции (ПС)20 ПС напряжением 35-110 кВ и 675 ПС напряжением 6-10/0,4 кВЧисленность персонала284 человекТаблица 8Пригородные электрические сетиРайоны электроснабженияСанкт-Петербург, Всеволжские и Кировский районы Ленинградской областиТип электросетиЛЭП напряжением0,4-110кВПротяженность воздушных ЛЭП5030 кмПротяженность кабельных ЛЭП508 кмПодстанции (ПС)78 ПС напряжением 110 кВ, 50 ПС напряжением 35 кВ и 1224 ПС напряжением 6-10/0,4 кВЧисленность персонала1094 человекТаблица 9Тихвинские электрические сетиРайоны электроснабженияТихвинский и Бокситогорские районы Ленинградской областиТип электросетиЛЭП напряжением0,4-110кВПротяженность воздушных ЛЭП3792 кмПротяженность кабельных ЛЭП14 кмПодстанции (ПС)25 ПС напряжением 35-110 кВ и 675 ПС напряжением 6-10/0,4 кВЧисленность персонала274 человекНиже представлена карта покрытия Ленинградской области электросетями ОАО «Ленэнерго»:Рис. 2. Карта покрытия Ленинградской области электросетями ОАО «Ленэнерго»Помимо предприятий электросетевого комплекса, в состав ОАО «Ленэнерго» входит ЗАО «Ленэнергоспецремонт» - предприятие, осуществляющее ремонтно-строительные работы. Кроме того, ОАО «Ленэнерго» владеет 40% уставного капитала ОАО «Энергоучет», которое занимается производством, внедрением и ремонтом средств измерения энергетических ресурсов.Развитие энергетического комплекса Санкт-Петербурга и Ленинградской области является одной из приоритетных задач региональных администраций, поскольку позволит обеспечить необходимые предпосылки для роста экономики регионов. Ключевыми целями запланированной инвестиционной программы является повышение надежности энергоснабжения потребителей и недопущение возникновения дефицита мощностей, как генерирующих, так и передающих, в условиях быстрого роста энергопотребления.Общий объем инвестиционной программы по развитию электроэнергетических объектов Санкт-Петербурга на 2011-2016 гг. составляет 300 млрд. рублей, из которых 190 млрд. рублей планируется инвестировать в развитие сетевого комплекса.До 2016 года в городе планируется строительство свыше 4800 МВт генерирующих мощностей, свыше 4490 МВА трансформаторной мощности в рамках развития Единой национальной электрической сети и более 5860 МВА трансформаторной мощности в распределительном сетевом комплексе.Суммарные инвестиции в развитие электрических сетей оцениваются на уровне 94 млрд. рублей, в том числе 77 млрд. рублей в соответствии с инвестиционной программой ОАО «Ленэнерго».В течение 2011-2016 гг. ОАО «Ленэнерго» планирует ввести и реконструировать 33 подстанции транформаторной мощностью около 3 481 МВА и проложить 532 км кабельных и воздушных ЛЭП напряжением 35-110 кВ.Инвестиционная программа ОАО «Ленэнерго» на 2011 год составляла 5 млрд. рублей, из которых порядка 3.6 млрд. рублей направляется на новое строительство и расширение действующих предприятий, в том числе 2.8 млрд. рублей – на технологическое присоединение потребителей.Инвестиционным итогом 2011 года стал ввод в строй трех подстанций – «Сосновская», «Ильинка» и «Юго-Западные очистные сооружения» общей мощностью трансформатора 128 МВТ. По итогам 10 месяцев 2011 года ОАО «Ленэнерго» ввело в строй мощностей на 70 МВА.Из ближайших инвестиционных проектов ОАО «Ленэнерго» важнейшим является подстанция «Лахта», которую планируется ввести в строй в 4 квартале 2012 года. Общая стоимость проекта оценивается на уровне 1 млрд. рублей.Подстанция «Лахта» будет возведена в Приморском районе Санкт-Петербурга – зоне массового жилищного строительства. Данная подстанция общей транформаторной мощностью 160 МВА обеспечит надежное электроснабжение более 400 тыс. человек, живущих в северной части Петербурга, а также подключение вновь строящихся объектов к сети ОАО «Ленэнерго».В настоящий момент ОАО «Ленэнерго» ведет проектирование еще нескольких новых подстанций 110 кВ, в том числе подстанций «Стрельна», «Шушары», «Осиновая роща-2», «Обуховский завод», а также подстанций в Калининском и Фрунзенском районах Санкт-Петербурга, которые планируется ввести в эксплуатацию в 2013 году.Таблица 10Предварительный план капитальных вложений ОАО «Ленэнерго» в развитие электросетевых активов в Санкт-Петербурге и Ленинградской области на 2012-2016 гг., млн. руб.20122013201420152016Капитальные вложения всего, в т.ч.1270319444172711472111585подстанции57229137744144702000Продолжение таблицы 1020122013201420152016сети50469869937098999245объекты инфраструктуры387182185150150проектно-изыскательные работы1114101410-прочие вложения434246261191190В таблице 10 представлен предварительный план капитальных вложений ОАО «Ленэнерго» в развитие электросетевых активов в Санкт-Петербурге и Ленинградской области на 2012-2016 гг.Финансирование инвестиционной программы планируется осуществлять как за счет собственных средств компании (прибыль и амортизация), так и за счет привлеченных средств, в том числе платы потребителей за подключение и кредитных ресурсов.Ниже представлен план финансирования инвестиционной программы ОАО «Ленэнерго» по источникам в течение 2012-2016 гг.:Таблица 11План финансирования инвестиционной программы ОАО «Ленэнерго» по источникам в течение 2012-2016 гг., млн. руб.20122013201420152016Итого финансирование, в т.ч.1270319444172711472111585амортизация15731739211925012833прочие собственные средства2931953012262110568753кредитные ресурсы7956817529901163-прочие источники243----В вышеприведенной таблице «прочие собственные средства» - это плата за подключение потребителей, которая является основным источником инвестиций для большинства региональных распределительных компаний.Данная плата регулируется тарифами, которые в Санкт-Петербурге, как основном регионе присутствия ОАО «Ленэнгерго», регулируются Комитетом по тарифам городского правительства. Ниже представлены средние значения тарифов на подключение, установленных Комитетом на 2012 год (в рублях за кВт):Таблица 12Средние значения тарифов на подключение, установленных Комитетом на 2012 год (в рублях за кВт)Мощность заявителя / уровень напряжения1-0,4 кВ6-10 кВ35 кВ110 кВНе менее 10000кВА-2513077115627Менее 10000кВА3608027823--По итогам 9 месяцев 2011 года ОАО «Ленэнерго» получило выручку в размере 6.93 млрд. рублей. Прибыль от продаж составила 207 млн. рублей. При этом компания получила по итогам 9 месяцев чистый убыток в размере 243 млн. рублей. Ниже приводятся основные показатели отчета о прибыли и убытках ОАО «Ленэнерго» в течение 2011 года:Таблица 13Финансовые показатели ОАО «Ленэнерго» за 9 месяцев 2011 г., млн. руб.3 мес. 20116 мес. 20119 мес. 2011Выручка261847936927Себестоимость278247186720Валовая прибыль-16475207Прибыль (убыток) от продаж-16475207Процентные доходы113Процентные расходы109223363Прибыль (убыток) до налогообложения-266-160-101Чистая прибыль (убыток)-313-248-243EBITDA-35489988Низкая рентабельность деятельности ОАО «Ленэнерго» в 2011 году связана, прежде всего, с тем, что компания находится в стадии своего становления после проведенной реорганизации.В краткосрочной перспективе компания планирует нормализовать свою рентабельность за счет реализации программы снижения издержек (в том числе связанных с потерей электроэнергии при передаче), вывода из состава компании непрофильных и убыточных предприятий, а также за счет проведения экономически обоснованной тарифной политики.Ключевым ресурсом для повышения рентабельности ОАО «Ленэнерго» является сокращение потерь электроэнергии в сетях, которые представляют собой прямые расходы компании. Удельная доля потерь в общем отпуске электроэнергии ОАО «Ленэнерго» составляет порядка 14%. Для сравнения, у ОАО «МОЭСК» доля потерь не превышает 9-10%. Доля потерь электроэнергии в структуре себестоимости ОАО «Ленэнерго» составляет на сегодняшний день около 27%. В случае успешной реализации мероприятий по снижению потерь (за счет проводимой инвестиционной программы и других мероприятий) до уровня 10%, рентабельность продаж ОАО «Ленэнерго» может повыситься с текущего уровня 3% до 10-11%.Важно также отметить, что первые результаты деятельности по повышению эффективности передачи электроэнергии стали заметны уже в течение 2011 года, когда компания вышла на положительную рентабельность продаж и сохраняла ее в течение 2-3 кварталов 2011 года:Таблица 14Показатели рентабельности ОАО «Ленэнерго» за 9 месяцев 2011 г., %3 мес. 20116 мес. 20119 мес. 2011Рентабельность продаж-6,31,63,0Рентабельность до налогообложения-10,2-3,3-1,5Чистая рентабельность-12,0-5,2-3,5По итогам 2011 года ОАО «Ленэнерго» планирует получить выручку в размере 10 464 млн. рублей и чистую прибыль в размере 196 млн. рублей. В 2012 году компания планирует увеличить выручку до 13 841 млн. рублей, а чистая прибыль может составить 839 млн. рублей.2.2. Оценка доходности облигаций ОАО «Ленэнерго»14 декабря 2011 года ОАО «Ленэнерго» начало размещение второго облигационного займа, основные параметры которого представлены ниже:Таблица 15Параметры облигационного займа ОАО «Ленэнерго»ЭмитентОАО «Ленэнерго»ПоручительООО «Севзаплизинг»Объем выпуска3 000 000 000 рублейСрок обращения5 лет (1820 дней)Купонный период6 месяцев (182 дня)Депозитарий и платежный агентНДЦОрганизаторыАльфа-Банк, ВТБСредства, полученные за счет размещения облигационного займа, будут направлены на рефинансирование имеющегося у компании долга и инвестиции в развитие в равных пропорциях.В настоящий момент на рынке обращается ограниченное количество выпусков рублевых облигаций компаний электросетевого комплекса. Крупнейшим эмитентом в этой области является ФСК ЕЭС – магистральная электросетевая компания, осуществляющая свою деятельность на всей территории России. Риск облигаций ФСК ЕЭС можно рассматривать в качестве квази-суверенного, что делает облигации компании бенчмарком для выпусков региональных распределительных сетей, к которым относится ОАО «Ленэнерго».Ближайшим бенчмарком для ОАО «Ленэнерго» является ОАО «МОЭСК» - полный аналог эмитента, осуществляющий свою деятельность в Москве и Московской области. В сентябре 2011 года ОАО «МОЭСК» разместило дебютный выпуск облигаций на сумму 6 млрд. рублей сроком обращения 5 лет. В настоящий момент бумаги еще не вышли на вторичные торги, но, исходя из форвардных котировок на уровне 100.75% от номинала, доходность бумаги можно оценить на уровне 8.01% годовых.Ниже представлены параметры облигаций ФСК ЕЭС и ОАО «МОЭСК»:Таблица 16Параметры облигаций ФСК ЕЭС и ОАО «МОЭСК»ВыпускОбъем, млн. руб.Дюрация, летДоходностьСпрэд к ОФЗ за 10 днейСреднедневной объем торгов, млн. руб.ФСК ЕЭС 150000,976,47%70116ФСК ЕЭС 270003,047,22%100372ФСК ЕЭС 370001,857,20%115309ФСК ЕЭС 460004,117,43%108н/дМОЭСК 160003,978,01%165н/дСпрэд облигаций ОАО «МОЭСК» к кривой доходности ФСК ЕЭС составляет на сегодняшний день порядка 65 б.п. С нашей точки зрения, факт наличия и размер данного спрэда являются следствием двух факторов:ОАО «МОЭСК» является региональной электросетевой компанией, тогда как ФСК ЕЭС работает на всей территории России, благодаря чему ФСК ЕЭС воспринимается инвесторами как компания, несущая квази-суверенный риск, тогда как ОАО «МОЭСК», работая исключительно в Московском регионе, обладает «региональным статусом».ФСК ЕЭС имеет международные кредитные рейтинги, в т.ч. инвестиционный рейтинг от агентства Moody’s, что позволяет компании привлекать к своим облигациям интерес со стороны иностранных инвесторов.При оценке облигаций ОАО «Ленэнерго» имеет смысл ориентироваться на текущий спрэд бумаг ОАО «МОЭСК» к ОФЗ, составляющий порядка 165 б.п., в качестве базовой премии. При этом дополнительная премия сверх рыночного спрэда облигаций ОАО «МОЭСК» определяется региональными факторами, кредитным качеством компании и текущим состоянием рынка рублевых облигаций.Региональный компонент дополнительной премии, с нашей точки зрения, можно определить, основываясь на сравнении доходности облигаций регионов, в которых ведут свою деятельность ОАО «Ленэнерго» и ОАО «МОЭСК». В настоящий момент средний уровень спрэда по корзине долгосрочных бумаг Москвы и Московской области к ОФЗ составляет порядка 45 б.п. В то же время средний спрэд корзины долгосрочных облигаций Санкт-Петербурга и Ленинградской области к кривой доходности ОФЗ можно оценить на уровне 85 б.п. Таким образом, региональный компонент дополнительной премии можно оценить на уровне 40 б.п.При оценке компонента дополнительной премии, отражающего относительное кредитное качество ОАО «Ленэнерго» в сравнении с ОАО «МОЭСК», необходимо обратить внимание на то, что ОАО «МОЭСК» обладает большим масштабом бизнеса, более высокой рентабельностью и меньшей долговой нагрузкой по сравнению с ОАО «Ленэнерго». В то же время, характер бизнеса компаний, а также стабильность генерируемых денежных потоков, должны оказать «смягчающий» эффект на требуемую инвесторами премии за относительное кредитное качество.Кроме того, нельзя не отметить, что единообразные стремления региональных властей как Московского, так и Санкт-Петербургского регионов к развитию региональных электросетевых комплексов являются веским основанием для того, чтобы рассматривать бизнесы ОАО «Ленэнерго» и ОАО «МОЭСК» в качестве стабильных и кредитоспособных в среднесрочной перспективе. С учетом вышесказанного, размер премии за относительное кредитное качество может составить 40-50 б.п.Наконец, оценивая рыночный компонент дополнительной премии, мы принимаем во внимание два фактора: ликвидность и объем первичных размещений. С точки зрения ликвидности, в настоящий момент ситуация является достаточно неблагоприятной: ставки овернайт находятся на уровне 5-6% годовых при нормальном уровне в 1-3% годовых. При этом на относительно невысокий уровень ликвидности накладывается и существенный объем первичных размещений рублевых облигаций, который до конца текущего года может составить 70-80 млрд. рублей. Исходя из вышесказанного, размер рыночного компонента дополнительной премии мы оцениваем в размере 40-50 б.п.Таким образом, общий размер дополнительной премии к спрэду облигаций ОАО «МОЭСК» мы оцениваем на уровне 120-140 б.п., а общий размер премии к кривой доходности ОФЗ – на уровне 309-339 б.п.С учетом текущего уровня ставок по 5-летним ОФЗ на уровне порядка 6.36% годовых, мы оцениваем справедливую доходность второго облигационного займа ОАО «Ленэнерго» в диапазоне 9.45-9.75% годовых, что соответствует ставке купона на уровне 9.24-9.52% годовых.