Модель Модильяни-Миллера в теории структуры капитала и ее обоснование.

Оглавление
Введение
1. Теоретические основы модели Модельяни-Миллера в теории структуры капитала
2. Методологические аспекты построения моделей Модельяни-Миллера и их ограничения
3. Практическое применение модели Модельяни-Миллера в России и за рубежом
Заключение
Список используемой литературы:

Модель Модильяни-Миллера в теории структуры капитала и ее обоснование.

Данный перечень состоит из наиболее фундаментальных работ в области выбора источника финансирования, которые отражены в литературе и упоминаются такими авторами, как С. Майерс, Р. Брейли, Ю. Бригхэм, М. Эрхардт, Л. Гаспенски и др. 2. Методологические аспекты построения моделей Модельяни-Миллера и их ограниченияТеорема Модильяни-Миллера формулируется следующим образом. Пусть фондовый рынок является совершенным, т.е. выполняются следующие условия: - на рынке присутствует значительное число продавцов и покупателей; - участники фондового рынка могут занимать и ссужать неограниченные объемы денежных средств под безрисковую ставку процента; - отсутствуют издержки банкротства; - корпорации эмитируют только два вида бумаг: безрисковые облигации и рискованные акции; - фондовый рынок обладает сильной формой информационной эффективности; - отсутствуют агентские издержки – единственной целью менеджеров корпорации является максимизация благосостояния своих акционеров; - отсутствует налогообложение; - все потоки денежных средств равны константе. Тогда рыночная стоимость любой корпорации не зависит от структуры ее капитала. [9, с. 85] Модель Миллера-Модильяни выражается алгебраически следующим образом:PV = ∑(Ei-li) / (1+k)r(1)где РV - истинная (внутренняя, настоящая) стоимость компании;Еi - прибыль фирмы в период времени г, Li — инвестиционные отчисления фирмы из прибыли в момент временик - ставка дисконтирования для денежных потоков данной степени риска.В том или ином виде в настоящее время в вопросах оценки истинной стоимости акций теоретическим доминированием над всеми остальными методами обладает именно школа Миллера-Модильяни. Если в самом общем виде проанализировать формулу (1), то можно заключить, что чем больше поток прибыли Е1 компании превышает поток инвестиций 1Г при прочих равных условиях, тем сильнее это увеличивает истинную стоимость компании.С одной стороны, в условиях общеэкономической стабильности и роста дополнительное применение метода капитализации инвестиций может создать впечатление дезориентирующего влияния на аналитиков (оценщиков), которые, будучи уверены в общих будущих успехах, осуществляют поиск наиболее прибыльных и перспективных компаний (выбирая лучших из хороших). Однако в условиях кризиса и падения экономической активности подобная многовариантность является очень полезной, так как прибыльных предприятий практически нет, соответственно, используемые критерии прибыльности явно не позволяют принять однозначно адекватное решение, что может привести к неопределенности.Теорема, казалось бы, вообще закрыла вопрос об оптимальной структуре капитала, ответив, что это не важно: стоимость компании не зависит от структуры источников финансирования. Однако нереалистичность предположений теоремы (особенно об отсутствии налогообложения), по сути, оставила вопрос об оптимальной структуре капитала открытым. В 1963 году Модильяни и Миллер ослабили посылки исходной теоремы, допустив наличие налога на прибыль. В этих предположениях они доказали, что стоимость компании увеличивается по мере увеличения долговой нагрузки. Т.е. доля заемных средств капитала корпораций должна была стремиться к 100%. Разумеется, на практике такого не наблюдалось. Налог на прибыль – не единственный налог, который может влиять на структуру капитала, поэтому Миллер в 1977 добавил в условия теоремы существование налогов на доходы физических лиц от акций и доходы физических лиц от облигаций. В зависимости от соотношения ставок трех налогов (на прибыль, на доходы от акций и на доходы от облигаций) теорема давала три результата: - структура капитала не влияет на стоимость компании;- стоимость компании растет по мере увеличения доли заемного капитала; - стоимость компании растет по мере увеличения доли собственного капитала. Многие исследования строились на критике предпосылок теорем Модильяни-Миллера и предлагали альтернативные модели. Например, модель стационарного соотношения учитывала издержки банкротства и налог на прибыль. Вывод модели – влияние этих двух факторов разнонаправлено. Налог на прибыль приводит к увеличению стоимости компании при росте доли заемных средств, в тоже время при росте долговой нагрузке увеличивается вероятность банкротства и ожидаемые издержки банкротства. Таким образом, «оптимальная структура капитала – структура, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства». Модель асимметричной информации ослабила предположение о том, что «рынок капитала обладает сильной информационной эффективности (все участники рынка без издержек и каких-либо ограничений имеют доступ ко всей информации, имеющей отношение к процессу ценообразования на фондовом рынке)». При выпуске акций и облигаций наблюдается разный уровень асимметричности информации, причем при выпуске акций уровень асимметричности больше, чем при выпуске облигаций (т.к. доходность облигаций зафиксирована и кредиторы имеют приоритет перед акционерами при банкротстве). В таких условиях эмиссия акций может рассматриваться фондовым рынком как плохой сигнал. Таким образом, корпорация стремится придерживаться следующего алгоритма: внутреннее финансирование (самый предпочтительный источник, т.к. отсутствует асимметричность информации); внешнее финансирование за счет привлечения займов и кредитов (при исчерпании внутренних источников финансирования); внешнее финансирование за счет эмиссии акций (в случае, когда издержки привлечения заемных средств превышают выгоды). Наличие агентских издержек искажает «идеальный мир» модели Модильяни-Миллера. «Организационная форма открытого акционерного общества порождает два типа конфликтов: между менеджерами и акционерами и между акционерами и держателями долговых обязательств корпорации». Увеличение доли заемных средств позволяет снизить агентские издержки, связанные с конфликтами между менеджерами и акционерами за счет:привлечения финансирования, не уменьшающего долю обыкновенных акций в собственности менеджмента; сокращения свободных потоков денежных средств, которые могли быть направлены менеджментом на вложение в неэффективные проекты и получение частных выгод. С другой стороны увеличение доли заемных средств активизирует конфликт между акционерами и кредиторами. «При прочих равных условиях можно утверждать, что, чем выше уровень долговой нагрузки на компанию, тем больше мотивов у акционеров заместить имеющиеся инвестиционные проекты на максимально рискованные инвестиционные проекты». Таким образом, агентские модели говорят о том, что оптимальная структура капитала должна поддерживать разумный баланс между выгодами и издержками долговой нагрузки. Модели корпоративного контроля учитывают возможное угрозы поглощения, поэтому акцентирует внимание на изменения структуры капитала в краткосрочном периоде. Когда корпорация становится целью враждебного поглощения, менеджмент за счет привлеченных компанией заемных средств начинает выкупать обыкновенные голосующие акции у инсайдеров, тем самым, изменяя долю голосующих акций, находящихся под контролем менеджмента. Основные выводы модели: «доля обыкновенных акций в собственности текущего менеджмента корпорации отрицательно влияет на вероятность поглощения компании. Текущий менеджмент использует структуру капитала как инструмент манипулирования долей обыкновенных голосующих акций, находящихся в его собственности». Существуют модель, учитывающая конкурентное окружение компании как фактор формирования оптимальной структуры капитала. Исходная посылка модели: для выживания в агрессивной внешней среде компании приходится инвестировать в специфичные активы. «Инвестирование в специфичные активы с целью приобретения постоянных конкурентных преимуществ и нивелирования конкурентных преимуществ других компаний означает, что корпорация начинает принимать на себя значительно более высокие риски». Долговое обслуживание высокорискованных проектов слишком дорого, поэтому корпорация скорее предпочтет использование акционерного капитала. Вывод модели следующий: «чем выше динамизм окружающей среды, тем в меньших объемах компания будет использовать долговую нагрузку». Вывод Модильяни и Миллера о том, что стоимость компании не зависит от структуры капитала, основан на ряде допущений, в том числе об отсутствии налогов. Если ввести налоги и исключаемые из базы налогообложения процентные платежи, картина изменится. Ведь свободная от долгов компания должна платить налоги со всей суммы чистого операционного дохода, а компания, имеющая долги, вычитает из чистого дохода процентные платежи и платит налог с остающейся суммы. Отсюда следует, что компания, имеющая долги, будет иметь большую стоимость, чем свободная от долгов компания, принадлежащая к той же группе риска и имеющая тот же объем ожидаемой в будущем прибыли. Фактически правительство субсидирует расходы компаний на обслуживание долга. Нет оснований для того, чтобы расходы на обслуживание долга вычитались из налогооблагаемого дохода. Структура капитала имеет определенное влияние на стоимость фирмы и для максимизации своей стоимости фирмы должны использовать заемное финансирование (модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на прибыли).Заемное финансирование увеличивает стоимость предприятия, т.к. проценты по займам вычитают из налогооблагаемой прибыли (относят на себестоимость и тем самым уменьшают налогооблагаемую прибыль), и следовательно, инвесторы получают большую долю прибыли. Согласно модели Модильяни-Миллера, стоимость финансово зависимой компании (VL) определяется следующим образом:VL = VU + T*D’ (2)где T — ставка налога на прибыль;VL — стоимость финансово зависимой компании;VU — рыночная стоимость финансово независимой компании;D` — рыночная оценка заемного капитала.Выражение (2) означает, что стоимость финансово зависимой компании равна сумме стоимости финансово независимой компании (VU) и эффекта финансового левериджа, который представляет собой экономию от уменьшения налоговых платежей, равную ставке налога, умноженной на величину заемного финансирования.Рыночная стоимость финансово независимого предприятия (VU) может быть определена из уравнения: S = VU = [EBIT * (1-T)]/ ksl (3)где EBIT — прибыль до вычета процентов и налогов;S — рыночная стоимость всех обыкновенных акций компании;ksl — цена акционерного капитала финансово независимого предприятия (требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал).Выражение (3) означает, что стоимость финансово независимой фирмы равна рыночной оценке ее акционерного капитала.Цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия (ksl) определяется так:ksl = ksu + (ksu-kd)*(1-T)*D’/S,(4)где ksl — цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия;kd — цена заемного капитала финансово зависимого предприятия.Из формулы (4) следует, что цена акционерного капитала финансово зависимого предприятия равна сумме цены акционерного капитала финансово независимого предприятия из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и ценой заемного капитала финансово независимого предприятия, и также соотношения собственного и заемного капитала и ставки налога на прибыль.Рыночная стоимость акционерного капитала финансово зависимой компании может быть определена из выражения:S = (EBIT-kd*D)*(1-T)/ksl, (5)Средневзвешенная цена капитала финансово зависимой компании (WACC) будет определяться из формулы:WACC = D/V *kd(1-T)+S/V*ksl, (6)Например, компания приняла решение о выделении своего подразделения в отдельную дочернюю компанию. Активы подразделения характеризуются такими же показателями производственного риска, как и активы материнской компании. Капитал компании (по рыночной оценке) состоит на 40% из облигаций и на 60% из акций, что с точки зрения правления является оптимальным. Требуемая доходность по активам (при отсутствии долгового финансирования) составляет 16% годовых, а процентная ставка, которую сама фирма (и названное подразделение) должны в настоящее время выплачивать по своим облигациям, равна 10% годовых.Ожидается, что выручка от реализации для подразделения в течение неограниченного времени останется неизменной на уровне прошлого года, т.е. 10 млн руб. Переменные издержки в расчете на единицу продукции находятся на уровне 55% от объема продаж. Ежегодная амортизация составляет 1 млн руб., и на эту сумму ежегодно обновляются основные фонды. Ставка налога на прибыль корпорации равна 40%.Если финансирование подразделения происходит только за счет акционерного капитала, то его стоимость определяется по формуле рыночной стоимости финансово независимого предприятия:S = VU = EBIT(1-T)/ksu = (10-10*0.55-1)*(1-0.4)/0.16 = 13,125 млн руб.Если подразделение выделяется в отдельную дочернюю компанию вместе с долговыми обязательствами, то его стоимость будет определяться по формуле:VL = VU + T * D’ = 13,125 + 0,4 * (0,4 * VL) = 13,125 + 0,06 * VL =>=>VL = 13.125/(1- 0,06) = 13,125/0.84 = 15,625 млн руб.Ставка доходности, которую потребуют акционеры, находится по формуле:ksl = ksu + (ksu-kd)*(1-T)*D’/S = 0,16 + (0,16 – 0,1) (1 – 0,4) * 0,4/0,6= 0,184 (18,4%).Заемное финансирование приводит к возникновению затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат. Затраты, связанные с финансовыми затруднениями подразделяются: на прямые затраты (моральное устаревание машин, порча товарно-материальных ценностей, оплата правовых услуг);косвенные издержки (распродажа по сниженным ценам оборудования, ТМЦ, содержание высококвалифицированных рабочих).К агентским затратам относятся затраты, связанные с урегулированием отношений между держателями акций и держателями облигаций. Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты оказывают влияние на стоимость финансовой зависимости предприятия. С учетом фактора затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат рыночная стоимость финансово зависимого предприятия определяется как:VL =VU + T * D′ − PV ожидаемых издержек, связанных с финансовыми затруднениями — PV агентских издержек.(7)3. Практическое применение модели Модельяни-Миллера в России и за рубежомВ последнее время среди финансистов разгорелся немалый спор: можно ли утверждать, что метод финансирования предприятия или компании однозначно оказывает влияние на их общую оценку, и как следствие, на прибыль всех акционеров. Рассматривая эту проблему, так или иначе, следует обратиться к основным принципам теорий, работающих на управление финансами любой фирмы или компании. Теория Модильяни-Миллера была разработана только для рынка, существующего в жесткой конкуренции. Однако многие ученые утверждают, что она вполне применима и для России, где, во-первых, своеобразные рыночные отношения и, во-вторых, основной вывод данной теории вполне приемлем и для развивающихся экономических отношений этой страны. То есть, определить стоимость любой работающей на рынке компании можно рассчитав ее будущие доходы, и она ни в коей мере не зависит от существующей структуры капитала. Таблица 1Применимость моделей структуры капитала для инновационно -ориентированных компанийНаименованиемоделиПодход к определению условияоптимальности уровнязадолженностиУчет спецификиинновационно-ориентированных фирмПрактическая применимость для разработкиметодики расчетаоптимальной структурыкапиталаТеорема Модильяни–Миллера 1Оптимальная структура капитала отсутствует в силу наличияпроцесса арбитража на рынкекапиталаОтсутствуетВ чистом виде теорема неприменимаТеорема Модильяни–Миллера 2Оптимальная структура капиталадостигается при 100%-ной долезаемного капиталаОтсутствуетВ чистом виде теорема неприменима Применение данных моделей, несмотря на их хорошую теоретическую проработанность, затруднительно в условиях реальной экономики. Это связано с тем, что в рамках одной модели невозможно охватить все значимые факторы, что делает ее весьма ограниченной. Соединение же нескольких моделей в единое целое для осуществления выбора источника финансирования может привести к серьезному искажению итоговых результатов [7, с. 98]. Во-вторых, вышеперечисленные подходы ориентированы в основном на выбор между долговым и долевым финансированием, некоторые из них предполагают использование внутренних источников финансовых ресурсов. В условиях многообразия способов финансирования и появления новых инструментов, жесткой конкуренции, мировой финансовой нестабильности возникает потребность в применении более детальных методик, которые бы позволяли сравнивать конкретные источники поступления средств. На уровне отечественной науки и практики вопросы выбора источников финансирования также относятся к разряду особо актуальных и дискуссионных. Как отмечают различные исследователи в этой области, данные вопросы в рамках российской экономики являются недостаточно проработанными и имеют свою специфику, которая заключается в практическом уклоне большинства разработок в области финансирования компании.