Инвестиционная деятельность банков на фондовом рынке: подходы к формированию и управлению портфелем ценных бумаг

Введение
1 Становление рынка ценных бумаг в России
2 Особенности развития рынка ценных бумаг в России
2.1 Понятие портфеля ценных бумаг
2.2 Управление портфелем ценных бумаг
2.3 Понятие риска, хеджирования и диверсификации
2.4 Модели формирования портфеля ценных бумаг
3 Место и роль ценных бумаг в инвестиционном процессе
3.1 Понятие ценных бумаг в инвестиционном процессе
3.2 Инвестиции банков в ценные бумаги
Заключение
Список используемой литературы

Инвестиционная деятельность банков на фондовом рынке: подходы к формированию и управлению портфелем ценных бумаг

2.3 Понятие риска, хеджирования и диверсификации
Важно отметить, понятие риска и методы защиты инвестиционных позиций, в том числе связанные с ликвидностью, хеджированием и диверсификацией играют важную роль при работе с ценными бумагами.
Принятое определение риска гласит: “Перспектива того, что цена или ставка в будущую дату будет иной, чем ожидалось”15.
И хотя в связи с риском основной причиной беспокойства является убыток, было бы справедливо сказать, что к риску получения прибыли можно относиться так же. Озабоченность возникает из-за неопределенности. Поскольку невозможно предсказать будущее с абсолютной точностью, важно учесть, особенно в области инвестиций, что очень мало шансов получить желаемый доход от инвестиции, если принять во внимание и цену, и время.
По сути, есть два вида риска: предполагаемый риск и реальный риск.
Предполагаемый риск - это ожидание события, которое может произойти, или определенного результата известного события.
Например, когда инвестор приобретает ценную бумагу, он только предполагает, что ценная бумага поднимется в цене и, возможно, также принесет ему доход (а иначе, зачем ему делать такую инвестицию).
Он выбирает свои инвестиции на основании исследования или рекомендаций, ожидая (т. е. предполагая), что получит прибыль, хотя, возможно, он и понятия не имеет, сколько времени потребуется для появления такой прибыли. Следовательно, инвестиционное решение принимается, когда меняется предполагаемый риск.
Таким образом, его предположения о риске связаны с тем, какую прибыль он получит, и на этом этапе, возможно, он игнорирует реальный риск.
Реальный риск - реальность зачастую далека от предположений, и инвестиции могут упасть в цене с тем же успехом, что и подняться.
Таким образом, реальный риск заключается в том, что стоимость инвестиции упадет, не говоря уже о неполучении прибыли. Реальный риск для фирмы по работе с ценными бумагами в том, что в случае убытков по инвестиции клиент не сможет покрыть этот убыток.
Научный подход к инвестированию предполагает, что реальный риск можно измерить. Однако важно уяснить, что каждая фирма по работе с ценными бумагами обязательно должна убедиться в том, что ее клиенты осознают реальные риски при принятии инвестиционных решений.
Риск и доход - здесь достаточно рассмотреть в общих чертах концепцию риска и дохода применительно к инвестициям. По существу, соотношение между риском и доходом оценивается так: чем выше риск, тем больше должен быть ожидаемый доход. Следовательно, при низком риске можно рассчитывать и на низкий доход16.
Изменчивость - по мере развития рынков был принят способ измерения риска - изменчивость цен инвестиционных продуктов. По сути, изменчивость - это мера того, насколько бурным было изменение цены в смысле ее быстрого движения в короткие отрезки времени. Чем изменчивее цена, тем больше вероятность получения прибыли или убытков в короткие сроки.
Реально вопрос о риске при таких обстоятельствах заключается в том, какую разницу в цене может позволить себе инвестор прежде, чем принять решение о получении прибыли или убытка.
Необходимо помнить, что в целом большинство инвесторов действуют быстро в случае прибыли, но медленно в случае убытков. В последнем случае, в связи с предполагаемым риском получения прибыли, инвесторы часто “надеются”, что их решение в конечном итоге окажется правильным17.
Опыт говорит о том, что хотя они могут быть и правы, удача поворачивается к ним лицом только после того, как они ограничивают свои убытки и выходят из данной позиции.
Ликвидность - это степень легкости, с которой можно покупать и продавать активы или обменивать их на денежные средства.
Чем выше общий интерес инвесторов к ценной бумаге, тем больше вероятный объем операций по этой ценной бумаге, и это должно создавать у инвесторов большую уверенность в том, что они смогут найти соответствующего контрагента, желающего заключить сделку в противоположном направлении по разумной цене.
Действительно, недостаток ликвидности по продукту часто приводит к отсутствию “прозрачности” рыночной цены, поскольку даже мелкие сделки могут оказать радикальное воздействие на цену данного инструмента.
Например, если цена поднялась, например, со 100 до 180 за достаточно короткий отрезок времени, инвестор может решить, что хочет совершить продажу по этой цене. Однако, если подъем цены произошел при низком объеме операций (т. е. низкой ликвидности), он может обнаружить, что количество потенциальных покупателей по более высокой цене недостаточно. Показав рынку, что хочет продать, он может обнаружить, что цена начнет падать так же быстро, как и поднялась и, следовательно, он не сможет исполнить приказ на продажу. И наоборот, признак хорошей ликвидности рынка - когда при совершении операций в достаточно больших объемах цена не меняется.
На ликвидность может повлиять ряд факторов. Когда акции прочно связаны в контрольных пакетах, для публичных торгов может остаться только небольшое количество акций в свободном обращении. В таком случае ликвидность будет низкой и, следовательно, будет сложно покупать или продавать ценные бумаги в более или менее достаточных объемах. Соответственно именно по этой причине биржи допускают к торгам только те акции, количество которых в свободном обращении составляет не менее двадцати пяти процентов выпуска, и они настаивают, чтобы объем выпуска был не меньше минимально установленного18.
На внебиржевых рынка, где операции в любом случае бывают менее прозрачными, а участники рынка могут находиться далеко друг от друга, это может привести к так называемому раздробленному рынку (т. е. не все участники имеют равный доступ к одной информации одновременно).
Раздробленный рынок по какой-либо ценной бумаге может сложиться и тогда, когда дилеры имеют право заключать сделки по этой бумаге в разных местах (например, на региональных фондовых биржах и там, где наряду с фондовой биржей существует внебиржевой рынок), и это может привести к недостаточному раскрытию цен для тех, кто не заключает сделок в наиболее популярных рыночных центрах.
На тех рынках, где работают маркет-мейкеры, в их обязанности входит, наряду с результатами арбитражной деятельности, поощрять и обеспечивать ликвидность рынка. Соответственно при покупке ценной бумаги знать о том, насколько легко ее можно продать, так же важно, как и иметь возможность приобрести ее по низкой цене. Профессиональные инвесторы больше склонны торговаться при покупке, чем пытаться договориться о лучшей цене при продаже.
Диверсификация. Портфель ценных бумаг может состоять из одной ценной бумаги или их сочетания.
Такой портфель может содержать обыкновенные акции, привилегированные акции, краткосрочные бумаги с фиксированным доходом, облигации, необеспеченные обязательства, варранты и даже производные инструменты. Смесь или специализация зависит от представлений инвестора о рынке, его терпимости к риску и ожидаемого дохода.
Портфель может состоять из инвестиции в одну компанию или множество компаний. Инвестиции также могут быть в компании одного сектора или широкого круга отраслей. В идеале портфель должен состоять из ценных бумаг широкого спектра отраслей19.
Причина диверсификации - в попытке распределить риск по портфелю, поскольку с каждой ценной бумагой и с каждой отраслью связаны свои риски. Предполагается, что инвестор отрицательно относится к риску. Это означает, что инвестор не будет брать на себя неоправданный риск. Диверсификация портфеля снижает риск, поскольку общая сумма рисков по каждой ценной бумаге в портфеле не равна риску по портфелю в целом.
Так называемая современная теория портфеля (хотя она и была сформулирована в 1952г.) дает дополнительный инструмент минимизации риска: ковариацию (или корреляцию) между ценными бумагами.
Инвесторы узнают по опыту, что существует риск неполучения ожидаемого дохода от конкретной инвестиции. Этот риск можно разделить на две части.
Рыночный риск (системный или недиверсифицируемый риск) - это минимальный уровень риска, которого можно достичь путем диверсификации по широкой группе ценных бумаг. Колебания дохода зависят от экономической, психологической и политической обстановки, воздействующей одновременно на все ценные бумаги.
Специфический риск (несистемный или диверсифицируемый риск) вызывается событиями, относящимися только к компании или эмитенту, такими, как управленческие ошибки, новые контракты, новые продукты, слияния и приобретения и т. п.
Хеджирование. Если диверсификация - это процесс распределения средств по инвестициям в целях сокращения риска, то хеджирование - это процесс, направленный на снижение риска по основной инвестиции.
Большинство арбитражных сделок - это форма хеджирования, когда трейдер пытается получить небольшую прибыль за счет неправильного соотношения цен между двумя сходными инструментами, но при этом не обязательно подвергается рыночному или специфическому риску.
Все производные инструменты являются естественными продуктами для использования при хеджировании. Они показывали использование фьючерсных контрактов для компенсации позиций, подверженных риску (т.е. стоимости базового инструмента) с тем, чтобы гарантировать возможность либо продажи, либо покупки товара или ценной бумаги, лежащих в основе фьючерсного контракта.
Другие производные также могут использоваться в качестве инструментов хеджирования при условии, что трейдер определит соотношение в изменении цен на два инструмента. Например, покупка акций и продажа эквивалентной депозитарной расписки; покупка акции и продажа соответствующего количества конвертируемых облигаций; и покупка портфеля акций и продажа фьючерсов на соответствующий индекс фондового рынка. В первых двух случаях необходимо, чтобы регулирование и практика позволяли короткую продажу таких инструментов (и чтобы их можно было взять в кредит для осуществления поставки).
Опционы или сочетание опционов могут быть использованы в целях хеджирования. Например, если у инвестора имеется акция по цене 100, он может приобрести трехмесячный опцион пут с ценой исполнения 100 за 4 (что дает ему право, но не обязанность на продажу акций по 100). Фактически инвестор захеджировал только свой риск на случай падения цены: если цена акции упадет, он может быть уверен, что продаст акции за 96 (т. е. 100 минус премия 4). Однако, если цена акции поднимется, он потеряет только 4, но получит оставшуюся часть повышения цены20.
Некоторые трейдеры, особенно маркет-мейкеры, могут предпринять хеджирование иного рода, при котором разные ценные бумаги используются в качестве альтернативных инструментов хеджирования. Опять же этот процесс требует, чтобы трейдеры имели возможность совершения коротких продаж. В этом случае или в случае отсутствия доступа к подходящим производным инструментам трейдер может продать акции одного банка или нефтяной компании и купить акции банка или нефтяной компании сходного качества.
Часто в течение года цены на акции таких сходных компаний меняются друг с другом, хотя необязательно с одинаковой скоростью. Следовательно, это также можно считать частичным хеджированием. Приобретение акций в целях покрытия должно хотя бы отчасти защитить трейдера от обычных рыночных изменений цен на акции, которые, возможно, ему пришлось продать. Хотя такая мера в целом дает защиту от рыночного риска, она, естественно, не защищает от специфического риска.
2.4 Модели формирования портфеля ценных бумаг
Основная задача, которую необходимо решить при фор­мировании портфеля ценных бумаг, - распределение инвестором опре­деленной денежной суммы по различным альтернативным вложениям (например, акции, облигации, наличные деньги и др.) так, чтобы наи­лучшим образом достичь своих целей21.
В первую очередь инвестор стремится к получению максимального дохода за счет выигрыша от благоприятного изменения курса акций, ди­видендов, получения твердых процентов и т.д. С другой стороны, любое вложение капитала связано не только с ожиданием получения дохода, но и с постоянной опасностью проигрыша, а значит, в оптимизационных за­дачах по выбору портфеля ценных бумаг необходимо учитывать риск.
В принципе для создания портфеля ценных бумаг достаточно инвестиро­вать деньги в какой-либо один вид финансовых активов. Но современная экономическая практика показывает, что такой однородный по содержанию портфель (недиверсифицированный) встречается очень редко. Гораздо более распространенной формой является так называемый диверсифицированный портфель, т.е. портфель с самыми разнообразными ценными бумагами.
Приведем классический пример, почему именно диверсифицирован­ный портфель стал преобладающим.
Допустим, существуют две фир­мы: первая производит солнцезащитные очки, вторая - зонты. Инвес­тор вкладывает половину денежных средств в акции «Очки», а другую половину - в акции «Зонты». Результат проведенной операции пред­ставлен в таблице 1.
Таблица 1 - Результаты диверсификации портфеля ценных бумаг
Условия погоды
Норма дохода
(Е0)
по акциям
«Очки», %
Норма дохода
(Ез)
по акциям
«Зонты», %
Норма дохода
по портфелю
Еп = 0,5Ео + 0,5Е3
Дождливая
20
10
Нормальная
10
10
10
Солнечная
20
10
Использование диверсифицированного портфеля элиминирует раз­брос в нормах доходности различных финансовых активов. Иными сло­вами, портфель, состоящий из акций столь разноплановых компаний, обеспечивает стабильность получения положительного результата.
Нынешнее состояние финансового рынка заставляет быстро и адек­ватно реагировать на его изменения, поэтому роль управления инвести­ционным портфелем резко возрастает и заключается в нахождении той грани между ликвидностью, доходностью и рискованностью, которая позволила бы выбрать оптимальную структуру портфеля. Этой цели служат различные модели выбора оптимального портфеля.
Рассмотрим некоторые из известных моделей выбора оптимального портфеля ценных бумаг22.
Модель Марковитца. Основная идея модели Марковитца заключа­ется в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, прино­симый финансовым инструментом, как случайную переменную, т.е. до­ходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом установить по каждо­му инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступ­ления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Из модели Марковитца сле­дует, что доходы по альтернативам инвестирования распределены нор­мально.
По модели Марковитца определяются показатели, характеризую­щие объем инвестиций и риск, что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставлен­ных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комби­наций.
В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных дохо­дов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожи­данием.
Пусть формируется портфель из п ценных бумаг. Ожидаемое значе­ние дохода по i-й ценной бумаге (Ei рассчитывается как среднеариф­метическое из отдельных возможных доходов Ri с весами Рij, приписан­ными им вероятностями наступления:
где сумма Рij= 1;
п - количество ценных бумаг.
Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен.
Таким образом, риск выражается отклонением (более низких) значений доходов от наиболее ве­роятного значения. Мерой рассеивания является среднеквадратичное отклонение Qi, и чем больше это значение, тем больше риск:
В модели Марковитца для измерения риска вместо среднеквадратичного отклонения используется дисперсия Di, равная квадрату оi,так как этот показатель имеет преимущества по технике расчетов:
Инвестора, желающего оптимально вложить капитал, интересует не столько сравнение отдельных видов ценных бумаг между собой, сколь­ко сравнение всевозможных портфелей, так как это позволяет использо­вать эффект рассеивания риска, т.е. определяется ожидаемое значение дохода и дисперсия портфеля.
Ожидаемое значение дохода Е портфеля ценных бумаг определяется как сумма наиболее вероятных доходов Еi. различных ценных бумаг п. При этом доходы взвешиваются с относи­тельными долями Xi (i=1....п), соответствующими вложениям капита­ла в каждую облигацию или акцию:
Для дисперсии эта сумма применима с определенными ограничения­ми, так как изменение курса акций на рынке происходит не изолирован­но друг от друга, а охватывает весь рынок в целом. Поэтому дисперсия зависит не только от степени рассеяния отдельных ценных бумаг, а так­же от того, как все они в совокупности одновременно понижаются или повышаются по курсу, т.е. от корреляции между изменениями курсов отдельных ценных бумаг.
При сильной корреляции между отдельными курсами (если все акции одновременно повышаются или понижаются) риск за счет вкладов в различные ценные бумаги нельзя ни уменьшить, ни увеличить. Если же курсы акций абсолютно не коррелируют между собой, но в предельном случае (портфель содержит бесконечное число акций) риск можно было бы исключить полностью, так как колебания курсов в среднем были бы равны нулю. На практике число ценных бу­маг в портфеле всегда конечно, и поэтому распределение инвестиций по различным ценным бумагам может лишь уменьшить риск, но не исклю­чить его полностью.
Итак, при определении риска конкретного портфеля ценных бумаг необходимо учитывать корреляцию курсов акций. В качестве показа­теля корреляции Г.Марковитц использует ковариацию Cik между изме­нениями курсов отдельных ценных бумаг.
Таким образом, дисперсия всего портфеля рассчитывается по следу­ющей формуле23:
По определению, при i = к Сij, равно дисперсии акции. Это означает, что дисперсия, а значит, и риск данного портфеля зависят от риска данной акции, ковариации между отдельными акциями (систематичес­кого риска рынка) и долей Xi отдельных ценных бумаг в портфеле в целом.
Рассматривая случай, при котором в пор­тфель можно включать бесконечное количество ценных бумаг, диспер­сия асимптоматически будет приближаться к среднему значению кова­риации С.
Графически это можно представить на рисунке 3.
Г. Марковитц разработал очень важное для современной теории пор­тфеля ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск пор­тфеля можно разложить на две составные части.
С одной стороны, это так называемый систематический риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степе­ни.
С другой - специфический риск для каждой конкретной ценной бу­маги, который можно избежать при помощи управления портфелем цен­ных бумаг. При этом сумма вложенных средств по всем объектам дол­жна быть равна общему объему инвестиционных вложений (например, часть средств на банковском счете вводится в модель как инвестиция с нулевым риском), т.е. сумма относительных долей Xi в общем объеме должна равняться единице.
Рисунок 3 - Возможность уменьшения риска при помощи управления портфелем ценных бумаг
Проблема заключается в численном определении относительных до­лей акций и облигаций в портфеле (значений Xi), которые наиболее вы­годны для владельца. Г.Марковитц ограничивает решение модели тем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т.е. удовлетворяю­щих ограничениям, необходимо выделить те, которые наиболее риско­ванные. Это портфели, содержащие при одинаковом доходе больший риск (дисперсию) по сравнению с другими, или портфели, приносящие меньший доход при одинаковом уровне риска.
При помощи разработанного Г. Марковитцем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели, не удовлетворяю­щие ограничениям. В итоге остаются только эффективные портфели, т.е. имеющие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне рис­ка, на который может пойти инвестор.
Данный факт имеет очень большое значение в современной теории портфелей ценных бумаг. Отобранные таким образом портфели объе­диняют в список, содержащий сведения о процентном составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске портфелей. Выбор конкретного портфеля зависит от максимального риска, на который готов пойти инвестор.