Источники финансирования российских фирм

Введение- 3 -
Глава 1. Источники финансирования компании- 4 -
1.1 Особенности внутренних источников финансирования компании. Их преимущества и недостатки- 4 -
1.2. Особенности внешних источников финансирования. Их преимущества и недостатки- 7 -
Глава 2. Источники финансирования российских девелоперских компаний- 20 -
2.1 Общая характеристика финансирования российских девелоперских компаний- 20 -
2.2. Финансирование компании «Миракс - групп». Новые альтернативные источники финансирования компании- 22 -
Заключение- 28 -
Список литературы- 30 -

Источники финансирования российских фирм

Как правило, организатором синдицированного займа выступает основной банк, кредитующий компанию-заемщика. Специалисты управления синдикаций подготавливают инвестиционный меморандум и рассылают оферты на участие в будущем пуле банкам-партнерам, для которых открыты взаимные лимиты. После проведения процесса подписки на участие в пуле определяется ставка отсечения по принципу обратного аукциона и рассчитывается средневзвешенная стоимость синдицированного кредита.
Ввиду того что участниками пула, как правило, являются банки-нерезиденты, наличие аудированной международной отчетности у заемщика желательно, но не обязательно. Специалисты банка - организатора пула смогут осуществить трансформацию РСБУ-отчетности, следовательно, отсутствие отчетности по МСФО, скорее всего, окажет негативное влияние только на уровень процентной ставки, естественно, в сторону увеличения.
ECA-финансирование.
В странах Евросоюза широкое распространение получила государственная поддержка экспорта продукции, в особенности тяжелого и наукоемкого машиностроения, приборостроения. В рамках господдержки создается кредитное экспортное агентство (ECA, Export Credit Agency; так, в Германии - Hermes, в Австрии - OeKB), которое предоставляет финансирование покупателям продукции вне пределов Евросоюза.
Данный тип финансирования может быть исключительно интересен российским предприятиям, осуществляющим масштабную закупку машин и оборудования в Европы в рамках собственных инвестиционных программ. При соблюдении всех требований экспортных агентств на этапе подготовки заявки, во-первых, возможна существенная экономия на стоимости привлечения (до 2-3% по инвестиционным кредитам на сопоставимые периоды в российских банках), во-вторых, предоставляется существенный (до 10 лет) срок амортизации основного долга. В-третьих, экспортное агентство может предоставить отсрочку выплаты основной суммы долга и начисленных процентов как минимум до момента введения инвестиционного объекта в эксплуатацию (1-2 года в среднем). При этом, однако, начисление процентов осуществляется в обычном режиме.
Все перечисленные преимущества призваны в итоге склонить предприятие, заинтересованное в приобретении оборудования, к его покупке в той или иной стране. Однако у данного типа финансирования есть и обратная сторона: довольно привлекательные условия займов компенсируются жесткими первоначальными требованиями ECA-агентств, а именно:
1. наличие отчетности по МСФО за 1-2 года;
2. оплата не менее 15% стоимости оборудования за счет собственных средств;
3. минимальный контракт, подлежащий финансированию - 5 млн. евро;
4. юрисдикция договора - в соответствии с законодательством страны производителя.
Кроме того, следует отметить, что не у всех европейских ECA открыт лимит для России и российских предприятий (например, ERG в Швейцарии). Поэтому в случае принятия решения руководством компании финансировать закупку импортного оборудования за счет заемных средств при проведении тендера на выбор поставщика небесполезно учитывать, финансирует ли ECA страны-производителя заказы российских предприятий.
LBO-финансирование.
LBO (Leveraged Buyout) - это способ осуществления операций по слияниям и поглощениям, который заключается в покупке контрольного пакета акций корпорации с помощью кредита. Ввиду того что количество сделок по слияниям и поглощениям, осуществляемых российскими предприятиями как в России, так и за рубежом, ежегодно растет, данный инструмент среднесрочного (долгосрочного) финансирования также активно предлагается коммерческими банками.
Основное преимущество LBO-финансирования заключается в том, что финансово устойчивое предприятие способно осуществить покупку другого предприятия сопоставимых (по объему выручки, балансовой стоимости активов и прочее) или даже больших масштабов на 80-85% за счет привлеченных средств под залог акций приобретаемого предприятия. Де-факто без партнерства с банком предприятие было бы не в силах профинансировать такое приобретение.
Ключевым условием сделки по LBO-финансированию является проведение всестороннего анализа объекта приобретения. На первом этапе следует выяснить размер синергетического эффекта, определить, насколько он повлияет на будущие денежные потоки объединенной компании.
В случае положительного результата необходимо провести, по меньшей мере, еще и юридический, и финансовый аудит, а также получить заключение независимого оценщика о стоимости приобретаемой доли объекта. Зачастую международные универсальные банки оказывают услуги по оценке приобретаемых активов с условием последующего принятия пакета акций по оценочной стоимости независимо от цены сделки.
В конце прямой покупатель и банк согласовывают кредитную структуру сделки, в рамках которой будет определено, какая из компаний и в каком объеме будет обременена кредитными обязательствами по факту завершения сделки, а также налоговый статус объединенной компании.
Заемщик должен быть готов к значительным расходам на подготовительном этапе сделки и, амортизируя данные расходы на период заимствования, должен учитывать, что для достижения окупаемости приобретения в плановый срок рентабельность на инвестиции должна существенно превосходить эффективную стоимость привлечения.
Как правило, для привлечения LBO-финансирования не требуется отчетность по МСФО. Нередко структура сделки предусматривает организацию компании специального назначения (SPV; Special Purpose Vehicle) для передачи ей прав на приобретаемый объект.
Среди секьюритизированных инструментов привлечения внешнего финансирования наибольший интерес представляют кредитные ноты, вексельные и облигационные займы, еврооблигации.
Ввиду их публичного статуса при принятии решений о размещении в первую очередь необходимо ответить на вопрос, способно ли предприятие воспользоваться данным инструментом.
Компания должна соответствовать минимальным запросам инвесторов, без которых невозможно успешное размещение займа, а именно:
предприятие не должно иметь репутацию плохого заемщика, при малейших признаках надвигающейся несостоятельности оно станет малопривлекательным для рынка;
для инвесторов важны структура собственности и конечные бенефициары компании. Все характерные для России судебные дела между собственниками компании не пойдут на пользу будущему размещению;
необходимо убедиться, что заявленный к размещению объем вексельного и облигационного займа не превысит предельную планку финансового рычага для данной компании, а также что компания способна обслуживать выплаты процентов за счет ее будущего денежного потока.
Кредитные ноты.
Кредитные ноты (СLN, Credit Linked Notes) - это долговые ценные бумаги, выпускаемые на международном рынке капиталов специально созданной иностранной компанией (SPV) (эмитентом), предоставляющей кредит российской компании-заемщику или ее аффилированной иностранной структуре. Среди основных целей, которые преследуют компании, выпускающие кредитные ноты можно выделить следующие:
1. Привлечение значительного объема заемных средств в иностранной валюте на более выгодных условиях по сравнению с источниками на внутреннем рынке России.
2. Высвобождение из-под обременения внеоборотных активов компании за счет погашения обеспеченных кредитов поступлениями от выпуска кредитных нот.
3. Оптимизация существующей структуры заемных средств и диверсификация источников финансирования бизнеса.
4. Увеличение средневзвешенной дюрации кредитного портфеля заемщика.
5. Создание успешной кредитной истории среди иностранных инвесторов в преддверии будущих проектов (например, привлечение синдицированных кредитов, выпуск еврооблигаций, осуществление IPO).
К основным преимуществам CLN можно отнести следующие:
возможность организации выпуска в максимально короткие сроки;
реально уложиться в два-три месяца с даты подписания мандатного письма с организатором выпуска при условии своевременного предоставления заемщиком необходимой информации на этапе подготовки инвестиционного меморандума. Наиболее длительными этапами проекта по организации выпуска являются проработка юридической документации, а также проведение due diligence и подготовка аналитического отчета;
отсутствие требования к слишком широкому раскрытию информации (в отличие от размещения еврооблигаций);
ежегодное увеличение рынка привлечений - до 50% ежегодно, что не может остаться без внимания новых потенциальных инвесторов.
Недостатки рынка CLN в основном касаются потенциальных инвесторов. Как правило, они довольно осторожны при рассмотрении новых инвестиционных меморандумов. Это объясняется и относительной узостью рынка CLN по сравнению с рынком еврооблигаций, и требованиями к раскрытию информации (из-за отсутствия жестких правил существует риск представления неполных и недостоверных сведений о компании).
Кроме того, CLN не обращаются на вторичном рынке, что ограничивает возможности инвестора по "выходу" из ценной бумаги.
Диверсификация базы фондирования - исторически более 50% выпуска покупают западные хедж - фонды - является как позитивной, так и негативной чертой CLN.
Во-первых, у каждого из хедж - фондов установлен максимальный лимит для российских долговых инструментов.
Во-вторых, в случае снижения странового рейтинга России хедж - фонды могут существенно снизить и даже закрыть лимиты для российских компаний. Примерно то же происходит, когда большое количество российских компаний пытается выйти на долговой рынок CLN одновременно.
Минимальный целесообразный объем выпуска CLN на российском рынке составляет 30 млн. долларов США. Чем больше объем выпуска, тем более ликвиден рынок вторичных торгов для данной ценной бумаги, следовательно, тем большее количество инвесторов участвует в ее покупке. Средний "рабочий" объем выпуска, за который с удовольствием берутся инвестиционные банки, составляет 50-70 млн. долларов США.
Условия кредитных нот предусматривают упрощенный порядок перехода права требования по ценной бумаге по сравнению с участием в синдицированном кредите. Данный инструмент является относительно ликвидным рыночным инструментом - расчеты по нему осуществляются через международные клиринговые системы (Euroclear, Clearstream).
Пример выпуска CLN группой компаний "Связной".
Группа компаний "Связной" в июле 2005 г. разместила кредитные ноты (CLN, credit linked notes) на сумму 50 млн.дол. В связи с высокими темпами развития розничной сети группы, потребность в заемных средствах непрерывно росла. Привлеченные средства направлялись на пополнение оборотного капитала - закупку товаров для новых магазинов и расширение ассортимента в действующих.
Вследствие этого работа по привлечению новых заимствований стала одной из основных задач финансовой службы ГК "Связной". Необходимо было не просто привлекать больше кредитов, но и улучшать их условия - ставки, сроки, обеспечение.
К моменту размещения CLN группа уже достигла определенных успехов - кредитные комитеты девяти банков (семь из которых входят в top-20 российских банков) установили компании лимиты, превышающие в сумме 100 млн. дол. США. Кроме обычных кредитов "Связной" активно использовал займы, полученные по схеме торгового финансирования (аккредитивы с постфинансированием). Необходимость следующего шага - размещения рублевых или валютных долговых ценных бумаг стала очевидной. Это позволило бы компании получить беззалоговое финансирование, снизить ставку, увеличить срок заимствований, число кредиторов, знающих компанию и готовых ее финансировать, а также получить публичную кредитную историю.
Компания «Связной» выбрала организаторов - Альфа-банк и Промсвязьбанк - и начали готовить выпуск российских рублевых облигаций. Одновременно обсуждали с банками, имеющими опыт организации выпуска CLN, возможность выпуска кредитных нот для "Связного". Дополнительным преимуществом CLN для компании была возможность создать кредитную историю не только на российском, но и на международном долговом рынке. В рамках долгосрочной стратегии развития компании это было для нее немаловажно.
После обсуждения с банками потенциального спроса на CLN и возможных ставок при размещении кредитных нот и рублевых облигаций совместно было принято решение скорректировать планы компании относительно публичных займов. Проспект эмиссии рублевых облигаций зарегистрировали и "положили на полку", решив в первую очередь выпустить CLN.
В отличие от облигаций, схема привлечения финансирования через CLN сложнее. Эмитентом кредитных нот группы "Связной" выступила компания Emerging Markets Structured Products B.V. (EMSP B.V.). Эмитент юридически и экономически независим от заемщика и лид - менеджера (главного организатора выпуска). Компания EMSP B.V. учреждена по законодательству Нидерландов и управляется независимой международной управляющей компанией TMF. EMSP B.V. предоставила кредит материнской компании группы "Связной" - Patagon Finance Ltd (для этого Альфа-банк предоставил EMSP B.V технический кредит сроком на несколько дней). Эмитент выпустил ноты, по параметрам совпадающие с полученным кредитом. Кредитные ноты обслуживаются в той мере, в которой заемщик обслуживает полученный кредит. По кредиту предусмотрено поручительство ряда компаний, входящих в группу "Связной". В случае наступления дефолта, эмитент переуступает права по кредиту трастовой компании (JP Morgan Trustee). Трастовая компания в свою очередь инициирует процедуру взыскания обязательств с эмитента и поручителей.
Основная работа заключалась в подготовке документации, обеспечивающей работу всей описанной схемы. Компания решила активно участвовать в работе юристов, готовящих документацию. Дело в том, что в отличие от облигаций, документация по которым унифицирована и "штампуется" организаторами как на конвейере, документация по CLN (кредитное соглашение, соглашения о гарантии) стандартным продуктом не является. При подготовке документов интересы компании, привлекающей финансирование, могут быть учтены как большей, так и в меньшей степени. Документацию для выпуска CLN готовила юридическая компания, приглашенная лид-менеджером, в частности, Альфа-банк заключил договор с юридической фирмой Lovells. Но для того, чтобы интересы группы были максимально учтены, "Связной" привлек еще одну компанию, Freshfields Bruckhaus Deringer. На подготовку окончательной версии документов ушло около месяца совместной работы Альфа-Банка, Lovells, Freshfields Bruckhaus Deringer и ГК "Связной".
За счет средств, привлеченных при размещении CLN, компания увеличила оборотный капитал и частично погасила полученные ранее кредиты, в результате чего высвободились кредитные лимиты, открытые банками для ГК "Связной". После размещения компания впервые оказалась в ситуации, когда объем открытых лимитов превысил потребности в финансировании. За счет этих лимитов в дальнейшем компания продолжала наращивать кредитный портфель, но уже на новых, более выгодных условиях1.
Вексельные и облигационные займы.
Выпуск корпоративных векселей, облигаций - это перспективный, эффективный и достаточно простой инструмент привлечения финансовых средств без залога имущества. Оба инструмента представляют собой секьюритизированные долговые ценные бумаги, которые эмитируются российскими компаниями в соответствии с правилами ФСФР России и котируются на вторичном рынке долговых инструментов, в частности на ММВБ. Оба инструмента схожи по процедуре подготовки к размещению.
Основное отличие в том, что вексельные займы характеризуются меньшим объемом (до 500 млн. рублей), большей доходностью и локальным характером обращения (имеется в виду, что инвесторами выступают в основном региональные банки); средний размер облигационного займа составляет 1,5-2 млрд. рублей, а покупателями являются как портфельные инвесторы, так и крупные банки федерального значения.
Таким образом, облигационный заем де-факто представляет собой следующую эволюционную ступень внешнего беззалогового привлечения финансирования для развивающейся российской компании.
Для того чтобы успешно разместить и обслуживать вексельный или облигационный заем на открытом рынке, эмитенту необходимо:
1. определить оптимальный объем эмиссии, учитывая, что минимальный объем вексельного займа желателен не менее 100 млн. рублей, а облигационного займа - 1 млрд. рублей;
2. разработать привлекательные параметры займа с учетом особенностей предприятия, конъюнктуры рынка, а также позиционировать предприятие относительно сопоставимых аналогов на рынке. Эти параметры легче определить при помощи консультантов;
3. в ходе тендера выбрать организатора займа - профессионального участника рынка ценных бумаг, который сможет "сконструировать" и успешно сопровождать процесс подготовки, размещения и последующего сопровождения вексельного или облигационного займа. В качестве организатора займа могут выступать банк, инвестиционная компания, имеющие лицензию на осуществление операций на фондовом рынке. Кроме того, следует выбрать одного-двух андеррайтеров (на практике эти функции выполняет организатор займа), которые обязуются выкупить весь объем эмиссии либо ту ее часть, которая не была размещена на открытом рынке в рамках первичного аукциона;
4. повысить интерес инвесторов к облигациям (проведение презентаций эмиссии для потенциальных инвесторов, распространение в СМИ и на web-сайте компании информации о результатах ее деятельности, в том числе обнародование отчетности;
5. проведение специальных PR-акций, контроль над публикациями в специализированных СМИ во избежание размещения негативной информации).
6. компании необходимо организовать и поддерживать в течение всего срока обращения ликвидность и котировки векселей, облигаций на вторичном рынке, что будет являться для инвесторов индикатором доходности их вложений.
7. следует своевременно и в полном объеме выполнять требования ФСФР России по раскрытию существенных фактов деятельности заемщика, необходимых для защиты прав инвесторов.
Стоимость размещения облигационного и вексельного займа в целом сопоставима со стоимостью размещения CLN , то есть составляет от 1 до 1,5% от объема эмиссии.
Пример.
В компании «Автомир» был проведен выпуск облигационного займа.
Поскольку это, как считает финансовый директор компании, позволяет единовременно привлечь крупную сумму денег (у нас - 1 млрд. руб.), а также диверсифицировать источники финансирования. Кроме того, имея дополнительный источник финансирования проще вести переговоры с банками, а приобретение публичной истории позволяет расширять круг потенциальных кредиторов и инвесторов.
К преимуществам облигационного займа относится отсутствие залога и длительный срок предоставления средств (в случае компании – это три года, а срок оферты, то есть момента, когда инвесторы могут предьявить облигации к погашению, - 1 год). Кроме того, за исключением момента прохождения оферты облигации не могут быть досрочно предъявлены к погашению. Условия же кредитных договоров могут предусматривать досрочное востребование средств банком при определенных обстоятельствах.
К недостаткам облигационного займа можно отнести трудоемкость работ по подготовке проспекта эмиссии и информационного меморандума, а также высокие затраты (0,5 - 1 % от объема выпуска). Итоговая стоимость денежных ресурсов, привлеченных в ходе облигационного займа, сопоставима со стоимостью банковских кредитов, но может оказаться и дешевле.
Что касается компании «Автомир», то она может получить, таким образом, более дешевые бланковые кредиты в банке, чем облигационный займ, но для компании важнее те преимущества, которые с ним связаны.
При выпуске облигаций важно выбрать наиболее удачный с точки зрения конъюнктуры рынка момент для размещения.
В случае компании «Автомир» размещение произошло в начале сентября 2006 года, после окончания спада, длившегося на рынке со второй половины мая по август2.
Еврооблигации.