Финансирование компании на ранней стадии развития

Содержание

Введение
1. Теоретические основы формирования стратегии финансирования компании на различных этапах жизненного цикла
1.1 Экономическая сущность стратегии финансирования
1.2 Критерии разделения стадий жизненного цикла компаний
2. Модель выбора стратегии финансирования на каждой из стадий жизненного цикла
2.1 Вероятностная модель денежных потоков компании
2.2 Доступные стратегии финансирования на каждой из стадий жизненного цикла
2.3 Проведение моделирования на основе статистических данных
3. Выбор стратегии финансирования на каждой из стадий жизненного цикла - результаты моделирования
3.1 Стратегия финансирования компании на ранней стадии развития
3.2 Стратегия финансирования компании на стадии стабильности жизненного цикла
3.3 Методика выбора финансовых инструментов для реализации стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании
Заключение
Список литератур

Финансирование компании на ранней стадии развития

Модель использует ограниченное число ключевых факторов (табл. 2), отобранных на основе анализа существующих эмпирических исследований структуры капитала и теоретических обоснований автора, что обеспечивает практичность применения и репрезентативность полученных результатов. Таблица 2 - Факторы, влияющие на выбор стратегии финансирования, использованные при моделированииТип фактораПоказатель, измеряющий факторФакторы, характеризующие стадию жизненного цикла с точки зрения финансовых показателей деятельности компанииСреднее значение рентабельности активов по операционным денежным потокам;Волатильность рентабельности активов по операционным денежным потокам;Уровень инвестиций (доля активов) для поддержания темпов роста.Внешние факторы, связанные с ограничением доступности финансированияПредельное значение Долг/Активы;Предельное значение Долг/EBITDA.Внешние факторы, определяющие стоимость привлечения внешнего финансированияПроцентная ставка по обыкновенному долгу (банковский кредит, облигации);Процентная ставка по конвертируемому долгу;Мультипликаторы оценки компании (Стоимость бизнеса/EBITDA) для различных типов инвесторов.Внутренние факторыСтоимость акционерного капитала для изначальных собственников;Эффективная ставка налогообложения;Доля владения изначальных собственников на момент расчета стратегии финансирования.Отбор факторов был осуществлен исходя из:возможности их измерения на каждой из стадий жизненного цикла;независимости от учетной политики компании (поскольку стоимость компании формируется ее денежными потоками);возможности сведения нескольких факторов к объединенному показателю.Значимость первой группы вышеуказанных факторов при формировании структуры капитала подтверждается многочисленными эмпирическими исследованиями (12,13,14). Используемые в модели факторы могут быть легко измерены финансовыми показателями компании, рассчитанными на основе данных ее финансовой отчетности и прогнозов руководства, а также рыночных данных.2.2 Доступные стратегии финансирования на каждой из стадий жизненного циклаИсследование каждой из стадий жизненного цикла на предмет доступности различных источников финансирования, а также принципиальной возможности их использования в рамках повышения стоимости компании, позволяет выявить ограничения на допустимое пространство соответствующих стратегий, на основе которых путем численного моделирования становится возможным определить конкретные стратегии.Выделяют следующие аспекты, связанные с привлечением финансирования и оказывающие наибольшее влияние на формирование стоимости компании для ее акционеров:особенности оценки бизнеса и акционерного капитала компании внешними инвесторами, в частности, оценка терминальной стоимости компании в зависимости от стадии жизненного цикла;влияние сохранения контрольной доли владения со стороны изначальных акционеров в компании на возможность увеличения их благосостояния;доступность традиционных и гибридных источников финансирования, определение внешних ограничений, связанных как со стадией жизненного цикла, так и с финансовыми показателями деятельности компании (9).Проведенное исследование каждой из стадий жизненного цикла позволило существенно ограничить список возможных эффективных стратегий финансирования для проведения дальнейшего моделирования и анализа. Возможности и ограничения использования источников финансирования на начальной стадии жизненного цикла систематизированы в таблице 3 (8).Таблица 3 - Особенности использования источников финансирования на начальной стадии жизненного циклаИсточник/факторВыводыДолевое финансированиеПубличное размещение недоступно;Продажа стратегическому инвестору неэффективна;Доступна продажа блокирующей доли владения финансовому инвестору (ограничение - требование по успешной истории операционной деятельности), которая будет возможна исключительно в форме вливания денежных средств в компанию.Долговое финансированиеВыпуск облигаций ограничен;Доступен банковский кредит (в т.ч. в форме проектного финансирования), ограничением выступает предельное значение коэффициента Долг/Активы;Необходима капитализация процентов.ГибридноеВыпуск привилегированных акций недоступен;финансированиеДоступен непубличный выпуск конвертируемого долга;Необходима капитализация процентов.Сохранение контрольной доли владенияКритично для сохранения стоимости компании для ее акционеров.Стадия быстрого роста обладает существенной спецификой по сравнению со стабильной стадией, что делает большинство теорий формирования структуры капитала неприменимыми на данной стадии вследствие серьезных ограничений на привлечение финансирования за счет высокой волатильности рентабельности компании. Возможности и ограничения использования источников финансирования на стадии быстрого роста систематизированы в таблице 4.Таблица 4 - Особенности использования источников финансирования на стадии быстрого неустойчивого ростаДолевое финансированиеПубличное размещение неэффективно;Доступна продажа контрольной доли владения стратегическому инвестору;Доступна продажа блокирующей доли владения финансовому инвестору, структурирование выплат определяется оценкой компании, долей к продаже и потребностью в инвестициях;Активное применение инвесторами гарантийных и защитных механизмов.Долговое финансированиеДоступны банковский кредит и выпуск облигаций (в меньшей степени), ограничением выступают предельные значения коэффициентов Долг/Активы и Долг/EBITDA;Возможности по привлечению долгового финансирования расширяются по сравнению с предыдущей стадией.Гибридное финансированиеВыпуск привилегированных акций недоступен;Выпуск конвертируемых облигаций на блокирующую долю владения доступен и эффективен.Сохранение контрольной доли владенияКритично для сохранения стоимости компании для ее акционеров.Стабилизация финансовых показателей деятельности компании по мере перехода на стадию стабильности открывает для компании новые возможности по привлечению источников финансирования, кроме того, доказано ослабление критичности сохранения контрольной доли владения изначальных акционеров в рамках увеличения их благосостояния (9). Возможности и ограничения использования источников финансирования на стабильной стадии жизненного цикла систематизированы в таблице 5 (14).Таблица 5 - Особенности использования источников финансирования на стабильной стадии жизненного циклаИсточник/факторВыводыДолевое финансированиеПубличное размещение доступно, эффективность определяется состоянием фондовых рынков на момент размещения;Доступна продажа контрольной доли владения стратегическому инвестору, структурирование выплат определяется оценкой компании, долей к продаже и потребностью в инвестициях;Продажа доли владения финансовому инвестору неэффективна.Долговое финансированиеДоступны и эффективны банковский кредит и выпуск облигаций, ограничением выступают предельные значения коэффициентов Долг/Активы и Долг/EBITDA;Возможности по привлечению долгового финансирования значительно расширяются по сравнению с предыдущей стадией.Гибридное финансированиеВыпуск привилегированных акций доступен и эффективен;Выпуск конвертируемых облигаций эффективен только при условии привязки конвертации к последующему первичному или вторичному размещению акций.Сохранение контрольной доли владенияНекритично для сохранения стоимости компании для ее акционеровВозможные наборы эффективных стратегий финансирования и изменение выбора источников средств по мере эволюции компании представлены на рисунке 2 (8). НачальнаяБыстрогоСтабильная Стадиянеустойчивого ростаРисунок 2 - Эффективные стратегии финансирования по мере прохождения компанией стадий жизненного цикла2.3 Проведение моделирования на основе статистических данныхЭмпирическая проверка описанной ранее модели на реальных данных не требуется, поскольку целью моделирования является выбор наибольших значений стоимости компании для изначальных акционеров, измеряемых показателем чистой приведенной стоимости, а непосредственно сам расчет стоимости базируется на модифицированной модели дисконтированных денежных потоков, логика построения которой обеспечивает корректность расчетов и не нуждается в проверке. Поскольку результат, получаемый при использовании модели, зависит только от входных значений финансовых показателей, характеризующих стадии жизненного цикла, и исходного множества потенциально эффективных стратегий финансирования, для получения корректных результатов необходимо и достаточно иметь корректные значения вышеуказанных финансовых показателей (10).Получение входных данных на основе выборки по широкому кругу российских компаний существенно затруднено по следующим причинам:Отсутствие длинных статистических рядов вследствие относительно недавнего формирования отчетности в соответствии с международными стандартами;Практически полное отсутствие данных по компаниям на начальной стадии жизненного цикла;Непрозрачность финансовых показателей многих непубличных компаний, в частности, отсутствие отчетности по международным стандартам в открытом доступе;Влияние кризиса 2008-2009 годов, существенно исказившего статистику.В силу вышеуказанных ограничений в качестве входных данных были взяты показатели компаний из развитых стран, по которым существует достаточный объем статистики. В качестве выборки были использованы данные по компаниям, обращающимся на биржах NYSE (New York Stock Exchange), NASDAQ и AMEX (всего более 47 тысяч компаний), а также компаниям Испании и Португалии, в том числе непубличным, находящимся на различных стадиях жизненного цикла (всего более 6 тысяч компаний). Выборка охватывает период с 1989 по 2006 годы, из статистики были исключены некоммерческие организации (non-profit firms) и финансовые компании.Показатели средней рентабельности, волатильности рентабельности и темпов роста были рассчитаны на основе данных финансовой отчетности компаний по международным стандартам. Соответствующие медианные значения для каждой из стадий жизненного цикла были использованы в качестве входных данных для моделирования.Использование данных компаний из развитых стран может быть обосновано не только значительным объемом выборки, обеспечивающим ее репрезентативность, но и сопоставимостью самих данных - так, компании из развитых стран так же проходят начальную стадию и стадию роста, как и их аналоги из развивающихся стран. При этом компании, находящиеся на одной стадии жизненного цикла, должны обладать схожими ключевыми характеристиками - доходностью бизнеса и темпами роста - вне зависимости от типа рынка, поскольку указанные характеристики обусловлены самой природой бизнеса и степенью его развития, а не окружающей институциональной средой. Кроме того описанная методика выбора стратегии финансирования в любом случае позволяет учесть специфику конкретной отрасли и компании (5). Кроме того, исходное множество потенциально эффективных стратегий финансирования изначально обосновано для каждой из стадий жизненного цикла с учетом российской специфики.3. Выбор стратегии финансирования на каждой из стадий жизненного цикла - результаты моделирования3.1 Стратегия финансирования компании на ранней стадии развитияСтратегия финансирования для начальной стадии жизненного цикла полностью определяется путем рекурсивных расчетов из соответствующих стратегий на стадии быстрого неустойчивого роста. Так:уровень долга определяется рекурсивно в зависимости от ограничений по долговой нагрузке на начальной стадии и граничных условий, выраженных в соответствии структуры финансирования в конце начальной стадии соответствующим показателям начала стадии быстрого неустойчивого роста. Эффективными инструментами в данном случае будут либо банковская кредитная линия, либо проектное финансирование с распределенным графиком предоставления средств, если последнее доступно - компания будет либо последовательно выбирать кредитную линию, либо частично возвращать их по мере превышения лимита долговой нагрузки, что будет определяться соотношением процентной ставки по кредиту и требуемым уровнем инвестиций;использование конвертируемых облигаций в рамках увеличения стоимости компании для изначальных собственников на начальной стадии жизненного цикла будет возможно, только если в рамках зафиксированной стратегии финансирования на стадии роста компания в начале указанной стадии присутствует конвертируемый долг;если в рамках зафиксированной стратегии финансирования на стадии роста компания в начале указанной стадии роста присутствует конвертируемый долг, то при неготовности увеличивать долю владения к конвертации изначальным собственникам выгоднее финансировать компанию собственными средствами вместо выпуска конвертируемых облигаций на начальной стадии жизненного цикла. Исключение будет составлять ситуация, когда у изначальных акционеров недостаточно собственных средств для финансирования компании - в этом случае придется привлекать конвертируемый долг или финансового инвестора;при привлечении финансового инвестора требуется повторное моделирование следующей стадии жизненного цикла, при этом следует дополнительно учитывать следующие факторы:Сохранение контроля изначальных собственников (до полной продажи бизнеса) в течение стадии быстрого роста - в противном случае стратегию финансирования необходимо исключить из рассмотрения;Если на стадии роста также планировалось привлечение финансового инвестора, это будет один и тот же инвестор (который впоследствии увеличит свою долю владения);Если на стадии роста планировался выпуск конвертируемых облигаций, привлечение финансового инвестора может препятствовать этому вследствие использования последним защитных механизмов - в этом случае стратегию финансирования также необходимо будет исключить из рассмотрения.Привлечение средств путем продажи доли владения финансовому инвестору на начальной стадии жизненного цикла будет наиболее оправданным в случае нехватки у изначальных акционеров собственных средств на развитие компании при условии исчерпания всех прочих доступных возможностей по привлечению финансирования.Алгоритм выбора множества стратегий финансирования, увеличивающих стоимость компании для изначальных собственников на начальной стадии жизненного цикла представлен на рисунке 3.Рисунок 3 - Алгоритм выбора стратегии финансирования, увеличивающей стоимость компании, на начальной стадии жизненного циклаПоскольку модель ранжирует результаты расчета множества стратегий финансирования, увеличивающих стоимость компании для изначальных акционеров, в качестве такого множества может быть выбрано как ограниченное число стратегий, например, 5-10-20 стратегий, дающих максимальные средние ожидаемые значения чистой приведенной стоимости денежных потоков, так и все стратегии со стоимостью, превышающей стоимость при условии финансирования компании только за счет собственных средств. Данный подход обеспечивает гибкость при принятии финансовых решений.Результаты, полученные для стадии быстрого неустойчивого роста, представлены в таблице 6 (13).Таблица 6 - Результаты расчетов для стадии быстрого неустойчивого ростаПоказательЗначениеОбщее количество расчетных стратегий35 840Минимальная/максимальная средняя чистая приведенная стоимость проекта для изначальных акционеров (начальное значение активов = 1000)-1036/20Чистая приведенная стоимость проекта для изначальных акционеров при условии финансирования исключительно собственными средствами-121Число стратегий, дающих большую чистую приведенную стоимость, чем предыдущая8 170Число стратегий с положительной чистой приведенной стоимостью85Диапазон чистой приведенной стоимости для Топ-100 стратегий-3/20Расчеты показывают, что выбор стратегии финансирования действительно способен не только увеличить стоимость компании для изначальных собственников, но и сделать ее положительной в условиях, когда она является отрицательной при финансировании только за счет собственных средств. В то же время, неправильный выбор стратегии финансирования, как показано, способен принести акционерам существенные убытки