Категории финансового менеджмента

Введение
Глава 1. Фундаментальные концепции финансового менеджмента
Глава 2. Базовые категории финансового менеджмента
Глава 3. Применение категорий финансового менеджмента в российской и зарубежной практике
Заключение
Список использованной литературы

Категории финансового менеджмента

В расчете на весь объем продаж данного изделия i, показатель Kmi трансформируется в удельный вес (коэффициент) валового маржинального дохода в общем объеме выручки (KMi) от продажи изделия i:
                                                                 (15)
Очевидно, что коэффициенты  Kmi и KMi всегда равны между собой для одного и того же i, выбор конкретного показателя для использования в последующем анализе определяется формой представления исходных данных: если они представлены в расчете на единицу изделия i, то следует вычислять Kmi, если же имеются данные об объеме продаж и маржинальном доходе на весь выпуск этого изделия, то удобнее сразу рассчитать KMi. В случае, когда предприятие производит только один вид изделий, верхние индексы i в обозначениях этих коэффициентов могут быть опущены. При таких условиях, базовое балансовое уравнение маржинального анализа принимает следующий вид:
                                 (16)
Например: КМ = 0,6; FAm = 3 млн. руб., тогда BEP в стоимостном выражении составит 5 млн. руб. (3 000 000 / 0,6). То есть, при цене 100 руб. за 1 изделие, для обеспечения безубыточной работы предприятию необходимо продать 50 тыс. изделий. Если предприятие рассчитывает заработать операционную прибыль в сумме 1,2 млн. руб., то ему нужно обеспечить получение выручки от продаж в сумме 7 млн. руб. ((3 000 000  + 1 200 000) / 0,6), то есть, продать 70 тыс. изделий по 100 руб. за 1 шт.
Выражение (16) может быть использовано для анализа ситуаций, когда предприятие выпускает широкий ассортимент продукции. В этом случае вместо единичного коэффициента вклада на покрытие, в формулу вводится его средневзвешенное значение, рассчитываемое по всем выпускаемым изделиям:
 ,                                      (17)
тогда
                                                                             (18)
Предположим, что кроме изделия 1 с теми же маржинальными показателями, что и в предыдущем примере, и плановым объемом продаж 75 тыс. шт., предприятие выпускает изде­лие 2 с ценой 1 тыс. руб., переменными издержками 700 руб. и плановым объемом продаж 500 шт. То есть, выручка по изделию 1 (S1) составит 7,5 млн. руб. (75 000 * 100), по изделию 2 (S2) – 500 тыс. руб. (500 * 1 000), а общий объем продаж по двум изделиям (S) будет равен 8 млн. руб. (7,5 + 0,5). Расчет среднего коэффициента валового дохода выполним в табл. 1:
Таблица 1
Расчет средневзвешенного коэффициента валового дохода
Изделия
Q, тыс. шт.
p, руб.
v, руб.
S, млн. руб.
Si / S
KMi = Kmi
Kmi * Si / S
Изделие 1
75
100
40
7,5
93,75%
0,6
0,5625
Изделие 2
0,5
1 000
700
0,5
6,25%
0,3
0,1875
Итого на весь объем продаж
–
–
–
8,0
100%
–
0,58125
 
Полученное в табл. 1  средневзвешенное значение коэффициента валового дохода (0,58125) свидетельствует о том, что абсолютная сумма валового дохода составляет 58,125% от объема выручки или 4,65 млн. руб. (8,0 * 0,58125). Исключив из этой величины сумму постоянных расходов (3 млн. руб.), получим плановое значение операционной прибыли:
EBIT = 4,65 – 3 = 1,65 (млн. руб.)
Если плановая структура продаж будет нарушена, изменится и величина валового дохода, а также операционной прибыли, хотя объем продаж может остаться неизменным. Предположим, предприятие продало не 0,5, а 1 тыс. изделий 2, выручив за них 1 млн. руб. Зато изделий 1 было продано только 70 тыс. шт. (на 5 тыс. шт. меньше плана), что принесло предприятию 7 млн. руб. выручки. То есть, объем продаж остался неизменным, но нарушилась его структура: доля изде¬лия 1 составила 87,5% (7 000 / 8 000), а доля изделия 2 –  12,5% (1 000 / 8 000). Средневзвешенный коэффициент валового дохода теперь будет равен 0,5625 (60% * 0,875 + 30% * 0,125), а сумма валового дохода составит лишь 4,5 млн. руб. (8,0 * 0,5625), соответственно опе¬рационная прибыль снизится до 1,5 млн. руб.(4,5 – 3).
Таким образом, для оптимизации своей производственной программы (максимизации приростных денежных потоков) предприятие должно ориентироваться на изделия с наибольшим вкладом на покрытие. Индикатором улучшения структуры производимой продукции будет выступать среднее значение коэффициента валового дохода. Этот показатель будет увеличиваться по мере роста удельного веса изделий с более высоким вкладом на покрытие. Соответственно, будут возрастать абсолютные значения маржинального дохода и операционной прибыли.
Из формулы (18) видно, что существует два основных факторов роста маржинального дохода: увеличение объема продаж и повышение средневзвешенного коэффициента валового дохода. На практике далеко не всегда имеется возможность обеспечить рост выручки от продаж, параллельно увеличивая уровень вклада на покрытие по всем изделиям. Поэтому в определенных ситуациях предприятие может предпочесть рост совокупных продаж повышению среднего коэффициента валового дохода, достигая при этом увеличения абсолютной суммы маржинального дохода.
Глава 3. Применение категорий финансового менеджмента в российской и зарубежной практике
В соответствии с концепцией временной стоимости денег, простое суммирование свободных денежных потоков по проекту, относящихся к различным периодам времени i, а также прямое сопоставление стоимости активов на начало и конец срока реализации проекта, являются некорректными. Сегодняшние деньги всегда ценятся дороже будущих, поэтому для приведения разновременных стоимостных показателей к сопоставимому виду необходимо осуществить процедуру их дисконтирования. Подробное рассмотрение техники осуществления соответствующих расчетов содержится в лекции, посвященной концепции временной стоимости денег. В данном контексте нас больше интересуют не технические тонкости дисконтирования, а экономическое обоснование выбора соответствующей процентной ставки.
Использование дисконтирования позволяет ответить на самый главный вопрос планирования инвестиций: «Насколько велики должны быть будущие денежные потоки, чтобы оправдать заданную сумму инвестиций сегодня?». Ответ на этот вопрос очевиден: дисконтированная величина всех приростных FCFi должна быть не меньше суммы первоначальных инвестиций Inv0. То есть:
,                                                   (19)
где ri – ставка дисконтирования, соответствующая периоду i.
Величина разницы между приведенной стоимостью будущих денежных потоков и суммой первоначальных инвестиций называется чистой приведенной стоимостью (NPV – Net Present Value). В различных вариантах русского перевода этот показатель может называться чистой современной стоимостью, чистой текущей стоимостью, чистой сегодняшней стоимостью или чистой дисконтированной стоимостью.
                           (20)
Так как инвестиции представляют собой отток денег, который изначально отражается отрицательной величиной, то более корректным будет следующее выражение:
  ,                                                          (21)
где       Inv0 < 0.
При NPV = 0, дисконтированная величина всех будущих FCFi лишь компенсирует сумму первоначальных инвестиций (Inv0). Такой вариант не представляет большого интереса для потенциальных инвесторов, поскольку он не приводит к увеличению их богатства. Осуществление инвестиций имеет смысл только в том случае, когда они обеспечивают получение положительной чистой приведенной стоимости. Данный критерий отражает основную идею фундаментального доходно-расходного принципа: условием создания новой стоимости является превышение совокупных доходов над совокупными расходами.
Ставка дисконтирования r введена в формулы (19 – 21) с подстрочным индексом i, что означает необходимость прогнозирования ее величины для каждого года осуществления проекта в отдельности. С теоретической точки зрения данный подход является наиболее обоснованным, так как даже безрисковая доходность самых надежных финансовых инструментов (например, государственных облигаций) не остается неизменной во времени. Ставки дохода по краткосрочным безрисковым обязательствам могут отличаться от соответствующих ставок для более длительных финансовых инструментов (обычно, ставки растут по мере удлинения срока до погашения соответствующих ценных бумаг, но данная закономерность может нарушаться). Процентные ставки, отражающие сегодняшнюю оценку ожидаемой инвесторами доходности по безрисковым инструментам различной длительности, называются спот-ставками. Например, доходность трехмесячных векселей Казначейства США может составлять 1,7% годовых, в то время как по своим десятилетним облигациям американское правительство готово выплачивать около 4% годовых (данное соотношение было характерно для второй половины 2004 г.).
Унифицированный показатель (r) отражает для предприятия цену (альтернативные издержки), которую ему приходится платить инвесторам для привлечения капитала. Иными словами, предполагается, что инвесторы рассчитывают получить от данного предприятия доход на свои вложения, величина которого не ниже r. Соответственно, использование предприятием полученного у инвесторов капитала (реализация инвестиционного проекта) также должна обеспечить некую среднюю доходность, равную или превышающую r. Поэтому, в формуле расчета NPV вместо набора спот-ставок, как правило, используют единый показатель средней ожидаемой доходности (цены капитала) r:
                                                                                                                                      (22)
Например, первоначальные инвестиции по трехлетнему проекту составляют 50 млн. руб., в течение первого года свободный денежный поток от его реализации составит 10 млн. руб., за второй год проект принесет 20, а за третий 25 млн. руб. Ставка дисконтирования составляет 5% годовых. График денежных потоков по проекту будет иметь следующий вид:
Годы                                      0                      1                      2                      3
Денежные потоки                -50                  10                    20                    25
Подставляя эти данные в выражение (22), получим:
NPV = -50 + 10 / (1 + 0,05)1 + 20 / (1 + 0,05)2 + 25 / (1 + 0,05)3 = -0,74 млн. руб.
То есть, чистая приведенная стоимость данного проекта отрицательна, поэтому его не следует принимать к реализации.
Следствием переноса внимания от использования набора спот-ставок к среднему за пери-од значению стало появление возможности расчета еще одного интересного финансового показателя – внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return – IRR) – название которого в различных источниках переводится как внутренняя ставка прибыли, внутренняя ставка рентабельности или внутренняя процентная ставка. Этот показатель представляет собой такую величину средней процентной ставки, использование которой в уравнении (22) приравнивает (по абсолютной величине) левую часть этого выражения к его правой части. Иными словами, дисконтирование будущих денежных потоков по ставке, равной IRR, обеспечивает получение нулевой чистой приведенной стоимости. Формально это можно отобразить следующим образом:
             
                                                             (23)
(при условии, что суммы денежных оттоков (Inv0) изначально отражаются со знаком «минус»).
Техника расчета IRR также была подробно рассмотрена в лекции о временной стоимости денег, поэтому здесь мы просто приведем значение этого показателя, найденное для рассмотренного нами выше условного примера: IRR (-50; 10; 20; 25) = 4,31%. (Для расчета этого показателя можно использовать встроенную финансовую функцию табличного процессора Excel, которая в русскоязычной версии этой программы обозначается как ВНДОХ (ВСД в более поздних версиях), а в английском варианте имеет уже знакомое нам обозначение IRR).
Из определения внутренней нормы доходности следует, что если IRR проекта выше ставки r, фактически использованной для дисконтирования денежных потоков, то NPV этого проекта будет положительной величиной. В противном случае (IRR проекта < r) чистая приведенная стоимость проекта будет отрицательной. Именно такая ситуация наблюдается в нашем примере: IRR проекта (4,31%) ниже ставки дисконтирования (5%), соответственно NPV данного проекта отрицательна. Нулевая NPV будет получена в случае, если ставка дисконтирования r будет равна IRR. Таким образом, еще одним критерием экономической эффективности инвестиционных проектов является превышение уровня его IRR над величиной ставки дисконтирования денежных потоков, то есть, над величиной альтернативных издержек предприятия по привлечению капитала (цены капитала).
В ходе оценки экономической эффективности инвестиций должны дисконтироваться годовые приростные величины свободного денежного потока по проекту (FCF).
 ,                                                                    (24)
где OCF – операционный денежный поток;
    NWC – вложение средств в увеличение собственного оборотного капитала (денежный отток, отражается со знаком            «минус»);
        FA – инвестиции в долгосрочные активы (денежный отток, отражается со знаком «минус»).
Величина важнейшего компонента свободного денежного потока – денежного потока от операций (OCF) – может быть рассчитана по формуле (25)
                    (25)
где       EBIT – операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налога на прибыль);
                       t – эффективная ставка налога на прибыль;
                     Am – сумма начисленной амортизации;
                        NOPAT – посленалоговая операционная прибыль (NOPAT = EBIT • (1 – t)) .
Из формулы (25) следует, что на величину операционного денежного потока наибольшее влияние оказывает операционная прибыль (EBIT), которую предприятие ожидает получить от реализации проекта. Приростное разложение этого показателя, также рассмотренное нами в предыдущей лекции, может быть представлено следующим выражением:
 ,                                     (26)
где       М – маржинальный доход;
            FAm – сумма постоянных расходов с учетом амортизационных отчислений;
            Q – количество проданных изделий;
             p – продажная цена одного изделия;
            v – переменные издержки на производство (продажу) 1 изделия.
Полученная нами цепочка математических формул (24 – 26) представляет собой методическую базу, используемую для прогнозирования денежных потоков по инвестиционным проектам. Следует подчеркнуть, что показатели в этих формулах должны приводиться в годовом выражении, то есть отдельные расчеты должны выполняться для каждого года реализации проекта.
Рассмотрим порядок осуществления прогнозных расчетов на цифровом примере. Предположим, что по пятилетнему проекту планируется осуществить первоначальные инвестиции (Inv0) в объеме 50 млн. руб., из которых 40 млн. руб. (FA0) будет направлено на создание долгосрочных активов (например, приобретение и монтаж производственной линии), а остающиеся 10 млн. руб. предназначены для формирования стартовой величины собственного оборотного капитала (NWC0). Разработчики спрогнозировали ожидаемые суммы операционной прибыли и амортизации (прямолинейное начисление по годовой ставке 20%) по каждому году реализации проекта; им известно, что эффективная ставка налога на прибыль для данного предприятия составляет 24%. Также они рассчитали ежегодную потребность в приросте собственного оборотного капитала и сделали прогноз остаточной стоимости долгосрочных активов на конечную дату горизонта планирования, то есть – терминальной стоимости проекта (Term). Ее величина на конец 5-го года составит 22 млн. руб. в рыночной оценке.
В ходе реализации проекта планируется заработать операционную прибыль в следующих размерах (по годам проекта, млн. руб.):
Годы            1                      2                      3                      4                      5
EBIT           5,0                   7,0                   10,0                 15,0                 15,0
Для обеспечения нормального хода работы, возникнет потребность в дополнительном увеличении собственного оборотного капитала, которая спрогнозирована следующим образом (по годам проекта, млн. руб.):
Годы          1                    2                     3                     4                       5
NWC     2,0                   2,0                   1,0                   1,0                     0
Результаты расчета суммы FCF представим в следующей таблице:
Таблица 2
Денежные потоки по проекту (ставка амортизационных отчислений 20%), млн. руб.
Показатели
Год 0
Год 1
Год 2
Год 3
Год 4
Год 5
1. Операционная прибыль (EBIT)
 
5,0
7,0
10,0
15,0
15,0
2. Эффективная ставка налога на прибыль (t)
 
0,24
0,24
0,24
0,24
0,24
3. Чистая посленалоговая операционная прибыль (NOPAT = EBIT * (1 – t))
 
3,8
5,32
7,6
11,4
11,4
4. Амортизация (Am)
 
8,0
8,0
8,0
8,0
8,0
5. Операционный денежный поток (OCF = NOPAT + Am)
 
11,8
13,32
15,6
19,4
19,4
6. Прирост чистого оборотного капитала (NWC)
-10,0
- 2,0
-2,0
-1,0
-1,0
16,0
7. Долгосрочные активы (FA)
-40,0
 
 
 
 
16,72*
8. Свободный денежный поток (FCF = OCF + FA +NWC)
-50,0
9,8
11,32
14,6
18,4
52,12
Так как первоначальная учетная стоимость долгосрочных активов (40 млн. руб.) будет полностью списана в течение 5 лет путем начисления амортизации (на конец 5-го года она будет равна 0), остаточная рыночная стоимость долгосрочных активов на момент окончания проекта (22 млн. руб.) будет являться для предприятия дополнительным доходом, который должен облагаться налогом по эффективной ставке (24%). Поэтому в табл. 3 приведена остаточная стоимость инвестиций в посленалоговом исчислении ((22  – (22 – 0) * 0,24) = 16,72).
Данные, отраженные в последней строке табл. 2 представляют собой годовые значения свободного денежного потока по проекту, которые должны быть продисконтированы с учетом соответствующей процентной ставки (или набора спот-ставок – см. предыдущий параграф). Однако, прежде чем переходить к процедуре дисконтирования, необходимо заняться более прозаической работой и сделать пояснения к методике расчета отдельных показателей, представленных в самой таблице.
Построим прогноз денежных потоков по тому же самому проекту, но в предположении, что амортизация начисляется линейным методом по годовой ставке 10% (а не 20%, как было предусмотрено в исходном варианте).
Таблица 3
Денежные потоки по проекту с учетом изменения годовой ставки амортизационных отчислений (10%), млн. руб.
Показатели
Год 0
Год 1
Год 2
Год 3
Год 4
Год 5
1. Операционная прибыль (EBIT)
 
9,0
11,0
14,0
19,0
19,0
2. Эффективная ставка налога на прибыль (t)
 
0,24
0,24
0,24
0,24
0,24