Государственный внутренний долг РФ

Содержание
Введение
Глава I. Внутренний государственный долг
1.1.Понятие внутреннего государственного долга
1.2. Формы и виды внутреннего долга
Глава II. Характеристика внутреннего государственного долга Российской Федерации
2.1.Этап 1. Развитие рынка государственных ценных бумаг за счет внутренних ресурсов (май 1993 – конец 1995 гг.)
2.2.Этап 2. Расширение рынка внутреннего долга за счет внешних инвесторов (начало 1996 – конец 1997 гг.)
2.3.Этап 3. Кризис российского рынка внутреннего долга (конец 1997 – август 1998 гг.)
2.4. Этап 4. Восстановление рынка внутреннего долга (1998–2002 гг.)
2.5.Этап 5. Дальнейшее развитие рынка федеральных облигаций (с 2003 г.)
Заключение
Список использованной литературы

Государственный внутренний долг РФ

Во-вторых, после банковского кризиса в августе 1995 г. рынок госбумаг фактически стал играть роль рынка межбанковских кредитов (т.е. определять минимальную стоимость свободных финансовых ресурсов). Кризис на рынке межбанковских кредитов, разразившийся в августе 1995 г. и вызванный банкротством ряда банков и "финансовых пирамид", был назван "кризисом доверия". В ситуации "взаимного недоверия" коммерческих банков рынок государственных ценных бумаг рассматривался в качестве наименее рискованного и наиболее ликвидного и фактически был основным сегментом, на котором размещались свободные краткосрочные ресурсы. Рынок же межбанковских кредитов служил лишь дополнением рынка госбумаг, позволяя после завершения сессий вторичных торгов госбумагами перераспределять оставшиеся рублевые ресурсы.
Доходность к погашению "коротких" федеральных облигаций и процентные ставки по депозитам коммерческих банков в ЦБР (сроком на 1 и 7 дней)
Объем внутреннего долга на 01.01.1996 г. составил около 80 млрд. руб. (деноминированных). Средний срок обращения государственных ценных бумаг (дюрация) равнялся 100 дням, причем "сверхкороткие", "короткие" и средние по срокам обращения бумаги были распределены достаточно равномерно.
Средний срок облигационного долга (на конец периода)
Основными участниками являлись Центробанк РФ, Сбербанк РФ и коммерческие банки. Юридические и физические лица могли инвестировать свободные средства в государственные ценные бумаги напрямую, однако их доля была незначительна. Отметим, что структура инвестиций в госбумаги была достаточно стабильна, однако тенденция постепенного снижения доли коммерческих банков при одновременном увеличении портфеля Сбербанка РФ и Центробанка РФ просматривалась довольно четко. Тенденция эта была обусловлена как ростом объема депозитных вкладов в Сбербанке РФ (что, в свою очередь, объяснялось банкротством ряда коммерческих банков и ростом недоверия населения ко всей банковской системе), так и увеличением объема госбумаг в портфеле Центробанка. Так, если на 01.01.1995 г. доля портфеля государственных ценных бумаг, принадлежащего Центробанку РФ, составляла 36.5% от всех бумаг, находящихся в обращении, Сбербанку РФ – 14.7%, коммерческих банкам – 47.8%, то на 01.01.1996 г. данные пропорции несколько изменились: ЦБ РФ – 36.6%, Сбербанк РФ – 30.5%, коммерческие банки – 32.5%. Сбербанк, будучи фактически государственным банком, увеличивал свой портфель государственных ценных бумаг максимально, насколько ему позволяли привлеченные ресурсы населения.
Структура внутреннего долга (по типам инвесторов) в 1995-1996 гг.
Основным источником привлеченных на рынок внутреннего долга средств на данном этапе являлись депозиты физических и юридических лиц.
На 01.01.1995 г. депозиты населения в Сбербанке составляли 15.2 млрд. руб. (деноминированных), вложения в государственные ценные бумаги – 2.87 млрд. руб.; в остальных коммерческих банках депозиты населения составляли на тот момент 10.68 млрд. руб., тогда как их портфель государственных ценных бумаг соответствовал 9.33 млрд. руб.
Сбербанк РФ на 01.01.1996 г. располагал депозитами населения в объеме 46.25 млрд. руб., а его портфель госбумаг составлял 27.01 млрд. руб.; коммерческие банки располагали на тот момент депозитами в объеме 23.78 млрд. руб., а их портфель государственных ценных бумаг "включал" этих инструментов на 28.82 млрд. руб. Таким образом, если на начало 1996 г. Сбербанк РФ еще располагал дополнительными привлеченными ресурсами для увеличения портфеля государственных облигаций (который к концу 1996 г. будет полностью исчерпан), то коммерческие банки, с учетом объема привлеченных средств населения и юридических лиц и необходимости перечисления в Центробанк РФ обязательных резервов по привлеченным средствам, полностью направили все располагаемые ресурсы на рынок государственных ценных бумаг.
Объем рынка внутреннего долга (по текущей рыночной стоимости) и депозитов юридических и физических лиц
Объемы вторичных торгов на рынке государственных ценных бумаг к началу 1995 г. превысили 1 млрд. долл. в месяц (впоследствии данный показатель будет периодически превышать 1 млрд. долл. за одну торговую сессию). Соответственно, рассматриваемый сегмент финансового рынка уже в 1995 г. (особенно во второй половине года после банковского кризиса в августе 1995 г.) стал определять минимальную "стоимость" денег в экономике. В большей степени это относилось к "коротким" свободным средствам (до одного месяца). Сравнительный анализ показывает, что доходность "коротких" государственных облигаций (даже с учетом введенного с начала 1997 г. налога на госбумаги) была ниже, нежели процентные ставки по межбанковским кредитам сроком на 1 и 2 недели и на 1 месяц.
Высокие процентные ставки по депозитам населения (а в конце 1995 г. и 1996 г. – и высокие реальные процентные ставки) изменили структуру денежной массы в сторону менее ликвидных ее компонентов. Депозиты населения и предприятий (как рублевые, так и в иностранной валюте) существенно возросли благодаря высоким процентным ставкам. Соответственно, расширилась и ресурсная база для рынка внутреннего долга.
Средневзвешенная доходность и объем торгов на рынке внутреннего долга
Отметим, что именно в конце 1995 г. на рынке внутреннего долга возникли первые проблемы. Дело в том, что объем чистой выручки, которую Минфин РФ привлекал с рынка, превысил прирост депозитов населения в коммерческих банках. Данная ситуация носила достаточно устойчивый характер, в результате чего, в целях стабилизации состояния рынка, ЦБР был вынужден увеличить свой портфель госбумаг: в три раза за осенние месяцы 1995 г. и еще в три раза к середине 1996 г. Важным обстоятельством – особенно для финансовой стабильности – являлся и тот факт, что ранее инвестированные средства оставались на рынке внутреннего долга благодаря высокой доходности и участниками с него не выводились.
Рынок внутреннего долга представлял собой в переходный период заметный фактор финансовой стабилизации. Рублевые ресурсы, размещенные в государственных ценных бумагах, не формировали инфляционно-девальвационный потенциал лишь до тех пор, пока оставались на рассматриваемом сегменте. Поэтому само существование рынка государственных ценных бумаг означало для денежных властей продолжение политики финансовой стабилизации. Однако к концу 1995 г. внутренние ресурсы для дальнейшего развития рынка госбумаг оказались исчерпаны. Правительство уже тогда столкнулось с необходимостью выбора направления финансовой политики: объявление дефолта по внутреннему долгу, его монетизация (с угрозой перехода в гиперинфляцию) либо открытие данного финансового сегмента для внешних инвесторов с целью расширить его ресурсную базу.
Результаты первого этапа развития рынка внутреннего долга содержали как позитивные, так и негативные характеристики. В качестве позитивных особенностей, содействовавших финансовой стабилизации, можно выделить следующие:
Стабилизация финансовой сферы России. Рынок государственных облигаций способствовал снижению инфляции и стабилизации обменного курса рубля. В середине 1995 г. был введен режим "валютного коридора".
Развитие российской банковской системы и организованных сбережений экономических агентов. Рынок государственного долга сыграл важную роль в развитии российской банковской системы, аккумулировании сбережений экономических агентов в форме депозитов, что также выступило в качестве фактора достижения финансовой стабилизации. (9, с.200)
Идентификация минимальной стоимости свободных ресурсов в экономике – информационный эффект. Либерализация экономики России, а впоследствии проведение интенсивных рыночных реформ привели к возникновению эффекта долларизации российской экономики. На практике это означало, что все расчеты, сбережения и инвестиции, а также процентные ставки были привязаны к курсу доллара США. Более того, вплоть до середины 1995 г. существовала множественность процентных ставок, определяемых на различных сегментах финансовых рынков, характеристиками которых были высокие риски, отсутствие информации об объемах сделок (т.е. идентификация процентных ставок могла происходить при минимальных объемах операций либо по информации о спросе и предложении но без заключения реальных сделок). В подобной ситуации субъекты хозяйственной деятельности были лишены ориентиров текущей доходности или, другими словами, информации о стоимости свободных денежных средств, что делало невозможным кратко- и среднесрочное планирование хозяйственной деятельности.
Одновременно первый этап развития рынка внутреннего долга содержал негативные моменты с точки зрения состояния финансовой сферы:
Перераспределение сбережений экономических агентов в пользу рынка ГКО/ОФЗ. На рынок внутреннего долга привлекались практически все сбережения экономических агентов, что снижало возможности банковского кредитования реального сектора.
Высокие реальные процентные ставки. Высокие процентные ставки способствовали быстрому росту облигационного долга, причем доля аккумулированного на рынке процентного дохода также быстро возрастала. Более того, высокий уровень реальных процентных ставок на рынке внутреннего долга определял еще более высокие ставки для других банковских активов, что делало, например, банковский кредит практически недоступным.
Значительный по объему портфель госбумаг, принадлежащий Центральному банку РФ. Доля портфеля ЦБР устойчиво превышала 35% от общего объема рынка федеральных облигаций, что являлось одной из форм скрытой денежной эмиссии.
2.2.Этап 2. Расширение рынка внутреннего долга за счет внешних инвесторов (начало 1996 – конец 1997 гг.)
Исчерпав внутренние ресурсы развития рынка внутреннего долга, денежные власти России фактически оказались перед единственной возможностью для дальнейшего развития данного сегмента – открытие его для внешних инвесторов. И начиная с февраля 1996 г. внешние инвесторы были допущены на первичные аукционы, а с августа 1996 г. – и на вторичные торги по государственным ценным бумагам. Либерализация доступа внешних инвесторов на рынок внутреннего долга дополнительно стимулировалась тем фактом, что именно в апреле-мае 1996 г. накопленный и реинвестированный процентный доход сравнялся по своему объему с реально привлеченными на данный рынок средствами. В дальнейшем ситуация, обусловленная сравнительно высокой доходностью федеральных облигаций, стремительно ухудшалась для денежных властей, поскольку на обслуживание долга тратилось все больше средств, тогда как привлекалось все меньше рублевых ресурсов.
Структура внутреннего долга
Допуск на рынок внутреннего долга внешних инвесторов на время улучшил его конъюнктуру. С середины 1996 г. по середину 1997 г. доля внешних инвесторов возросла здесь до 30%, а средневзвешенная доходность федеральных облигаций снизилась с 35 до 19% годовых.
Объем облигационного долга в ценах размещения на 01.01.1996 г. достиг 52.22 млрд. руб., рыночная стоимость долга равнялась 66.3 млрд. руб., а по номинальной стоимости внутренний облигационный долг составлял 82.19 млрд. руб. Средний срок долга (дюрация) на начало 1996 г. соответствовал 102.8 дня. В течение 1996 г. облигационный долг по номиналу возрос в три раза и на 01.01.1997 г. составил 237 млрд. руб. Несколько увеличилась и средняя "длина" долга – до 140 дней.
Участниками рынка по-прежнему оставались Центробанк РФ, Сбербанк РФ, коммерческие банки, но на данном этапе к ним добавились и внешние инвесторы. Отметим, что последние, обладая более дешевыми привлеченными средствами, вытесняли с рынка российских участников. Так, если на 01.01.1997 г. доля портфеля госбумаг, принадлежащего внутренним инвесторам (без Центробанка), составляла 70.3% всех обращающихся бумаг, а внешних инвесторов – 17%, то на 01.01.1998 г. внутренние инвесторы владели уже только 46.7% федеральных облигаций, тогда как внешние – 27.5%.
Структура внутреннего долга (по типам инвесторов) в 1997–1998 гг.
В течение данного этапа структура денежной массы стабилизировалась. В 1996 г. прирост депозитов населения был существенным (59%), однако отмечался он главным образом в Сбербанке РФ. Снижение процентных ставок по депозитам населения естественным образом сократило приток рублевых сбережений на депозитные вклады, в результате чего в 1997 г. рост последних составил лишь 20%. Поскольку же рост депозитных вкладов населения происходил за счет Сбербанка РФ, то и портфель государственных облигаций СБ увеличивался пропорционально: если объем депозитов населения на 01.01.1997 г. составил здесь 83.1 млрд. руб., то портфель государственных долговых облигаций – 86.5 млрд. руб. Соответственно, на 01.01.1998 г. объем привлеченных Сбербанком депозитов населения составил 92.7 млрд. руб., а портфель ГКО/ОФЗ, принадлежащий СБ, равнялся на ту же дату 115.3 млрд. руб.
Объем депозитов и инвестиций в федеральные облигации Сбербанка РФ
Внешние инвесторы разместили на рынке российского внутреннего долга значительные средства. Так, в течение 1996 г. на рынок ГКО/ОФЗ поступило, согласно данным внешнеплатежного баланса РФ, 5.9 млрд. долл., а в 1997 г. – 10.9 млрд. долл.
Приведенные данные свидетельствуют о том, что основным ресурсным обеспечением рынка внутреннего долга на рассматриваемом этапе были внешние инвестиции, а также ресурсы Сбербанка РФ (фактически подконтрольного денежным властям). Средства коммерческих банков постепенно выводились с рынка внутреннего долга на другие сегменты российского финансового рынка.
Отметим, что в 1997 г., практически исчерпав ресурсы привлечения средств на внутреннем рынке, российские коммерческие банки осуществляли поиск дополнительных и, что важно, более дешевых средств на внешнем рынке. В частности, речь идет о привлечении ими значительного объема синдицированных кредитов. По оценкам (в частности, по расчетам АЛ "Веди" и данным внешнеплатежного баланса РФ), в течение 1997 г. частными российскими банками было привлечено 8.9 млрд. долл. внешних кредитов, которые использовались преимущественно для инвестиций в федеральные и муниципальные облигации, а также в более рискованные инструменты (векселя и проч.). (10, с.108)
Доходность по государственным ценным бумагам в течение второго этапа существенно снизилась – со 140% годовых в преддверии президентских выборов в середине 1996 г. до 18% в конце лета 1997 г. Однако подобное снижение никак не могло устроить коммерческие банки, учитывая высокую стоимость привлекаемых ими средств. Коммерческие кредитные учреждения в условиях низкого к ним доверия со стороны населения и предприятий были обязаны предлагать высокие реальные процентные ставки с целью сохранить имеющиеся пассивы хотя бы на неизменном уровне.
Открытие рынка внутреннего долга для нерезидентов и последовавший за этим приток в Россию внешних портфельных инвестиций обусловили необходимость выбора денежными властями РФ политики управления внутренним долгом. Поступление внешних портфельных инвестиций предоставляло российским денежным властям возможность, с одной стороны, последовательно снижать доходность федеральных облигаций, с другой стороны – изменять состав инвесторов на рынке внутреннего долга, прежде всего снизить долю портфеля ЦБР на данном рынке (с целью уменьшения денежной эмиссии при расширении рынка и соответствующего снижения инфляции).
Уменьшение доходности федеральных облигаций обеспечивало сокращение объема процентных платежей из федерального бюджета и снижение процентных ставок в национальной экономике (что потенциально создавало основу для расширения банковского кредитования реального сектора и, теоретически, фундамент для будущего экономического роста).
Более равномерное снижение доходности федеральных облигаций за счет поступления средств внешних инвесторов, кроме того, предоставляло российским денежным властям принципиально другие возможности в области управления внутренним долгом. Здесь наиболее актуальной задачей выступало прежде всего уменьшение портфеля ЦБР на рынке федеральных облигаций. Продажа госбумаг, находящихся в портфеле ЦБР, внешним инвесторам позволила бы денежным властям принципиально изменить структуру внутреннего долга: резко снизить долю Центрального банка РФ (и, возможно, Сбербанка РФ), но при этом сохранить присутствие на рынке национальных инвесторов.
Реализация данного сценария давала российским денежным властям возможность провести изменение структуры инвесторов на рынке внутренних заимствований, но за счет меньшего снижения доходности федеральных облигаций. В результате можно было бы ожидать, наряду с последним обстоятельством, и, соответственно, больших по объему процентных платежей из федерального бюджета), и более высокой инфляции, но подобные решения позволили бы стабилизировать рынок внутреннего долга и темпы инфляции в краткосрочной перспективе. Более того, в этом случае денежные власти РФ могли бы избежать финансового кризиса в 1998 г. – за счет потенциально более активных операций ЦБР на открытом рынке (после сокращения объема принадлежащего ему портфеля федеральных облигаций) и сохранения заметной доли российских коммерческих банков на рынке внутреннего долга (т.е. за счет регулирования рисков банковской системы). (11, с.176)
Поставив в качестве основного приоритета снижение процентных ставок, денежные власти России преследовали две основные цели: сократить стоимость внутреннего долга (либо темпы его роста) и создать условия для расширения кредитования предприятий реального сектора. Действительно, средневзвешенную доходность к погашению государственных облигаций удалось существенно уменьшить – главным образом за счет средств внешних инвесторов. Однако расширения кредитования промышленности не произошло – вследствие комплекса причин, в первую очередь высоких рисков кредитования реального сектора. В результате коммерческие банки в 1997 г. последовательно вытеснялись на более доходные, но и более рискованные сегменты внутреннего финансового рынка – рынок муниципальных облигаций, рынок сельскохозяйственных облигаций (рынок "агробондов"), вексельный рынок. Перевод российскими коммерческими банками средств с рынка федеральных облигаций на другие сегменты увеличивал банковские риски и создавал проблемы с банковской ликвидностью (вследствие более низкой ликвидности альтернативных рынку ГКО/ОФЗ финансовых сегментов).
Средневзвешенная доходность ГКО по срокам погашения бумаг
Результаты второго этапа развития рынка внутреннего долга также могут быть оценены как неоднозначные. Содержание второго этапа естественным образом следовало из общего характера развития экономики России, внешних условий и, что наиболее важно, из основных установок и методов реализации бюджетной и денежной политики. В результате в качестве позитивных характеристик рассмотренного этапа можно выделить:
Макроэкономическую и финансовую стабилизацию. В течение данного этапа наблюдались значительное замедление темпов инфляции, стабилизация обменного курса рубля, снижение процентных ставок. Впервые за время проведения рыночных преобразований были зафиксированы незначительный, но рост объемов промышленного производства и увеличение реальных доходов населения.
Российский финансовый рынок последовательно интегрировался в мировую финансовую систему. Наиболее известные международные рейтинговые агентства (Standard&Poors, Moody's, Fitch IBCA) присвоили России, регионам РФ и ряду предприятий достаточно высокие инвестиционные рейтинги, что позволило им привлечь значительные объемы кредитных ресурсов. Так, по данным внешнеплатежного баланса РФ, в 1996 г. в Россию поступило портфельных инвестиций в иностранной валюте (в виде еврооблигаций и прочих облигационных займов) на сумму 1.7 млрд. долл., в 1997 г. – на 8.7 млрд. долл.; помимо этого в российские внутренние ценные бумаги было направлено 5.9 млрд. долл. в 1996 г. и 10.9 млрд. долл. в 1997 г.
Снижение процентных ставок. Средневзвешенная доходность государственных ценных бумаг снизилась со 142% годовых в мае 1996 г. до 18.15% годовых в октябре 1997 г. Подобный процесс обусловливал общее снижение процентных ставок в экономике и создавал определенные предпосылки для роста кредитования реального сектора экономики России.