IPO: правовые основы регулирования, тенденции, мировая практика.

В работе исследованы теоретические и практические вопросы, связанные с подготовкой и реализацией процесса первичного публичного размещение акций. Из-за отсутствия однозначной трактовки данного термина в российском законодательстве, возникает некоторая путаница в обозначениях, которая приводит к множественности мнений. Несмотря на отдельные индивидуальные моменты, российское экономическое сообщество все же выделяет ряд однотипных признаков процесса IPO, которые легли в основу разработанной классификации. В итоге были выявлены следующие характеристики:
1) Внесенные в последние годы изменения в российское законодательство приводят к упрощению процедуры эмиссии акций, что отражается на общем растущем тренде числа размещений и объемов аккумулированных денежных ресурсов.
2) Возросло количество э ...

Введение 3
Глава 1. Финансовые инструменты выхода на публичный фондовый рынок 6
1.1. Сравнительная характеристика инструментов привлечения дополнительного капитала на предприятии 6
1.2. Понятие IPO в России 10
Глава 2. Российский опыт первичных публичных размещений акций 13
2.1. Анализ площадок для размещения 13
2.2. Отраслевой анализ компаний-эмитентов 18
2.3. Стратегия развития эмитента при выходе на фондовый рынок 19
2.4. Ценовой фактор в процессе первичного публичного размещения акций 21
Глава 3. Проблемы и перспективы развития рынка IPO, проводимых российскими эмитентами 25
Заключение 32
Список используемой литературы 35

В последние несколько лет существенно возрос интерес российских компаний к такому способу привлечения финансовых ресурсов, как выход на рынок ценных бумаг, в том числе посредством первичного размещения акций (IPO) на фондовых рынках, как отечественных, так и зарубежных. Интерес к публичным размещениям акций российских компаний связан с тем, что выход на фондовый рынок дает компании широкие возможности доступа к капиталу российских и иностранных инвесторов.
IPO (Initial Public Offering) – первоначальное публичное предложение ценных бумаг через фондовый рынок - широко известно западной практике и активно используется зарубежными компаниями для привлечения финансовых ресурсов, а в последние годы стало устойчивым понятием и в российской практике.
В отечественной практике понятие IPO обычно тр актуется более широко и включает различные способы публичного распространения акций среди широкого круга инвесторов: к IPO относят как первоначальное публичное размещение акций, так и иные формы публичного предложения акций на фондовом рынке, в том числе «частное размещение» среди узкого круга заранее отобранных инвесторов с получением листинга на бирже (placing, private offering), «вторичное публичное размещение» - т.е. публичное размещение компанией, чьи акции уже торгуются на бирже, дополнительного выпуска акций (follow-on), продажа широкому кругу инвесторов крупного пакета ранее размещенных акций, принадлежащих акционерам (secondary public of-fering, SPO), а также прямое публичное размещение эмитентом акций напрямую первичным инвесторам, без использования организованного рынка (direct public offering, DPO).
Учитывая различия в механизме осуществления указанных выше способов публичного распространения акций среди широкого круга ин-весторов, в настоящей работе под IPO будет пониматься как публичное предложение акций в широком смысле, включая все перечисленные спо-собы предложения акций, - в связи с практикой проведения IPO россий-скими компаниями, так и публичное предложение акций в узком смысле, понимая под этим процедуру проведения публичного размещения ценных бумаг в российском законодательстве и западной практике, - в связи с описанием этапов проведения IPO.
Несмотря на то, что исторически сложившаяся приверженность России, в первую очередь, к экономике, использующей долговое финансирование, нельзя недооценивать роль акционерного капитала в структуре собственности. За последние несколько лет термин «первичное публичное размещение акций» (IPO) можно встретить не только в профессиональной среде, специализированных книгах или периодических изданиях, но и среди широких слоев населения. Таким образом, можно констатировать, что интерес к инструменту IPO возрастает как среди компаний-эмитентов, так и среди большого круга потенциальных инвесторов (успешный опыт проведения т.н. «народных IPO» позволяет говорить, в первую очередь, о положительно настроенных взглядах физических лиц, что приводит к развитию акционерной собственности). При этом решаются сразу несколько задач, начиная от приобретения дополнительных внутриотраслевых преимуществ над конкурентами в виде повышения популярности, узнаваемости компании, и заканчивая хо-рошей возможностью для собственников сформировать из компании про-дукт, товар, имеющий цену, который можно продать всем заинтере-сованных лицам, реализовав при этом намеченные цели.
Целью настоящей работы является исследование IPO как инстру-мента международного инвестирования, а именно обобщение и анализ опыта российских компаний в области проведения IPO как на российских площадках, так и за рубежом, освещение практических аспектов организации первоначального публичного предложения акций. В работе рассматривается процедура проведения IPO, тенденции развития первичных размещений на российском рынке и за рубежом, а также анали-зируется опыт уже проведенных IPO российскими компаниями.
В соответствии с поставленной целью в работе решаются следующие задачи:
1. Сравнительная характеристика инструментов привлечения дополнительного капитала на предприятии.
2. Исследование понятия IPO в России.
3. Анализ IPO как способа привлечения финансовых ресурсов.
4. Исследование российского опыта первичных публичных размещений акций
Предметом исследования является первичное публичное размещение акций.
В качестве объекта исследования выступает весь российский фондо-вый рынок.
При написании работы был изучен фактический материал, публикуе-мый средствами массовой информации и самими эмитентами на веб-сайтах компаний и в иных доступных источниках, аналитические статьи профессиональных изданий, а также нормативные акты, программы развития фондового рынка, материалы с официальных сайтов Федеральной службы по финансовым рынкам, российских и зарубежных фондовых бирж.

зависимости от выпуска акций (дополнительного или основного) IPO
классифицируется как:
PPO (Primary Public Offering) – предложение дополнительного выпуска неограниченному кругу лиц.
SPO (Secondary Public Offering) – предложение ценных бумаг основного выпуска, т.е. продажа крупным акционером своего пакета неограниченному кругу лиц.
3. Некоторые авторы по термином IPO понимают размещение не только
акций обществом, но и облигация: «IPO (Initial Public Offering) –
первичное публичное размещение или просто размещение ценных
бумаг на бирже. Под ценными бумагами обычно подразумеваются
облигации или акции. Первичное размещение, или IPO, – одна из форм
привлечения дополнительного финансирования путем предложения своих ценных бумаг для реализации широкому кругу инвесторов, имеющих доступ набиржевой рынок.» [15, с. 17-18].
Интересно заметить тот факт, что каждый автор, приводя тот или иной список компаний-эмитентов, прошедших процедуру IPO, вкладывает в это понятие свой определенных смысл. Таким образом, опубликованные списки отличаются друг от друга как количественно, так и качественно. В настоящей работе приводятся различные цифры по объемам привлеченных ресурсов эмитентами, которые взяты из периодических изданий, на сайтах самих компаний-эмитентов, официальном сайте Федеральной службы по финансовым рынкам Российской Федерации (далее – ФСФР России), сайтах статистических данных: www.rbc.ru, www.ipocongress.ru, www.offerings.ru и др.
Проанализировав мнения различных авторов, попытаемся сделать выводы и определиться с понятием IPO. В настоящей работе под термином Initial Public Offering, или IPO, или Первичное Публичное Размещение акций, мы будем понимать предложение неограниченному кругу лиц акций открытых акционерных обществ, впервые выходящих на фондовый рынок (включение акций в котировальный список одной из фондовых бирж), путем открытой подписки или продажи пакета акций акционером.
Глава 2. Российский опыт первичных
публичных размещений акций
2.1. Анализ площадок для размещения
Как было отмечено ранее, у российских эмитентов существует выбор площадки для размещения, а следовательно, и качества привлеченных ресурсов. Из истории российских размещений, можно пронаблюдать следующие тенденции:
Первые компании размещались на американских площадках: NYSE, NASDAQ. В целом выбор именно Америки как источника ресурсов не случаен, в силу поведенческого настроя инвесторов, которые в большей своей части консервативны. Поэтому показатель того, что акции российской компании котируются на NYSE, является индикатором надежности, конкурентоспособности компании, наличия молодого быстрорастущего бизнеса.
Принятый в 2002 г. в американском законодательстве закон Сарбейнса-Оксли, ужесточающий ряд требований, предъявляемых к компаниям, планирующим размещение на американских фондовых биржах, позволил сместить вектор предпочтений российских эмитентов в сторону Европы, и в первую очередь – в сторону Лондона. Более упрощенный режим, предоставляемый к иностранным эмитентам (в т.ч. и к России) со стороны Лондона заставили США пересмотреть ряд норм и положений принятого в начале XXI в. закона.
Внесенные поправки и изменения в российское законодательство приводят к ужесточению минимальных норм от общего объема выпуска, подлежащих размещению на внутреннем рынке.
Открываются новые возможности для «middle-caps» и «small-caps»-эмитентов при первичном публичном размещении в Лондоне, на Альтернативной торговой площадке.
Таким образом, распределение предпочтений российских эмитентов при выборе площадок для размещения выглядит следующим образом (см. рис. 2.1)
Рисунок 2.1. Российские IPO на мировых финансовых рынках [17, с. 24]
Помимо вышеизложенных моментов, к факторам, лежащим в основе при выборе площадки для размещения акций можно также отнести следующие:
1. Объем размещения. Безусловно, объем размещения зависит прежде всего от внутреннего потенциала компании. Однако при прочих равных условиях, в случае планирования значительных объемов привлечения ресурсов, вероятность выбора зарубежных площадок более велика в сравнении с национальным фондовым рынком. Также решается вопрос о максимально допустимом объеме размещения, который позволит компании обеспечить заданный уровень ликвидности финансового инструмента.
Обеспечение повышенной ликвидности финансового инструмента, при размещение за рубежом. При этом акции, обращаясь на иностранных площадках, могут быть применены в качестве залога для получения долгового финансирования, использованы вместо денежных средств для приобретения других компаний, лечь в основу «опционной программы для менеджеров» - программы поощрения сотрудников высшего звена. При необходимости владельцы компании могут проводить т.н. «расторговывание» портфеля путем продажи части активов небольшими партиями через биржевые механизмы широкой массе портфельных инвесторов, обеспечивая личные потребности в свободных денежных средствах без потери контроля над бизнесом.
2. Соотношение Издержки (временные, денежные) / Результат. Для «middle-caps» и «small-caps»-эмитентов данный вопрос является наиболее актуальным, с целью определения конечного результата и рентабельности.
3. Оценка рыночной стоимости компании. Проводя размещение на зарубежных площадках, эмитент может рассчитывать на более высокую (в 3-5 раз) рыночную оценку компании.
4. Наличие целевой аудитории. Российские инвесторы на сегодняшний день пока не готовы открывать лимиты на рискованные активы. Хотя опыт с «народным IPO» Роснефти и ВТБ показал, что у «главного поставщика наличности» в экономику – населения – денежные средства есть. Однако сейчас все же можно говорить о практически полном отсутствии понятного и ликвидного фондового рынка, а следовательно, и высокой инвестиционного активности российских инвесторов. Все это предопределяет выбор крупных компаний западных площадок.
5. Накопленный опыт.
6. Требования российского регулятора, согласно которому российские эмитенты должны получить разрешение на размещение за пределами Российской Федерации. С целью упрощения процедуры IPO, компании переводят свои активы за рубеж в виде «головной компании», после чего проводят размещение. Однако в настоящее время ФСФР России предпринимает различные меры по возвращения капитала на внутренний фондовый рынок. Изменения, коснувшиеся российского законодательства рассмотрены выше.
7. Трудности, с которыми сталкиваются российские эмитенты при выходе на зарубежный публичный фондовый рынок.
Прежде всего речь идет о необходимости прохождения процедуры листинга на внутреннем рынке, а следовательно, у эмитента появляются миноритарные акционеры, которые могут затруднить предстоящее размещение за рубежом.
Кроме того, компания становится информационно прозрачной, как следствие, более уязвимой со стороны конкурентов.
Необходимость построения понятной для иностранного инвестора структуры собственности компании. Раскрытие в полном объеме техники построения денежных потоков и активов эмитента.
8. Кредитный рейтинг эмитента. Выбор площадки для размещения также является фактором, позволяющим повысить общий статус, престиж компании, что в конечном итоге позволит легче налаживать коммерческие связи и привлекать заемный капитал за рубежом, где он остаются гораздо более дешевым, чем в России, и предоставляется на гораздо более длительные сроки.
9. Анализ «окружающей среды». При принятии решения о выходе на IPO и выборе места размещения, необходимо проанализировать конкурентов в своей отрасли, особенно если предполагается выход на зарубежный фондовый рынок. Вполне возможно, если упустить одну деталь, к примеру, размещение аналогичного иностранного эмитента за ограниченный промежуток времени до намеченной даты, можно упустить потенциального инвестора, чьи предпочтения будут отданы конкуренту.
Безусловно, выбор места проведения IPO не ограничивается лишь перечисленными критериями. Успех или неудача зависят от целого ряда факторов, учесть которые – задача менеджмента компании-эмитента. В заключение данного параграфа приведем таблицу, отражающую положительные и отрицательные стороны наиболее распространенных площадок для IPO (см. табл. 2.1).
Таблица 2.1.
Положительные и отрицательные стороны площадок для IPO [11, с. 104-105]
Великобритания (LSE, AIM)
Американская (NYSE, NASDAQ)
Европейская (Euronrxt, Deutsche Borse)
Российская (РТС-ММВБ)
Плюсы
Наличие широкого спектра
инвестиционных групп
Самая крупная и широкая база инвесторов
Наличие всех европейских инвесторов (что предпочтительно для компаний, имеющих деловые связи с европейскими партнерами)
Инвесторы хорошо ориентируются в российских компаниях, что не требует значительных усилий по позиционированию компании
Большой и ликвидный рынок
Высокая ликвидность рынка
Достаточно высокая ликвидность рынка
—
Возможность использования различных вариантов листинга
Единая система торгов (аукционных рынок и централизованная книга заказов)
Возможность провести листинг в одной стране и затем торговать через интегрированную площадку
На AIM доля акций в свободном обращении не лимитирована
Доля акций в свободном обращении не лимитирована
Требования к
корпоративному
управлению
достаточно
либеральные
Не лимитировано
количество
акционеров
Не лимитировано
количество
акционеров
Не лимитировано
количество
акционеров
Либеральные нормативные требования биржи
Либеральные нормативные требования биржи
Короткое время выхода на вторичный рынок (в пределах 7 дней)
Короткое время выхода на вторичный рынок (в пределах 7 дней)
Короткое время выхода на вторичный рынок (в пределах 7 дней)
Минусы
—
Жесткие требования листинга
Жесткие требования листинга
—
Менее ликвидный рынок по сравнению с LSE, NYSE
Слаболиквидный рынок по сравнению с зарубежными площадками
Высокие расходы размещения (для средних компаний)
Высокие расходы размещения (для средних компаний)
Жесткие требования к корпоративному управлению (наличию независимых директоров, комитетов и пр.)
Жесткие требования к наличию независимых директоров в совете директоров (большинство)
Требования к наличию
независимых
директоров
Некоторые методы торгов могут быть
неясными для российских эмитентов
—
—
—
Не менее 25 % акций должно быть в свободном обращении
Требования к объему акций в свободном обращении (не менее 5 млн. долл.)
Количество акционеров не менее 400
Налог на фондовые операции
—
—
—
2.2. Отраслевой анализ компаний-эмитентов
Отраслевой обзор первичных размещений в мире в 2010 г. свидетельствует о наибольшей активности в таких областях экономической деятельности, как горнодобывающая промышленность (54 размещения), нефтегазовая промышленность (50 размещений), специализированное и прочее финансирование (50 размещений), программное обеспечение и вычислительные услуги (46 размещений), фармацевтическая промышленность и биотехнологии (38 размещений).
В соответствии с Постановлением Госстандарта РФ от 06.11.2001 г. № 454-ст «О принятии и введении в действие Общероссийский классификатор видов экономической деятельности (ОКВЭД)», проведенные на российской рынке первичные публичные размещения акций
1) 49% размещений по объему аккумулированных средств приходится на обрабатывающие производства. Наиболее яркие представители этой области – ОАО «Северсталь» (1 063 млн. долл. США); ОАО «Трубная металлургическая компания» (1 070 млн. долл. США); ОАО «Финансовая компания «ЕвразХолдинг» (422 млн. долл. США) [16, с. 19]. Обрабатывающее производство – довольно диверсифицированный вид экономической деятельности, в который ходят общие по своей сути, но различные по своему содержанию компании. Темп роста обрабатывающего производства в мировом масштабе в последнее десятилетие набирает довольно внушительные обороты, что позволяет компаниям данной группы выходить на первые места в совокупном объеме привлеченного финансирования.
2) II-е место занимают компании, представляющие рынку услуги финансового посредничества. АФК «Система» провела IPO в феврале 2005 года и стала 1-м российским эмитентом акций, которому удалось преодолеть отметку в $1,5 млрд., что стало хорошим ориентиром для более поздних размещений.
Таким образом, видно, что на рынок акций выходят компании, как правило, занимающие лидирующие позиции в отрасли, в своем сегменте экономики. Это позволяет привлечь заданный уровень финансирования, обеспечив при этом ликвидность финансового инструмента.
В настоящее время в российской практике IPO пока отсутствуют компании таких отраслей экономики, как, например, страхование. Развитие данного направления, на наш взгляд, может иметь весь значительные положительные результаты, учитывая нарастание интереса у населения к т.н. «народным IPO». Более детальный анализ возможностей, перспектив и последствий выхода на IPO компаний страхового сектора будет дан ниже.
2.3. Стратегия развития эмитента при выходе на фондовый рынок
Из проведенных IPO российскими эмитентами, наибольший удельный вес приходится на докризисные 2005 и 2006 гг. За этот период общий объем привлеченных ресурсов составил 21 млрд. долл. США, осуществив выход на публичный рынок таких крупных российских компаний, как ОАО «АФК «Система», ОАО «Роснефть», ОАО «Северсталь», ОАО «ТМК» [15, с. 31]. Это и многое другое заставило некоторых аналитиков говорить о приближающемся или уже наступившим «буме IPO», а многие собственники средних по капитализации компаний также стали задумываться о перспективах выхода на рынок акций.
Безусловно, развитие рынка IPO не может проходить сепаратно от общей тенденции развития и наращения оборотов торговли на российских торговых площадках. На фоне позитивных прогнозов сохранения тенденции роста оборотов на российских биржах, все большее количество компаний проходят процедуру листинга, постоянно увеличивается количество финансовых инструментов, включенных в котировальные списки. В 2006 г. начинается развитие публичного размещения акций российскими эмитентами как за рубежом, так и внутри страны. На рынок выходят лидеры своих отраслей: Вымпелком, МТС, Иркут, Мечел. Следствием столь удачно проведенных IPO стала переоценка своих возможностей компаниями средней капитализации, которые решились на проведение размещения, не имея при этом удачно сработанной стратегии, эффективного корпоративного управления. Прежде чем начинать свой путь к IPO, собственникам и топ-менеджерам «средних» компаний необходимо ответить на следующие вопросы:
Привлекательна ли история бизнеса компании.
Есть ли перспективы развития (растет ли рынок).
Существенна ли доля, занимаемая компанией на рынке.
Есть ли у компании четкая формализованная стратегия.
Понимают ли собственники, на что они идут.
Учитывая все эти моменты, в случае положительного ответа, следует также обратить внимание на факторы, которые могут существенно снизить шансы на успех:
Неперспективный сектор экономики.
«Проблемная» кредитная история.
Отсутствие публичной кредитной истории. Данное положение является, пожалуй, одним из определяющих моментов на пути к успешному IPO. Формирование публичной истории - инструмент формирования будущей стоимости компании.
Частая смена менеджмента.
«Закрытость» бизнеса и конечных бенефициаров.
Как правило, компании, планирующие выход на зарубежный фондовый рынок, проводят параллельно или до IPO размещение еврооблигаций как генеральная репетиция перед финальной частью. Таким образом, в предложенной цепочке может появится дополнительное звено, до размещения акций, - эмиссия еврооблигаций. Все же общего настроя данная корректировка не меняет.
Таким образом, при разработке стратегии привлечения капитала, эмитент должен решить ряд вопросов, которые в итоге должны увеличить стоимость компании:
Решение о методах привлечения финансирования должно быть частью общей корпоративной стратегии.
Программа подготовительных мероприятий должна быть направлена на повышение и реализацию стоимости с учетом количественных и качественных факторов, а также выбранного типа инвесторов.
Необходимо уделить внимание тщательному планированию процесса и возможности оценки его результатов на каждом этапе.
На каждом этапе основное внимание уделяется мероприятиям, имеющим в данный момент времени ключевое значение, с точки зрения повышения стоимости бизнеса.
Оптимальным вариантом является план, приводящий к объективному росту стоимости бизнеса, независимо от окончательного решения о форме привлечения финансирования.
2.4. Ценовой фактор в процессе первичного публичного размещения акций
Существуют различные мнения экономистов относительного того, какие компании, осуществившие размещение акций на публичном фондовом рынке, добились благоприятных результатов и их опыт можно считать как положительный, а какие компании, разместившие свои акции на фондовом рыке, не оправдали ожидания аналитиков, инвесторов, самих собственников и их ценных бумаги стремительно упали в цене. Так, к примеру, если акции, спустя 1 месяц после размещения, поднялись в цене более чем на 20%, то можно делать предварительные выводы о грамотно продуманной стратегии, которая действительно оправдала вложенные инвестиции. Другие мнения об успехе компании при IPO строятся лишь на том, какая площадка при этом использовалась: национальная или иностранная.
На наш взгляд, сложно судить о положительных или отрицательных последствиях для эмитента при выходе на IPO, ограничиваясь лишь ценой, площадкой или какого-либо другого небольшого набора факторов. В связи с чем, попытаемся провести анализ российских компаний, использовав при этом широкий инструментарий и аналитическую базу. Действительно, можно пронаблюдать интересую картину: из 32 рассматриваемых размещений (в период с 2000 по 2010 гг.) существуют компании, чьи акции в ближайшее время после размещения внушительно выросли в цене; компании, акции которых почти не отклонились от намеченного «коридора цен» при размещении; и компании, прогноз на акции которых не оправдался и цена на их финансовый инструмент резко пошла «вниз».
Из общего количества прошедших размещений примерно в 15-20% случаев ожидания аналитиков и инвесторов не оправдались и цена на акции эмитента спустя 1 месяц с начала торгов упала примерно на 10-15%. Это может быть вызвано такими факторами, как: недостаточно глубокий проведенный предварительный анализ эмитента, неудачный момент выхода на рынок (к примеру, накануне разместилась аналогичная по характеру бизнеса компания, собравшая почти все потенциальные инвестиции в данный сектор экономики. Такое обычно случается при выходе на зарубежные фондовые площадки, где конкуренция между эмитентами за потенциальных инвесторов довольна высока). В то же время в 25-27% случаев расчет теоретической цены был оправдан.
Стоимость акций компании «Разгуляй» при размещении была определена по верхней границе ценового коридора, а в итоге с начала марта 2006 г. подешевела на 20%. Также на 14% понизились в цене акции «Северстали» и «Шахта «Распадская», которые организовали размещение в ноябре 2006 г., при этом цена размещения была близка к середине ценового коридора. В случае с IPO «Северстали» после успешно проведенного IPO ТМК в октябре 2006 г. при размещении в ноябре 2006 г. «Северстали» значительная часть ее акций была скуплена спекулятивными инвесторами. По разным оценкам, выкупленная ими доля акций «Северстали» составила 20-40% от общего объема размещения [19, с. 25]. Рассмотрим в связи с этим соотношение заявленного ценового коридора и окончательно установленной цены размещения (см. рис. 2.2).
Рис. 2.2. Соотношение окончательной стоимости акции компании к верхней границе заявленного коридора [14, с. 24]