Методы оценки стоимости ценных бумаг

Заключение

В рамках данной работы была рассмотрена проблема оценки справедливой стоимости акций компании на современном этапе развития отечественной экономики.
Для решения поставленной задачи автор провел анализ понятия цены на рыночный товар и тех факторов, которые оказывают влияние на процесс рыночного ценообразования на товары, работы и услуги.
В рамках данного анализа автор пришел к выводу, что в рыночной цене в тот или иной момент времени заключен спекулятивный фактор, который приводит к надуванию рыночного пузыря, который еще именуется спекулятивным. Таким образом, с целью выявления вздутия масштабного рыночного пузыря необходимо производить расчет справедливой стоимости актива.
В современных российских условиях процесс определения справедливой цены сопряжен с процессом сбора, обраб ...

Оглавление


Введение 3
1. Теоретические аспекты оценки стоимости ценных бумаг 5
2. Разработка новых методов оценки стоимости ценных бумаг 17
2.1. Проблемы принятия решений на основе действующих методов оценки справедливой стоимости акций компании 17
2.2. Влияние неадекватной оценки стоимости акций на экономическую безопасность фондового рынка 34
Заключение 42
Список использованной литературы 44

Введение

Актуальность. Процесс ценообразования на фондовом рынке идентичен общему процессу ценообразования на товары, работы и услуги, однако имеет ряд особенностей, обусловленных специфическим объектом купли-продажи - ценных бумаг, рыночная цена которых изменяется не только под влиянием функционирования реальных активов, но также зависит от различных факторов: спроса и предложения на капитал; конъюнктуры финансового рынка; конкурентоспособности и рентабельности эмитента; величины дохода по ценным бумагам; инвестиционного климата, инвестиционной емкости рынка и др.
В рыночной цене финансового актива, как правило, включена спекулятивная составляющая, которая формируется за счет влияния на цену краткосрочных операций участников торгов, подкрепляемых высоким уровнем ликвидности на рынке цен ных бумаг. Колебания рыночных курсов ценных бумаг, которые ведут то к вздутию «рыночного пузыря», то к кризису на рынке ценных бумаг, негативно отражаются на доверии инвесторов к финансовым активам, увеличивают инвестиционные риски, что в целом дестабилизирует финансовый рынок страны и непосредственно влияет на его экономическую безопасность. Для нивелирования эффекта вздутия «рыночного пузыря» в современных условиях развития отечественного фондового рынка инвесторам необходимо определение справедливой стоимости акции.
Цель и задачи исследования. Цель исследования заключается в разработке научно обоснованных предложений и практических рекомендаций по совершенствованию методов оценки стоимости ценных бумаг компаний для обеспечения эффективности и безопасности принятия инвестиционных решений.
В соответствии с поставленной целью были определены следующие задачи исследования:
 выявить общие факторы рыночного ценообразования акций компаний и раскрыть механизмы «вздутия рыночного пузыря»;
 раскрыть понятие «справедливая стоимость акций компаний» в разрезе определений двух понятий: справедливая внутренняя и справедливая рыночная стоимость акций компаний;
 определить и систематизировать факторы, оказывающие влияние на формирование рыночной оценки производственно-финансовой деятельности компании для определения справедливой рыночной стоимости ее акций.
Предметом исследования являются организационно-экономические отношения и механизмы, возникающие в процессе оценки стоимости ценных бумаг на российском фондовом рынке.
Объектом исследования являются методы оценки стоимости ценных бумаг.

Прогнозирование в аналитическом исследовании ГК «Регион» производственно-финансовой деятельности компании ОАО «Ростелеком» в рамках метода DCF на 5 лет базируется на ожидании по поводу дальнейшего развития отечественной экономики и на прогнозировании основных макроэкономических индикаторов на среднесрочный период, что отражено в таблице 2. Данная таблица показывает основные предположения развития макроэкономических индикаторов, в рамках которых будет работать компания, и, исходя из которых, складывается справедливая внутренняя стоимость акций компании ОАО «Ростелеком».В рамках метода DCF после определения макроэкономических индикаторов, позволяющих судить о тенденциях и перспективах развития экономики, проводится расчет будущих доходов компании ОАО «Ростелеком».Таблица 2Динамика изменениямакроэкономических индикаторов в 2007 - 2011 годыМакроэкономические показатели Российской Федерации20072008200920102011ввп,%6.77.46.76.25.9Промышленноепроизводство,%4.06.35.75.55.6Потребительские расходы,%10.812.210.89.69.1Капитальные расходы, %13.517.814.112.010.6Инфляция, %9.38.06.56.05.5Курс, руб./$27.025.625.525.525.7Безработица, %7.06.66.36.56.4Экспорт, млрд долл.304347372374358Импорт, млрд долл.165225274312342Торговый баланс, млрд долл.139119915716Индекс РТС, пункты1 8662 3482 6072 9513 201Доходная часть компании складывается исходя из прогнозирования основных макроэкономических индикаторов ГК «Регион» за анализируемый период и производственных показателей телекоммуникационной компании в разрезе по основным видам деятельности, которые базируются на презентационных материалах компании ОАО «Ростелеком» (см. таблицу 3): местная связь; внутризоновая связь, сотовая связь, интернет и так далее.Таблица 3Доходная (производственная) часть компании2007200820092010201120122013Местная связь кол-во абонентов тыс. линий13999531 420 9521 442 2671 463 9011 485 8591 5081471 508147тариф мес., руб.277285311311311311311Внутризоновая связьтрафик, тыс. мин.622564000663030660702812500588750471597581728606545453615643635с городских на сотовые36720000372708003782986238397310389732703955786940151 237темп, %-1,5%1,5%1,5%1,5%1,5%1,5%с городского на городской526312080534206761542219863550353161558608458566987585575492399темп, %-1,5%1,5%1,5%1,5%1,5%1,5%тариф за мин. руб.с городских на сотовые, руб.1,91,91,92,02,02,02,0с городского на городской, руб.3,03,03,13,13,23,23,3Сотовая связь кол-во абонентов, человек320 889105 02600000ARPU, рублей29230500000Интернет и СПДxDSL кол-во абонентов152 761229 142343 712481 197625 556813 2231057190ARPU, рублей900850800750700650600темп, %-5,3%-5,6%-5,9%-6,3%-6,7%-7,1%-7,7%DialUp кол-во абонентов189 635189 635161 190137 01195 90857 54528 772ARPU, рублей150150150150150150150IP VPN кол-во абонентов381905728585 928120 299156389203 306264 298ARPU, рублей947895842789737684632IP TV кол-во абонентов18 02825 77838 6685413570 37591 488118 934ARPU, рублей350350350350350350350Доходная финансовая часть метода складывается исходя из прогнозирования финансовой части, в рамках которой производится расчет абсолютных результатов компании по выручке в разрезе по основным видам деятельности с использованием аналогичного метода расчета, как и доходная производственная часть (см. таблицу 4). Доходная часть компании во многом рассчитывается относительно данных публикуемых компанией в рамках презентационных материалов. В частности, в расчете использовались данные компании по основным производственным показателям в разрезе основного вида деятельности.Таблица 4Доходная (финансовая) часть компании2007200820092010201120122013Выручка по сегментам, тыс. руб.14 157 57314 436 61415 869 56917 254 12818 462 42720 004 34221744 748Местная связь4 653 4444 859 6575 382 5395 463 2775 545 2265 628 4055 628 405Плата за установку и подключение465 344485 966538 254546 328554 523562 840562 840Внутризоно-вая связь1 647 7861 699 6811 751 0541 801 7581 853 9301 905 2611 958 013Сотовая связь1 123 323384 20500000Интернет и СПД2 501 0423 401 9204 620 5095 944 43871056918 500 21710166179Подвижное вещание249 895287379316117333 504351 847369 439387911Услуги российским операторам связи2 529 0002 310 6002 222 9002 111 7552 0061671 905 8591 810 566Прочие виды доходов987 7381 007 2061 038 1961 053 0691 045 0431 132 3211 230 835доля, %7,5%7,5%7,0%6,5%6,0%6,0%6,0%Расходная часть компании определяется исходя из прогнозирования производственных показателей компании в разрезе по основным статьям затрат (см. таблицу 5) и с использованием основных макроэкономических индикаторов, описанных в таблице 2: заработная плата, износ и амортизация, услуги операторов связи, материалы, ремонт и обслуживание и так далее. Таблица 5Расходная (финансовая) часть компании2007200820092010201120122013Расходы11427 71110 730 89111 456 26612 372 72113283 82314 388 59815 687 507заработная плата4 445 4784 287 6744 538 6974 831 1565169 4805 601 2166 088 529доля от выручки, %31,4%29,7%28,6%28,0%28,0%28,0%28,0%износ и амортизация1 275 7681 462 5851 648 8721 847 7032 058 6672 285 9712 531 934доля от выручки, %9,0%10,1%10,4%10,7%11,2%11,4%11,6%доля от выручки, %1 203 3941 212 67613171741 432 0931 532 3811 660 3601 804 814налоги, кроме НП8,5%8,4%8,3%8,3%8,3%8,3%8,3%доля от выручки, %240 679245 422269 783293 320313 861340 074369 661услуги операторов связи1,7%1,7%1,7%1,7%1,7%1,7%1,7%доля от выручки, %1 741 3811 7901401 856 7401 984 2252 0862542 200 4782 391 922резерв по сомнительным долгам12,3%12,4%11,7%11,5%11,3%11,0%11,0%доля от выручки, %0000000убыток от выбытия ОС50 000------Прочие операционные расходы2 265 2121 732 3941 825 0001 984 22521231792 300 4992 500 646Далее на основе определения основных производственных и финансовых показателей компании на оцениваемый период производится расчет дисконтированного денежного потока (см. таблицу 6) с учетом средневзвешенной стоимости капитала (далее WАСС), как коэффициента дефлятора (см. таблицу 7).Таблица 6Дисконтированный денежный поток компании ОАО «Ростелеком»2007200820092010201120122013EBITDA4 005 6295 168 3086 062 1756 7291107 237 2717 901 7158 589 175маржа28%36%38%39%39%40%40%доходы по процентам113761159912 74613 85314 82016 05317 446расходы по процентам-534 375-480 694-376 678-343 116-334 24000Прибыль до налогооб-ложения2 2068633 236 6284 049371455214548591845 631 7976074 687налог на прибыль-529 647-776 791-971 849-1 092 515-1 166204-1 351 631-1 457925ЧП1 677 2162 459 8373 077 5223 459 6303 692 9804 280 1664 616 762маржа %12%17%19%20%20%21%21%Сарех2 900 2003 158 7003 206 8003 450 8263 692 4854 000 8684 348 950доля, %20%22%20%20%20%20%20%WC483 451587 858693 644774 299833 555914 9601 001 653доля, %3,4%4,1%4,4%4,5%4,5%4,6%4,6%Выручка, $554567623671711762829ЕВIТ, $107146173190199214231DDA, $50576572798796Сарех, $113124126134142152166WC, $19232730323538dWC, $8443233Период0012345CF, $104066798795103DCF, $10405962615957Таблица 7Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)Безрисковая ставка, %Премия за риск, %Бета Стоимость капитала, %Доля капитала, %6,05,41,815,550,6Стоимость долга, %Доля долга, %9,534,8WACC, %12,6Таким образом, определив основные производственно-финансовые показатели компании ОАО «Ростелеком» на 5-летний период и WACC, рассчитывается справедливая внутренняя стоимость акций компании (см. таблицу 8).Таблица 8Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)Расчет «справедливой» стоимости одной обыкновенной акции ОАО «Ростелеком»Постоянный рост, %Остаточная стоимость, %Суммарный дисконтированный поток, $+ Краткосрочные финансовые вложения, $- Чистый долг, $- Доля меньшинства, $+ Прочие активы, $Акционерная стоимость, $Кол-во АО, млн шт.Справедливая внутренняя стоимость АО, $3,0110194532294386170695581421,05,9Расчет «справедливой» стоимости одной привилегированной акции ОАО «Ростелеком»Постоянный рост, %Остаточная стоимость, %Суммарный дисконтированный поток, $+ Краткосрочные финансовые вложения, $- Чистый долг, $- Доля меньшинства, $+ Прочие активы, $Акционерная стоимость, $Кол-во АО, млн шт.Справедливая внутренняя стоимость АО, $3,0110194532294386170631168901,04,5Расчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» с помощью метода DCF показывает потенциал роста рыночной цены до справедливого уровня на 31,2 % по обыкновенным акциям и 11,3% по привилегированным акциям.Таким образом, расчет справедливой стоимости ОАО «Ростелеком» с помощью метода DCF свидетельствует о недооценке рынком акций компании, поэтому необходимо было в начале 2008 года принимать инвестиционное решение по покупке или накоплению акций компании в портфеле.На отечественном фондовом рынке в 2007 году к аналогам компании ОАО «Ростелеком» можно было причислить межрегиональные компании связи (далее МРК), входящие в холдинг ОАО «Связьинвест».Основным плюсом выбора данных компаний в качестве аналогов, является практически 100% сходство их основного вида деятельности с ОАО «Ростелеком». Более того, у всех компаний-аналогов МРК на регулярной основе публикуется финансовая отчетность по стандартам МСФО, а также презентационные материалы для инвесторов, раскрывающие особенности производственно-финансовой деятельности МРК. Оценка справедливой стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» с помощью метода аналогов в рамках диссертационного исследования проводилась с использованием мультипликаторов, описанных в параграфе 1.2:- P/S (рыночная капитализация / выручка);Р/Е (рыночная капитализация / чистая прибыль);EV/EBITDA (стоимость компании / денежный поток).На наш взгляд, наиболее важным мультипликатором, с помощью которого можно произвести расчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» с помощью метода аналогов, является показатель EV/EBITDA. Причиной выбора данного показателя среди прочих, описанных в параграфе 1.2, является тот факт, что величина EBITDA (англ. earnings before interest, depreciation and amortization - доход до уплаты налога на прибыль, процентов и амортизации) является наиболее приближенным к показателю Cash Flow (движение денежной наличности), используемый в рамках метода DCF. А величина EV (англ. enterprise value - стоимость предприятия) учитывает величину чистой долговой нагрузки предприятия, что является одним из ключевых показателей в процессе оценки деятельности компании и отражает, как эффективность управления менеджмента компанией, так и способность компании создавать добавленную стоимость.К менее важным мультипликаторам, используемым в рамках расчета справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком», относятся показатели P/S и Р/Е, что обусловлено особенностью деятельности МРК. Особенность деятельности МРК заключается в высокой доле (до 50%) в структуре выручки компаний услуг, на которые государство фиксирует (регулирует) тарифную политику на законодательном уровне. К данной группе услуг относятся соединения местной и внутризоновой проводной связи. Поэтому, в рамках расчета справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» с помощью метода аналогов 50% в удельном весе расчетного показателя справедливой стоимости акций компании необходимо отвести показателю EV/EBITDA и по 25% P/S и Р/Е соответственно. Удельный вес мультипликаторов, участвующих в расчете справедливой стоимости, определяется оценщиком самостоятельно. Что же касается компаний МРК, то выше представленное распределение удельного веса мультипликаторов в расчете справедливой внутренней стоимости акций компаний является классическим на российском фондовом рынке, которое широко применяется в отечественных инвестиционных компаниях и коммерческих банках.Метод аналогов в рамках своего алгоритма не имеет возможности по прогнозированию будущих производственно-финансовых показателей компании, а направлен лишь на оценку ретроспективных данных. Когда же оцениваются мультипликаторы на прогнозный период, то в рамках метода аналогов применяются прогнозные показатели финансовой деятельности компаний, рассчитанные с помощью метода ЭСР.Расчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» на основании метода аналоговРасчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» с помощью метода аналогов проводится относительно математического отношения мультипликаторов компании к ее отраслевым аналогам (см. таблицу 9).Таблица 9Расчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» на основании метода аналоговКомпанияРЕVP/SP/EЕV/ЕBIDTА$min07Е07Е07ЕМРК и федеральные операторы фиксированной связиВолгателеком (МСФО)9591 5520.87.73.4Ростелеком (МСФО)3015360.55.42.9СЗТ (МСФО)1 0341 3331.02.53.0Уралсвязьинформ (МСФО)1 5532 6061.016.65.1Центртелеком (МСФО)9761 7920.75.63.6ЮТК (МСФО)3341 1700.46.84.1МЕДИАНА (МСФО)0.76.83.7Потенциал роста мультипликатора ОАО "Ростелеком" до медианы46%24%30%Коэффициенты оценки25%25%50%Потенциал роста стоимости акций ОАО "Ростелеком"32.9%Как видно из таблицы 9 рыночная стоимость акций компании ОАО «Ростелеком» недооценена до справедливого уровня на 32,9%. Таким образом, расчет справедливой стоимости ОАО «Ростелеком» с помощью метода аналогов свидетельствует о недооценке рынком акций компании, поэтому необходимо было в начале 2008 года принимать инвестиционное решение по покупке или накоплению акций компании в портфеле.Подводя итог анализу метода DCF и метода аналогов, стоит подчеркнуть, что они работают в унисон, так как используют взаимные показатели (расчеты), а зачастую и осуществляют проверку адекватности тем выводам, которые были получены при параллельном расчете справедливой внутренней стоимости акций компании на основании обоих методов. Единственное отличие рассматриваемых методов заключается в том, что зачастую у инвестора есть возможность лишь сделать расчет справедливой внутренней стоимости акций компании с помощью метода аналогов, так как показателей для применения метода DCF недостаточно. Такое возможно в тех случаях, когда компания раскрывает свои минимальные показатели деятельности.Расчет справедливого уровня индекса РТС/ММВБ на основании метода регрессионных уравнений. Применение метода регрессионных уравнения не получило достаточного применения в рамках прогноза справедливой стоимости акций компании, однако широко применяется для расчета справедливого уровня индексов — РТС или ММВБ, а также макроэкономических индикаторов, которые в свою очередь используются для расчета справедливой внутренней стоимости акций компании с помощью метода DCF и метода аналогов, представленных в таблице 2.1.В расчете справедливого уровня индекса РТС/ММВБ на основании метода регрессионных уравнений достаточно широкое применение получила формула 1.0, описанная в параграфе 1.1. Единственным отличием в предлагаемых методиках разными инвестиционными компаниями по использованию регрессионного уравнения для прогнозирования справедливого уровня индекса РТС/ММВБ является наличие различных факторов.К. Тремасов и Е. Федоров в своей работе «Модель: капитализация - ликвидность» предложили использовать взаимосвязь таких факторов, как «ликвидность» и уровень «капитализации» на фондовом рынке. В. Твардовский в своей работе «Модель справедливой капитализации российского фондового рынка и прогноз стоимости российских акций»пошел несколько дальше и предложил усложнить регрессионную модель, предложенную К.Тремасовым и Е.Федорововым такими факторами, как: цена на нефть, курс доллара, ставки 10-летних US treasures (ценные бумаги правительства США).По мнению В. Твардовского регрессионное уравнение, связывающее стоимость индекса РТС, агрегат денежного рынка М2, котировки сорта нефти Brent и уровень ставок 10 -летних облигаций правительства США (USTB) может быть записано в следующем виде :R$RTS = F0 + F1-M2 + F2-R$-Brent + F3-USTB (формула 2)где:R$ - курс доллара в рублях;М2 - агрегат денежного рынка;Brent - цена на нефть марки Brent;USTB - ставки 10-летних US treasures (ценные бумаги правительстваСША);• a FO, F1, F2 и F3 - коэффициенты регрессии.Таким образом, с целью прогнозирования справедливого уровня индекса ММВБ-РТС на 2013 год были взяты фактические данные вышеописанных показателей за последние 5 лет с 2007 года по 2012 год, что позволило сделать расчет коэффициентов регрессии (см. таблицу 10).Таблица 10Коэффициенты регрессионного уравнения по прогнозированию индекса ММВБ-РТС на 2013 годКоэффициентыСтандартная ошибкаt-статистикаF02 178,21 306,6-2,5F15,90,322,0F20,10,60,0F348,421,52,3Таким образом, согласно данному методу справедливый уровень индекса на 2013 год должен составить 2 658 пунктов при условии, что курс доллара США составит 28,5 рублей, цена на нефть, марки Brent 70-80 долларов США за баррель, агрегат денежного рынка 15-20 млрд. рублей, а USTB на уровне 4-5%.Подводя итог, вышеописанным методам по расчету справедливой внутренней стоимости (уровню) акций компании (индекса РТС/ММВБ), стоит отметить, что согласно методу DCF справедливая внутренняя стоимость акций компании ОАО «Ростелеком», рассчитанная нами, должна была составить в 2013 году 5,9 долларов США обыкновенная и 4,5 доллара США привилегированная и по методу аналогов 6,0 доллара США и 4,1 доллара США соответственно. А справедливый уровень индекса РТС, рассчитанный нами, должен был составить 2 658 пунктов. Также и средний прогноз справедливой стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» в 2008 году, выставляемый инвестиционными компаниями и коммерческими банками, был 5,7 доллара США и 4,8 доллара США соответственно с рекомендацией покупать или накапливать.Консенсус прогноз справедливого уровня индекса ММВБ-РТС основными инвестиционными компаниями России на 2013 год в среднем составил 2600-2800 пунктов (см. таблицу 11).Таблица 11КомпанияПрогноз ММВБ-РТС на 2013 год, пунктовБанк Москвы2544Атон2659Credit Suisse2600Тройка Диалог2800Уралсиб3000Ренессанс Капитал2600Таким образом, наш расчет справедливой внутренней стоимости акций компании ОАО «Ростелеком» и справедливого уровня индекса РТС практически полностью совпал со средними прогнозными показателями инвестиционных компаний и коммерческих банков на 2013 год.Высокий уровень отклонения прогнозных значений справедливой стоимости акций компании и индекса РТС от их фактического значения происходит достаточно часто. В подтверждение выводов, полученных в рамках подробного расчета справедливой внутренней стоимости акций компании на основе современных методов, проанализируем средний уровень расхождения справедливой внутренней стоимости акций компаний, которые публиковали коммерческие банки и инвестиционные компании и фактическими рыночными ценами за последние 5 лет по наиболее ликвидным ценным бумагам (см. таблицу 12).Таблица 12Средний уровень расхождения рыночной и справедливой внутренней стоимости наиболее ликвидных акций компаний с 2008 по 2012 годРТССургутНГСбербанкРоснефтьНорНикельМТСЛукойлГазпром39,8%19,8%38,9%26,1%26,0%35,6%29,80%53,60%Как видно из таблицы 10, в среднем отклонение рыночной цены от справедливой внутренней стоимости акций компании составляло за последнее 5 лет 39,8%. Однако наибольшее расхождение справедливой внутренней стоимости акций компании и рыночной происходило во время смены экономического цикла. На протяжении последних 5-ти лет можно было наблюдать смену 3-х экономических циклов: рост (2005 год), стагнация (2006-2008) и падение (2008-н.в.). Рис. 1 Изменение рыночной и справедливой внутренней стоимости акций компании Газпрома на ММВБ во времени, $ Рис. 2. Изменение рыночной и справедливой внутренней стоимости акций компании Лукойл на ММВБ во времени, $Рис. 3 Изменение рыночной и справедливой внутренней стоимости акций компании Норильский Никель на ММВБ во времени, $Как видно из графиков, за последние пять лет отклонение справедливой внутренней стоимости акций компании от рыночной цены в периоды роста фондового рынка составляло в пределах 10-15%, тогда как при обвале в 2008 году отклонение увеличивалось на порядок. На наш взгляд, высокий уровень отклонения справедливой внутренней стоимости акций компании от ее фактического рыночного значения обусловлен тем, что базовые принципы построения метода ЭСР, метода аналогов и регрессионной модели заключаются в том, что при прогнозировании используется одинаковый математический алгоритм - тренд.