Венчурные проекты

Работа содержит в себе таблицы, схемы. ...

Введение
Глава 1. Особенности отечественной индустрии венчурного капитала
Глава 2. Механизмы реализации венчурных проектов и стратегии «выхода» капитала из бизнеса
Глава 3. Государственное регулирование сферы инновационного предпринимательства
Заключение
Список литературы

Высокотехнологичные сегменты экономики (ИТ, биотехнологии, нанотехнологии, медицина и др.) отличаются быстрой сменой конъюнктуры рынка, меняющимся составом компаний-лидеров, высокой потребностью в инвестициях на начальных стадиях развития проекта. Поэтому они и являются основным сосредоточением венчурных проектов, и туда идут большие потоки венчурного капитала и инвестиций бизнес-ангелов.
Для прямых и венчурных инвестиций характерны инвестиционные цепочки: на разных этапах к финансированию компании подключаются все более крупные инвесторы (различные раунды инвестирования), а ее предынвестиционная стоимость при этом возрастает.
Рост объемов стартовых инвестиций привел к объединению капиталов инвесторов, стандартизации формы совместного инвестирования, созданию инфраструктуры, вовлечению в э ту сферу крупных институциональных инвесторов – банков, страховых компаний, пенсионных фондов, корпораций. Результатом этого процесса стало рождение венчурной индустрии в современном понимании .............

Рассмотрим указанные механизмы подробнее.
Первый случай - создание новой компании для реализации инновационного про­екта и ее продажа на фондовом рынке. В западной экономике - наиболее перспективная стратегия «выхода» капитала из бизнеса, так как позволяет многократно увеличить ка­питализацию компании и принести максимум прибыли венчурному инвестору.
Для того, чтобы данный вариант «сработал», необходима развитая инфраструкту­ра, включающая в себя ликвидный фондовый рынок, институт инвесторов, готовых ра­ботать с рисковыми активами, систему гарантий (как государственных, так и корпора­тивных). Отметим, что не во всех европейских странах такая инфраструктура развита, в России же она только создается:
Российская Торговая Система создала в 2012 году для торговли акциями высокотехноло­гичныхкомпаний секцию «Новый рынок».10 Московская Межбанковская Валютная Биржа реа­лизовала аналогичный проект на базе своей площадки.11
В Петербурге создан биржевой торговый сегмент СПВБ для акций новых компаний горо­да и области, который называется «Рынок роста Санкт-Петербург». В проекте приняли участие ЗАО «КПМГ», ЗАО «Артур Андерсен», ЗАО «Гамма Капитал», ЗАО «Инвестиционная компания «Энергокапитал».12
Первичное размещение смогут провести компании, активы которых минимальны. Однако для этого вводятся следующие ограничения:
Запрет на любое отчуждение акций владельцами крупных пакетов в течение шести меся­цев после размещения;
В ответ на пониженные требования ФКЦБ вводится институт консультантов и специали­стов, которые должны обеспечить правовой и экономический порядок каждой эмиссии. Среди потенциальных реципиентов - фирмы, занятые аналитическим приборостроением, проектированием и производством электрооборудования, разработкой программного обеспече­ния, а также технологиями очистки промышленных отходов.13
Такие действия операторов фондового рынка заслуживают одобрения, но не ре­шают самую главную проблему. Даже если будет создан десяток торговых площадок для торговли акциями новых компаний, без самих акций рынок не получит никакой пользы.
На самом деле, если в США для высокотехнологичных компаний есть NASDAQ, в Европе - Tech Market London Stock Exchange и Neuer Markt Deutche Boers14, то три площадки внутри России, где число компаний, претендующих на приставку хай-тек, на несколько порядков меньше - это слишком оптимистично. Нам кажется, что после того, как три площадки «обкатают» новую технологию торговли, они должны будут либо объединиться, либо закрыться. И только та торговая площадка, которая получит наи­большее признание инвесторов, через несколько лет, вероятно, сможет повторить успех NASDAQ.
Пока же из-за несоответствия российской инфраструктуры потребностям хай-тек компаний, наиболее агрессивным из них приходится выходить на открытый междуна­родный фондовый рынок. Например, известная в области мобильной связи и коммуникаций компания «Вымпелком» разместила свои депозитарные расписки (аналог акций для внешнего рынка) на крупнейшей в мире Нью-йоркской фондовой бирже.
Однако для большинства компаний недоступен не только западный рынок капи­тала, но и внутренний. При этом, если западному рынку отечественные компании не мо­гут соответствовать прежде всего из-за своих размеров, то внутренний остается трудно­доступным для них по другим причинам. Прежде всего, из-за отсутствия института андеррайтерства (гарантирующего компании размещение ее долевых бумаг), широко рас­пространенного за рубежом и налоговой политики государства, не поощряющей ком­пании к проведению открытых эмиссий, а также, из-за низкого финансового спроса на рисковые активы.
Существующая «модификация» метода IPO, такая как DPO (direct public offering) или «прямое публичное размещение»15, используемая для прямого размещения акций среди заранее известного круга клиентов, позволяет упростить некоторые вопросы, свя­занные с размещением бумаг на бирже, однако не решает главного - наличия необходимого клиента. К тому же и за рубежом объемы «прямого публичного размещения» цен­ных бумаг значительно ниже «первоначального», проводимого с помощью биржи.
Поэтому, несмотря на преимущества стратегии «выхода» капитала через разме­щение акций на фондовом рынке, более реальными в России являются 2-ой или даже 3-й варианты, с их помощью можно избежать серьезных трудностей при организации про­спекта эмиссии и продаже акций новой компании инвесторам, близко не знакомым с ее деятельностью. Тем более, что после ряда кризисов отечественные инвесторы стали зна­чительно осторожнее относиться к вложениям в акции новых компаний. Например, если в США на рынок ВРО (первоначальное публичное предложение акций) приходится до 80% всех инвестиций рискового капитала, то в России не более 2%.
Именно поэтому скорее на 2-й или 3-й вариант следует ориентироваться инвесто­рам, так как, являясь более простыми в плане организации, они еще и позволяют в течение всего срока реализации проекта надежно контролировать деятельность компании, хотя и менее перспективны в плане максимизации доходов инвестора.
Рассмотрим подробнее 2-ой вариант. Внебиржевая единовременная продажа компании новому собственнику наиболее распространена в Европе, так как фондовый рынок там обладает гораздо меньшей ликвидностью, чем в Америке. Кроме того, часто размер компании является причиной того, что ее подготовка к эмиссии экономически невыгодна. То есть, издержки на подготовку эмиссии (заключение договора с андеррай­тером, информационная поддержка проекта и прочее) превышают потенциальные дохо­ды от размещения акций на фондовом рынке.
В этом случае единовременная внебиржевая продажа акций компании новому собственнику имеет определенные преимущества:
Во-первых, инвестор, продающий компанию, все-таки получает дополнительный доход в виде разницы между реальной (настоящей) ценой предприятия и суммой дис­контированных денежных потоков, которые могли бы быть им получены в случае «про­живания с компанией».
Во-вторых, так как покупатель заинтересован в такой сделке, (например, потому, что ставка, по которой он готов дисконтировать будущие денежные потоки, ниже, чем для продавца, имеющего более широкие возможности для высокорентабельных вложе­ний), то продавец имеет реальную возможность для «выхода» капитала из бизнеса.
Однако, на практике ситуация не так проста, как кажется. Кроме экономических, существуют юридические и иные препятствия, серьезно ограничивающие «торговлю» компаниями. Достаточно заметить, что процесс продажи не очень крупной компании может составлять шесть-двенадцать месяцев и более.
Кроме того, при единовременной внебиржевой продаже акций инвесторы часто применяют различные способы повышения стоимости компании. Например, организо­вывая «утечку» информации о мнимых успехах компании, используя свое информаци­онное превосходство. Все это отпугивает потенциальных покупателей, снижая количе­ство сделок, которые могли бы состояться.
К данной стратегии «выхода» капитала отечественные инвесторы проявляют оп­ределенный интерес, однако, из-за особенностей форм капитала, преимущественно ис­пользуемых при венчурном финансировании, ее доля в общем объеме сделок едва пре­вышает долю сделок по стратегии публичного предложения компании.
Рассмотрим 3-й вариант. Так называемое «проживание с компанией» широко распространено на Западе, особенно в тех случаях, когда масштабы венчурного проекта делают экономически невыгодным проведение эмиссии или подготовку компании к оп­товой продаже.
Инвесторы, готовые «проживать» с компанией с момента ее организации до мо­мента ликвидации (или продажи), получили особое название «бизнес-ангелов». На Запа­де это состоятельные инвесторы с высокой самомотивацией, в большинстве своем ус­пешные предприниматели, хотя многие из них имеют специальное образование в свя­занных с бизнесом областях. Инвестиции «бизнес-ангелов» носят обычно индивидуаль­ный характер, но могут быть и объединены с инвестициями коллег по бизнесу. И хотя «бизнес-ангелы» заинтересованы в безусловном приросте капитала, в том числе и в форме продажи компании, для них важны и такие второстепенные факторы, как удо­вольствие от инвестирования или альтруизм. А нереализованная идея единовременной продажи компании может служить мотивом к созданию новой, которая все-таки будет продана на фондовом рынке с максимальной для инвестора доходностью. Считается, что «бизнес-ангелы» играют роль «фермы» для институциональных инвесторов, финансируя стартовые этапы становления компании, когда объемы вложений еще невелики. Однако с нашей точки зрения это справедливо лишь в том случае, если у проекта оказался дей­ствительно серьезный масштаб и в одиночку «бизнес-ангел» не в состоянии подготовить компанию к оптовой продаже. В остальных же случаях «бизнес-ангел» так и остается «проживать» с компанией до момента ее ликвидации или продажи (которая более веро­ятна в форме выкупа компании наемными менеджерами).
В России данный вариант пользуется особенной популярностью по целому ряду причин.
Во-первых, он позволяет настоящему инвестору оставаться «в тени», что немало­важно, учитывая социально-экономическую ситуацию в стране. По сути, это единственный вариант, когда инвестор может реализовать довольно крупный проект, и при этом не «открыться» общественности. Поскольку даже в случае безэмиссионной (тихой) про­дажи компании сохранить имя инвестора в тайне чаще всего не удается.
Во-вторых, так как узкий финансовый рынок предъявляет незначительный спрос на готовые компании, инвестор испытывает значительные неудобства, если хочет про­дать компанию. Кроме того, что «стрижка купонов» менее рискованна, чем продажа, она же способна иногда принести больше гарантированной прибыли.
Наконец, из-за малого количества проектов в отрасли, которые могли бы прино­сить инвестору прибыль, ему выгоднее остаться в компании, чем искать после ее прода­жи новый объект для инвестиций.
Рассмотрим четвертый случай: окружение действующего предприятия-изготовителя продукции или услуг рядом компаний, родственных одному или несколь­ким инвесторам.
Этот вариант может найти самое широкое распространение в российском бизне­се. Какую цель преследует инвестор в данном случае?
Во-первых, он контролирует свои финансы. Не имея должного представления о процессе производства продукции, он, тем не менее, может принять команду сторонних менеджеров, жестко ограничивая впоследствии ее самостоятельность заключением дол­госрочного контракта на поставку необходимого сырья и полуфабрикатов и на сбыт го­товой продукции в адрес подконтрольных инвестору компаний.
Во-вторых, инвестор минимизирует свои налоговые платежи. Используя ряд компаний, зарегистрированных за рубежом, в свободной экономической зоне, и т.п. (вплоть до использования компании-однодневки), инвестор старается направить весь финансовый поток, соответственно, прибыль в адрес этих компаний. Таким образом, реальный производитель отсекается от участия в доходах инвестора.
В-третьих, используя механизм «окружения», инвестор вводит в заблуждение конкурентов и контролирующие органы. В условиях отечественной экономики показать в балансе сверхприбыль просто небезопасно, кроме того, этим обязательно будет вызва­но повышенное внимание государственных служб.
В качестве примера рассмотрим реализованный в Санкт-Петербурге в 2014-2009 году проект выпуска комплектов анестезиолога на заводе ЗАО «Электромедоборудование».
В 2013 году Министерство здравоохранения России объявило тендер на разра­ботку и поставку комплектов анестезиолога (аппарат искусственной вентиляции легких и аппарат ингаляционного наркоза) в российские медицинские учреждения. Согласно условиям тендера оплатить продукцию обязался Мировой Банк (World Bank). Таким об­разом, победитель конкурса мог рассчитывать на гарантированный сбыт своей продук­ции.
В тендере приняли участие такие компании, как Siemens, Toyota, Krups и другие, в том числе отечественные производители. По итогам конкурса победителем было при­знано ЗАО «Электромедоборудование» (г. Санкт-Петербург), предложившее наиболее оптимальное сочетание цены и качества продукции.
Однако при подписании контракта на поставку оборудования выяснилось, чар ЗАО «ЭМО» не располагает необходимыми средствами для организации производства данной продукции.
Финансирование проекта взяла на себя венчурная группа ООО «Ажио» (один из крупнейших операторов срочного и вексельного рынка Петербурга). Отличительной особенностью данного проекта для группы оказалась необходимость построения такой экономической цепочки, которая бы учитывала, что для ЗАО «ЭМО» производство ком­плектов анестезиолога - не единственный вид деятельности и руководство будет пред­принимать попытки покрытия своих предыдущих долгов за счет средств инвестора.
При участии автора данной работы инвестором до начала финансирования проек­та были определены задачи и разработаны способы и шаги их реализации.
Задачи:
1. Осуществить все платежи в рамках контракта таким образом, чтобы до момента окончательных расчетов со стороны Мирового Банка средства не оказались на расчет­ ном счету ЗАО «ЭМО».
2. Снизить завышенную руководством завода себестоимость аппаратов.
3. Максимизировать свою прибыль, учитывая, что она не может быть выражена ни в процентах по кредиту, ни в долевом участии, которое может быть реализовано. Способы и шаги реализации:
1. Создается рабочая группа, которая в соответствии с технической спецификацией проекта организует закупки комплектующих и поставляет их на завод. Это позволяет исключить финансовые злоупотребления руководства завода и организовать поставки исключительно в рамках программы производства медицинских аппаратов.
2. Группа создает юридическое лицо, зарегистрированное в свободной экономиче­ской зоне России или за рубежом, которое выступает одновременно покупателем и по­ставщиком комплектующих. Этот шаг позволяет минимизировать налоговые платежи, которые возникают при исполнении 3-го шага.
3. Группа, в соответствии с требованиями инвестора закладывает необходимый ко­эффициент отдачи на инвестиции в цену отгрузки комплектующих для завода. На сумму отгрузки заводом выписывается вексель, который погашается сразу же по поступлению денежных средств от Мирового Банка на расчетный счет предприятия.
Применение такой схемы оказалось выгодным для всех участников: инвестор по­лучил необходимую отдачу на инвестиции; завод выполнил контракт, не нарушив ни сроки, ни цены поставок. В контексте упрощенной схемы финансирования (предлагае­мой американской венчурной корпорацией «VentureOne») новой компании венчурным капиталом можно констатировать, что ООО «Ажио» участвовало во «Втором этапе» финансирование оборотного капитала, необходимого для расширения продаж на преж­них производственных мощностях. Причем объем инвестиций составил порядка $ 500 тысяч, срок - 1 год, доходность - более 40 % годовых, что соответствует правилам рис­кового предпринимательства.
Однако на стадии инициации проекта, когда неизвестен возможный вариант «вы­хода из бизнеса», следующий механизм может оказаться наиболее оптимальным.
Создание обособленного юридического лица требует не только материальных за­трат, но и определенных психологических издержек инвестора и реципиента. Поэтому очень часто значительно полезнее до момента создания совместной компании опреде­лить серьезность намерений участников венчурного проекта. Для этой цели возможно создание неформального общества ученых-предпринимателей, объединившихся ради выполнения конкретного инновационного проекта.
В том или ином виде подобные общества активны во всех технических высших учебных заведениях Санкт-Петербурга. Наиболее известны предпринимательские «ячей­ки» ученых в Физико-Техническом Институте им.Иоффе РАН, а также на физическом факультете СП6ТУ. Анализ деятельности таких групп позволяет формализовать меха­низм работы ученых над проектом следующим образом:
1. В рамках бюджетного или иного стороннего финансирования группа разработчи­ков создает прибор или устройство, использующее новый физический принцип.
2. За счет собственных средств или с использованием долговых расписок разработ­чики готовят комплект рабочей документации, позволяющей изготовить опытный обра­зец.
3. Используя привлеченные на стороне средства (оформленные в виде личных рас­писок) конструкторы пробуют создать образец устройства.
4. В случае успеха принимается решение о создании совместной компании (с вен­чурным инвестором) или, при невозможности коммерческой реализации проекта - про­дажа лицензии на изготовление устройства крупной компании.
Такой способ организации компании привлекателен тем, что дает возможность инвестору заранее ознакомиться с серьезностью намерений ученых-разработчиков (и на­оборот). При уже подтвержденной совместной заинтересованности вновь учрежденная компания будет обладать гораздо большей эффективностью, чем созданная на этапе первичных научных исследований. Когда неизвестна будущая себестоимость, техниче­ская возможность, срок работ, потенциальные клиенты и прочее. Часто, после совмест­ной работы с учеными инвестор готов финансировать даже первичные научные иссле­дования, если заинтересован в определенном результате. Тогда деятельность ученых су­щественно облегчается, так как для них отпадает необходимость в привлечении средств для выполнения различных стадий работ. Однако в этом случае данный механизм реали­зации венчура трансформируется в один из рассмотренных ранее, и группе ученых при­дется выбирать вариант сотрудничества, учитывающий интересы обеих сторон.
Конечно, и в этом случае инвестор не застрахован от потери средств. Но, когда он видит, что вторая сторона также вкладывает свое время, оборудование и другие воз­можности в проект, он больше заинтересован в совместной деятельности, чем в том случае, когда его просят просто проинвестировать какой-либо проект без обсуждения встречных требований и пожеланий.
К предложенным схемам следует сделать несколько замечаний:
1. Очень часто реципиент игнорирует такой инструмент планирования, как марке­тинговые исследования. Делается предположение, что если новые продукты или услуги дешевле, чем имеющиеся на рынке, то их реализация не составит труда. Однако на са­мом деле это не так, и расходы по проекту могут значительно возрасти именно из-за то­го, что необходимо будет финансировать продвижение товара на рынок.
2. Часто реципиент неверно оценивает спрос, особенно, когда создаются новейшие технологии. Примером может служить неудача с проектом спутниковой связи IRIDIUM компании Motorola16 или коммерческая неудача основателя компании APPLE С.Джобса с компьютером NEXT.17 В данном случае потери могут быть особенно велики, так как, если в случае ошибки в маркетинговых расчетах увеличивается срок окупаемости инве­стиций, при переоценке спроса инвестор может потерпеть банкротство.
3. Для отечественных реципиентов характерно также неумение правильно рассчи­тать и представить экономику проекта. При тщательной экспертизе подобных бизнес-планов очень часто обнаруживается, что проект имеет отрицательную или низкую до­ходность, сопоставимую с надежными финансовыми инструментами.
Перечисленные выше замечания следует учитывать реципиентам, когда предпо­лагается совместное с венчурным инвестором участие в проекте.
Таким образом, мы предложили наиболее оптимальные в данный момент вариан­ты реализации рисковых проектов в российской экономике и стратегии «выхода» капи­тала. Некоторые из них уже в том или ином виде используются на практике, некоторые только проходят опробование.
Логика выбора и применения той или иной стратегии «выхода» капитала пред­ставлена на рисунке 2.
Рис. 2. Стратегии «выхода» капитала инвесторов из бизнеса
На рисунке схематично представлен механизм выбора рассмотренных ранее стра­тегий «выхода» капитала в зависимости от внешних и внутренних экономических усло­вий существования компании.
Еще одним перспективным вариантом организации венчура (в ближайшие 2-3 года) можно считать создание фондов рискового капитала (ФРК). Механизм работы фонда привлечет незадействованные капиталы частных и институциональных инвесто­ров, а также создаст целую нишу компаний, профессионально занимающихся венчур­ным инвестированием.