Оценка стоимости ценных бумаг.

Заключение
В результате изучения основных аспектов оценки стоимости ценных бумаг были обоснованы следующие основные выводы. Ценные бумаги как объекты стоимостной оценки характеризуются их доступностью для гражданского оборота, регулируемостью и обращаемостью, ликвидностью и риском. Ценные бумаги могут быть оценены в качестве объекта финансовых вложений предприятия или в качестве обязательства, инструмента привлечения капитала предприятия.
Стоимость ценных бумаг зависит от множества факторов, важнейшими из которых являются макроэкономические факторы, факторы состояния фондового рынка и эмитента ценных бумаг, а также такие характеристики оцениваемой ценной бумаги, как доход и время его получения, доходность, риски, уровень ликвидности ценной бумаги и контроля, получаемого в результате владе ...

Содержание
Введение 3
1. Теоретические основы оценки стоимости ценных бумаг 5
1.1. Ценные бумаги как объект стоимостной оценки 5
1.2. Цели оценки и виды стоимости ценных бумаг 7
1.3. Методы оценки стоимости ценных бумаг 10
2. Практика оценки стоимости корпоративных ценных бумаг 14
(на примере ПАО «Аэрофлот») 14
2.1. Характеристика ПАО «Аэрофлот» как эмитента ценных бумаг 14
2.2. Оценка стоимости облигаций и акций ПАО «Аэрофлот» 16
Заключение 20
Список использованной литературы 23
Приложения 26

Введение
Актуальность темы исследования. В настоящее время в условиях высокой неопределенности и макроэкономической нестабильности, низких темпов экономического развития и ограниченных объемов инвестиционных ресурсов существенно возрастает значимость адаптации к современным условиям инвестиционной политики предприятия, обоснования управленческих решений по конкретным направлениям и вариантам инвестирования. Формированию надежной информационной базы инвестиционного менеджмента на предприятии способствует развитие системы инвестиционного анализа.
При этом основное внимание уделяется исследованию проблем анализа капитальных (реальных) инвестиций, тогда как остаются недостаточно изученными вопросы анализа финансовых инвестиций в Российской практике. В частности, для финансовых институтов и вс е большего количества промышленных предприятий и компаний сферы услуг важно изучение подходов и методов оценки стоимости ценных бумаг.
Оценка стоимости ценных бумаг занимает важное место в системе инвестиционного анализа финансовых вложений в качестве инструмента оценки потребности в инвестировании и формирования оптимального портфеля инвестиций, выбора источников их финансирования и оценки стоимости привлечения инвестиций, мониторинга реализации инвестиционного проекта и разработки мероприятий по их улучшению.
В качестве объекта исследования выступают ценные бумаги как инвестиционные активы, в качестве предмета исследования – процесс оценки стоимости ценных бумаг.
Целью работы является исследование основных подходов и методов оценки стоимости ценных бумаг.
Для реализации поставленной цели необходимо решить следующие основные задачи исследования:
- изучить особенности ценных бумаг как объектов стоимостной оценки;
- исследовать во взаимосвязи основные цели оценки и виды стоимости ценных бумаг;
- изучить основные методы оценки стоимости ценных бумаг;
- охарактеризовать Публичного акционерное общества «Аэрофлот» ( в качестве эмитента ценных бумаг;
- оценить стоимость эмитированных «Аэрофлотов» облигаций и акций.
Структура работы определяется логикой исследования. Работа состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованной литературы, приложений.

(3, ст.8).Действующим законодательством установлены и иные случаи обязательной оценки ценных бумаг. В частности, по Федеральному закону «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ от 26.12.1995 г. оценка стоимости акций обязательна при принятии решения об утверждении денежной оценки вкладов в уставные капиталы иных коммерческих организаций, создаваемых обществом; при выкупе у акционеров, принадлежащих им акций в случае несогласия с реорганизацией, внесением изменений и дополнений в устав или утверждением устава в новой редакции и др. (2, ст.75).Наряду с обязательной оценкой существует множество случаев инициативной оценки стоимости ценных бумаг. Как видно из приложения 4, чаще всего возникает необходимость в оценке рыночной и инвестиционной видов стоимости. Оценка данных видов стоимости занимаетважное место и в системе инвестиционного анализа финансовых вложений, обеспечивая решение таких его важнейших задач, как оценка потребности в инвестировании, формирование оптимального портфеля инвестиций, выбор источников финансирования инвестиций и оценка стоимости их привлечения, аналитическое обоснование проспекта эмиссии ценных бумаг, мониторинг результатов инвестиционного проекта и разработка мероприятий по их улучшению (8, с.20).1.3. Методы оценки стоимости ценных бумагПри проведении оценки стоимости ценных бумаг в соответствии с требованиями оценочной деятельности в РФ могут быть использованы затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке (4). При этом конкретные методы в рамках указанных подходов к оценке оценщик вправе определять самостоятельно. Однако все три подхода к оценке, как правило, применяют только в оценке стоимости акций – одного из самых сложных видов ценных бумаг.Краткая характеристика подходов и методов оценки стоимости акций схематично представлена в приложении 5. Из данного приложения видно, что в рамках доходного подхода выделяют два метода оценки стоимости акций, различающихся применяемыми процедурами. В методе дисконтированных денежных потоков разновеликие ожидаемые потоки доходов приводятся к текущей стоимости путем дисконтирования, в методе капитализации доходов ожидаемая ежегодная величина дохода приводится к величине стоимости путем капитализации, т.е. деления на ставку (коэффициент) капитализации.Стоимость акций публичных компаний может быть оценена путем капитализации ожидаемых дивидендов как основного показателя доходов миноритарных акционеров по формуле (1) (9, с.309). , (1)где: Vа – стоимость акции;div, divр – величина дивидендов по оцениваемой акции, соответственно, фактическая (div) и ожидаемая (прогнозная) (divр);g – ожидаемые ежегодные темпы роста дивидендов;r - ставка дохода по активам с уровнем риска, сопоставимым с оцениваемой акцией. Ставка дохода (r) может быть рассчитана по методу кумулятивного построения или САРМ, по модели WACC c учетом структуры капитала, или принята на уровне среднеотраслевой рентабельности активов, ставки процента и др. (7, с. 83).Как видно из приложения 5, сравнительный подход имеет широкую область применения в оценке стоимости акций компаний, аналоги которых торгуются на фондовом рынке. Стоимость акции по методу рынка капитала рассчитывается путем умножения определенного показателя дохода или капитала, активов на величину мультипликатора (7, с. 193). Например, стоимость акции компании может быть определена умножением ее прибыли (в расчете на одну акцию) на мультипликатор «цена/ прибыль», рассчитанный по аналогичным компаниям, схожим с оцениваемой копании по видам осуществляемой деятельности, по структуре капитала и т.д.Результаты применения затратного подхода не являются существенно значимыми в оценке стоимости акций, т.к. в наименьшей мере учитывают основные факторы ее стоимости.В оценке стоимости иных ценных бумаг, помимо акций, самую широкую область применения имеет доходный подход, поскольку в условиях уникальности и отсутствия рынка купли-продажи большинства ценных бумаг именно величина, время и риски получения дохода в наибольшей мере характеризуют стоимость облигаций, векселей и других ценных бумаг. Стоимость ценной бумаги по доходному подходу рассчитывается путем дисконтирования потоков доходов, ожидаемых в результате владения ценной бумагой (6, с.182). В качестве ставки дисконта при этом применяют ставку дохода по активам с уровнем риска, аналогичным объекту оценки: ставку дохода по аналогичным облигациям, депозитным сберегательным сертификатам Сбербанка России и т.д. В частности, в оценке стоимости облигаций в общем случае применима базовая формула (2) (8, с.171)., (2)где: PVo – стоимость облигации;Fn – сумма, выплачиваемая при погашении облигации;It – ежегодные процентные выплаты;i – ставка дисконта;t – индекс года рассматриваемого периода;n – число лет до погашения облигацииВ оценке стоимости различных видов облигаций для удобства расчетов данная формула изменяется с учетом особенностей облигаций. Например, формула (3) (10, с.203) позволяет рассчитать величину стоимости облигаций с фиксированной ставкой купона., (3)где: PVко – стоимость облигации с фиксированной ставкой купона;Fn – сумма, выплачиваемая при погашении облигации, равная номиналу;k – годовая ставка купона;m – число купонных выплат в году;N – номинал облигации; прочие условные обозначения см. в формуле (2).Как видно из формул (2) и (3), стоимость облигаций рассчитывается путем суммирования дисконтированной стоимости периодически получаемых процентных выплат и дисконтированной величины суммы, выплачиваемой при погашении облигации. Таким образом, стоимость ценных бумаг зависит от множества факторов, важнейшими из которых являются макроэкономические факторы, факторы состояния фондового рынка и эмитента ценных бумаг, характеристики ценной бумаги. Из множества вариантов классификации ценных бумаг в качестве важнейших могут быть выделены классификации по видам предоставляемых прав, по форме собственности, по форме вложения средств и некоторые другие. В отношении ценных бумаг чаще всего оцениваются величины рыночной и/ или инвестиционной стоимости; в частности, при обосновании цены сделки по купле продаже, для обоснования инвестиционного решения, при проведении слияний-присоединений или разделений компаний и др. Универсальным в оценке стоимости ценных бумаг является доходный подход, основанный на дисконтировании или капитализации потоков ожидаемых по оцениваемой ценной бумаге доходов. Стоимость акций оценивается и по доходному, и по сравнительному и затратному подходам.2. Практика оценки стоимости корпоративных ценных бумаг (на примере ПАО «Аэрофлот»)2.1. Характеристика ПАО «Аэрофлот» как эмитента ценных бумагПубличное акционерное общество «Аэрофлот - российские авиалинии» (далее по тексту ПАО «Аэрофлот») является ведущим российским авиаперевозчиком, занимая более 30% Российского рынка авиаперевозок по объему пассажирооборота. Компания специализируется на авиаперевозках пассажиров, почты, грузов на внутренних и международных линиях. За полугодие 2015 г. ПАО «Аэрофлот» перевез 11 980,5 тыс. пассажиров и 65,5 тыс. тонн почты и грузов, выполнил 34 166,0 млн. пассажирокилометров и 3 371,3 млн. тоннокилометров. По сравнению с первым полугодием 2014 г., в 2015 г. объем авиаперевозок в тоннокилометрах вырос на 8,3% преимущественно за счет увеличения спроса на пассажирские перевозки (16).Уставный капитал ПАО «Аэрофлот» в размере 1 110 616 299 руб. сформирован за счет 1 110 616 299 шт. обыкновенных акций номинальной стоимостью 1 руб./ акцию. Все указанные акции находятся в обращении. Количество объявленных акций составляет 250 000 000 шт. Основным акционером ПАО «Аэрофлот» является его учредитель – Правительство РФ, владеющее 51% акций ПАО «Аэрофлот». 49% акций принадлежат юридическим и физическим лицам, в том числе сотрудникам компании (16).ПАО «Аэрофлот» является также эмитентом рублевых облигаций. Начиная с 2001г., компания эмитировала пять выпусков облигаций на общую сумму 12 600 000 000 руб. Первые четыре выпуска облигаций «Аэрофлота» погашены. В настоящее время в обращении находятся документарные биржевые облигации ПАО «Аэрофлот» серии БО-03, торгующиеся на Московской бирже, эмитированные 01.04.2013 г. на общую сумму 5 000 000 000 руб. с датой погашения 31.03.2016 г. (17). Акции ПАО «Аэрофлот» торгуются на Московской бирже (ЗАО «ФБ ММВБ», MOEX) в котировальном списке Первого уровня, код ценной бумаги AFLT. Динамика курса обыкновенных акций ПАО «Аэрофлот» в сравнении с индексом ММВБ представлена в приложении 6. Как видно из данного приложения, в первом полугодии 2015 г. индекс ММВБ и цена акции ПАО «Аэрофлот» изменялись в целом однонаправленно. Например, в январе 2015 г. обе рассматриваемые величины возросли примерно в равной мере - на 20%. В третьем квартале 2015 г. данная тенденция сменилась. В частности, во второй половине июля 2015 г. снижение индекса ММВБ сопровождалось повышением цены акции ПАО «Аэрофлот», тогда как в сентябре 2015 г., напротив, на фоне роста индекса ММВБ цены акции рассматриваемой компании снизились. Такая динамика сложилась под влиянием множества следующих основных факторов (16):- макроэкономических факторов замедления темпов экономического роста в РФ, падения покупательной способности населения, роста процентных ставок на российском и международном финансовом рынках, колебания валютных курсов и др.; - отраслевых факторов сезонности спроса на авиаперевозки, уровня конкуренции в отрасли и др.;- внутренних факторов компании-эмитента, связанных с отказом от выплаты дивидендов по итогам 2014 г. и рассмотрением возможности участия в поглощении испытывающей финансовые трудности авиакомпании «Трансаэро». Механизм влияния указанных факторов на динамику стоимости акций может быть рассмотрен на примере последнего из перечисленных факторов. Публикация в начале сентября 2015 г. известия о предполагаемом участии в поглощении «Аэрофлотом» авиакомпании «Трансаэро» привела к значительному (на 9%) снижению стоимости акций «Аэрофлота». Однако 2 октября 2015г. позитивная новость об отказе «Аэрофлота» от приобретения «Трансаэро» обусловила рост стоимости акций на 10% за два дня (17).2.2. Оценка стоимости облигаций и акций ПАО «Аэрофлот»Практика оценки стоимости облигаций рассмотрена на примере оценки одной биржевой облигации ПАО «Аэрофлот» серии БО-03 на 1 октября 2015 г. с использованием публичной информации. Биржевые облигации ПАО «Аэрофлот» серии БО-03 представляют собой процентные неконвертируемые документарные облигации на предъявителя с обязательным централизованным хранением, с возможностью досрочного погашения по требованию владельцев и по усмотрению эмитента. Прочие характеристики указанных облигаций представлены в приложении 7. Величина стоимости облигации ПАО «Аэрофлот» серии БО-03 рассчитана по доходному подходу, применимому, как было отмечено в первой главе работы, для определения стоимости практически всех основных видов ценных бумаг. Необходимая для расчетов ставка дисконта принята на уровне 12,67%, соответствующем доходности индекса корпоративных облигаций ММВБ (15). Стоимость облигации ПАО «Аэрофлот» серии БО-03 была рассчитана по формуле (3) на основе характеристик, представленных в приложении 7: руб.Полученная в результате проведенного расчета величина стоимости биржевой облигации ПАО «Аэрофлот» серии БО-03, равная 979,45 руб. за облигацию, незначительно (лишь на 0,02%) отличается от рыночной котировки данной облигации на Московской бирже, равной 979,28 руб. (19), что косвенно подтверждает правильность проведенных расчетов.Практика оценки стоимости акций рассмотрена на примере оценки одной обыкновенной акции ПАО «Аэрофлот» на 1 октября 2015 г. по доходному и сравнительному подходу с использованием публичной информации.В рамках доходного подхода стоимость акции ПАО «Аэрофлот» рассчитана методом капитализации дивидендов: как представлено на рисунке 1, данная компания стабильно выплачивает дивиденды в 2010-2013 гг. Рис. 1. Динамика дивидендов ПАО «Аэрофлот», руб./ акцию (составлено по данным (16))Отказ компании от выплаты дивидендов в 2014 г. был обусловлен кризисным состояние экономики страны и отрасли в целом. При этом аналитики рынка считают обоснованными ожидания о начислении и выплате дивидендов по акциям «Аэрофлота» за 2015 г. (18). Основываясь на указанном мнении аналитиков, к расчету принята ожидаемая величина дивидендов ПАО «Аэрофлот» за 2015 г. в размере средней величины дивидендов на одну акцию на уровне 1,6368 руб./ акцию.Ставка дохода по активам (r) принята на уровне рентабельности активов 0,06 (17); ожидаемые в будущем ежегодные темпы роса дивидендов (g) – на уровне 0,01 (18). Тогда стоимость одной акции «Аэрофлота» (Vа) по методу капитализации дивидендов по формуле (1) составит 32,74 руб./ акцию (1,6368/ (0,06 – 0,01) = 32,74 руб.) Стоимость одной акции «Аэрофлота» рассчитана также методом рынка капитала сравнительного подхода с применением мультипликаторов EV/ EBITDA и P/ E. Стоимость акции, рассчитанная по мультипликатору EV/ EBITDA в таблице 1, составила 54,46 руб./ акцию.Таблица 1Расчет стоимости одной акции ПАО «Аэрофлот» по мультипликатору EV/ EBITDAНаименование показателяЗначение показателяЗначение мультипликатора EV/ EBITDA на 01.10.2015 г. (на уровне медианного значения мультипликатора EV/ EBITDA по аналогичным компаниям мира на развивающихся рынках (см. Приложение 8)7,4EBITDA (прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации) ПАО «Аэрофлот» по МСФО за полугодие 2015 г., млн.долл. (по данным (17))640Стоимость EV (инвестированного капитала) ПАО «Аэрофлот» по мультипликатору EV/ EBITDA на 01.10.2015 г., млн.долл. (7,4 × 640 млн.долл. = 4 736 млн.долл.) 4 736Чистый долг ПАО «Аэрофлот» по МСФО на 01.07.2015 г., млн.долл. (по данным (17))3 732Стоимость бизнеса (собственного капитала) ПАО «Аэрофлот» по мультипликатору EV/ EBITDA на 01.10.2015 г., млн.долл. (4 736 млн.долл. – 3 732 млн.долл. = 1 004 млн.долл.)1 004Курс доллара на 01.10.2015 г., руб./ долл. (по данным ЦБ РФ) 65,7364Количество акций ПАО «Аэрофлот», шт. (по данным (16))1 110 616 299Стоимость одной акции ПАО «Аэрофлот» по мультипликатору EV/ EBITDA на 01.10.2015 г., руб./ акцию ((1 004 млн.долл. × 65,7364 руб./ долл.) / 1 110, 616 299 млн.акций = 59,43 руб.