РЫНОК КАПИТАЛА И ПРОЦЕНТ. СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ.

1 РЫНОК КАПИТАЛА И ПРОЦЕНТ. СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ. Рынок финансового капитала Склонность к сбережению зависит от наличия избытка доходов по сравнению с необходимыми расходами. Альфред Маршалл Для того чтобы любая фирма могла осуществить свою коммерческую деятельность, ей нужно собрать воедино все необходимые виды ресурсов: труд, капитал, землю, предпринимательские способности. Но откуда фирма их берет? Все это приобретается на рынках производственных ресурсов. Такие рынки играют огромную роль в жизни России, и вокруг проблем их развития кипят жаркие споры бизнесменов и политиков. Чтобы понять суть этих споров и их значение для жизни обычных граждан, нам стоит теперь обсудить проблемы функционирования рынков и других производственных ресурсов, и прежде всего рынка капитала. Сбережения и их превращение в капитал Анализируя устройство рыночной экономики, мы обнаружили: одним из главных видов ресурсов для организации любой коммерческой деятельности являются оборудование, здания, сооружения – то, что создано трудом людей и называется физическим капиталом. Физический капитал – здания, сооружения, машины, мелиоративные системы, используемые для превращения с помощью технологий природных веществ в полезные людям блага. Ближе к концу XX в. термин «физический капитал» как универсальное определение несколько устарел. Дело в том, что он подразумевает вещественную природу элементов капитала. Между тем в результате научно-технического прогресса все большее значение для коммерческой деятельности стал приобретать новый вид производственного капитала – невещественный капитал. Невещественный (незримый) капитал – знания, умения и информация, которые могут быть длительно использованы для производства благ и их продажи (например, патенты, лицензии, авторские права, умения людей, торговые марки). Но ограничим пока круг нашего внимания только физическим капиталом, поскольку до сих пор он играет все-таки основную роль в производстве, желанных людям благ. Естественно, что для каждой фирмы набор элементов физического капитала свой. Скажем, если рассматривать в качестве фирмы Робинзона Крузо (а это вполне правомерно: ведь он выступал на рынке своего острова единственным производителем товаров, которые у него приобретал единственный «покупатель» - Робинзон Крузо), то что для него было капиталом? Ответ очевиден: все инструменты, с помощью которых он мог добыть себе еду , а также изготовить жилище и одежду. Поскольку Робинзон жил на острове один (пока не появился Пятница), то капитал он создавал своими руками, изготавливая примитивные инструменты. Правда, с помощью такого самодельного капитала он мог изготовить изделия далеко не лучшего качества. Повысить качество позволил бы более совершенный капитал, о котором Робинзон мог только мечтать. Но представим себе, что на соседнем острове существовало бы производство такого инструмента и наш островитянин мог бы туда доплыть на самодельной лодке. В этом случае у него сразу бы возникла проблема: как купить этот инструмент, чем оплатить его приобретение? Это означает, что Робинзону пришлось бы решать общую проблему всех фирм: как добыть капитал, на который можно приобрести капитал физический? Поиск способов решения этой проблемы привел человечество в конце концов к созданию особого рынка, на котором покупаются именно денежные средства для коммерческой деятельности, - рынка денежного капитала, или просто рынка капитала. Рынок капитала – рынок, на котором продаются финансовые ресурсы, необходимые для организации коммерческой деятельности фирм. Покупателями на рынке капитала являются коммерческие фирмы. Но кто продавцы на этом рынке? Эту роль исполняют владельцы сбережений. Сбережения – остаток от доходов после оплаты всех расходов, связанных с текущим потреблением. Как видно из самого определения этого термина, сбережения могут возникать только у тех, кто получает доходы. Следовательно, все сбережения, в конечном счете, принадлежат семьям (правда, в некоторых, достаточно редких случаях сбережения могут образовываться и у государства). Создавая сбережения, семьи ограничивают свое текущее потребление ради увеличения потребления будущего. Схематически это изображено на рис. 1. Рис. 1. Сбережения как выбор между текущим и уровнями потребления На рисунке видно, что если семья делает выбор в пользу текущего потребления, т. е. ничего не откладывает, то она достигает наивысшего уровня потребления в настоящем (точка А). При этом уровень ее потребления в будущем нисколько не возрастает по сравнению с текущим моментом. Напротив, семья, максимально ориентированная на сбережения, направляет на эти цели все средства сверх стоимости прожиточного минимума (линия ПМ). И тогда ее текущее потребление сжимается именно до прожиточного минимума. Но зато в будущем она сможет резко повысить свое потребление (точка В). Например, ей будет по силам приобрести те дорогостоящие блага, о которых не сможет и мечтать семья, живущая только сегодняшним днем. Уровень склонности к сбережениям разл ичается по семьям в зависимости от: 1) уже достигнутого ими уровня благосостояния (величины накопленного имущества всех видов); 2) уровня получаемых денежных доходов и его соотношения с прожиточным минимумом (чем они ближе, тем объективно ниже возможности семьи сберечь хоть что-то); 3) жизненной ориентации и воспитания членов семьи (всегда есть люди, которые принципиально «живут только настоящим», и люди, которые «готовят свое будущее»; при одном и том же уровне доходов вторые будут сберегать больше). Склонность к сбережениям – отношение суммы сбережений к общей сумме доходов. Сравним для примера средние склонности к сбережениям в американских и российских семьях (табл. 1). Таблица 1 Структура семейных доходов в США и России (в % от общей суммы доходов семьи) Направление использования денежных доходов семьи Семьи граждан США (1988 г.) Семьи граждан России (1994 г.) Налоговые платежи 14, 9 7, 1 Расходы на личное потребление 81, 4 65, 6 Семейные сбережения 3, 7 27, 3 Данные таблицы 1 наглядно показывают, что российские семьи проявляли значительно большую склонность к сбережениям, нежели американцы. В итоге этого объем вкладов физических лиц в кредитных организациях на рублевых и валютных счетах на 1 октября 2002 г. составил 949, 7 млрд. руб., увеличившись по сравнению с началом года на 35, 2 %, а по сравнению с соответствующим периодом 2001 г. – в 1,5 раза. В чем же причина таких различий в склонностях к сбережению? Может быть, американцы просто более расточительны? 1) модель покупки товаров в рассрочку (США); 2) модель покупки товаров с немедленным внесением их полной стоимости (Россия). Продажа товаров в рассрочку – способ организации торговли, при котором покупатель приобретает товар, одалживая деньги у продавца или банка, и возвращает их затем частями в течение оговоренного времени, выплачивая, кроме того, проценты за одолженные ему деньги. Если сбережения – это способ увеличения потребления в будущем, то получается, что американцы копили, быть может, даже больше, просто эти сбережения с точки зрения статистики выглядят как… расходы. В развитых странах семейная экономика опирается на покупку товаров в рассрочку, в кредит. Товар переходит в руки покупателя сразу, а его стоимость вносится затем по частям на протяжении оговоренного периода времени. Например, ипотечная ссуда предоставляется обычно на срок до 30 лет. Ипотечная ссуда – кредит, предоставляемый для покупки недвижимости (квартиры, дома, земельного участка). Такая продажа рассматривается как аналог денежной ссуды, и с покупателя берется плата, подобно банковскому кредиту. В итоге покупатель платит за товар больше цены на ярлыке, но зато получает его немедленно. Так возникает «скрытое накопление», поскольку платежи за товары, купленные в рассрочку, ра в нозначны взносам на сберегательные счета россиян, но статистикой США и других стран классифицируются как расходы. Между тем задолженность американских семей по товарам и жилью, купленным в рассрочку, достигает сейчас уже более 3 трлн. долл. и превышает сумму годовых семейных доходов примерно в 1, 2 раза. Эта модель семейной экономики весьма жесткая. При несвоевременной уплате очередных взносов за товар его могут просто забрать без возврата уже выплаченных денег. Так происходит даже в том случае, если этот товар – собственное жилье. Ежегодно за неуплату взносов из своих домов выселяют до 2, 5 млн. американцев. Поэтому семьи, приобретающие товары в рассрочку, сначала платят очередные взносы за имущество, а уж потом смотрят, сколько остается на питание и текущие покупки. Если покупка товаров в рассрочку сопровождается столь жесткими условиями, то почему люди ею пользуются? Выгоды здесь две. Первая из них – ускорение роста своего благосостояния, сокращение времени для достижения его желанного уровня. Человек не должен всю жизнь ютиться в арендованной квартире, чтобы лишь на старости лет купить на сбережения достойное жилье. Напротив, еще молодым он въезжает в хорошую новую квартиру или собственный дом, а потом выплачивает его стоимость , уже наслаждаясь жизнью в комфорте. Тем са мым продажа товаров и жилья в рассрочку меняет всю структуру челове ческой жизни (рис. 2 ): доля, приходящаяся на комфортное существование, возрастает, хотя и с овмещается с периодом погашения долгов. Рис. 2 . Изменение экономической структуры человеческой жизни при организации продажи жилья и товаров в рассрочку Вторая выгода достигается лишь при покупке некоторых товаров, ценность которых со временем возрастает. К этой категории относятся жилье, земельные участки, ценные бумаги, произведения искусства и т. д. В условиях инфляции и ограниченности ресурсов (на одном уча стке «престижной» улицы нельзя построить два дома) рыночная сто имость таких товаров может существенно возрасти, а значит, увеличит ся и богатство семьи, владеющей таким имуществом. Но как бы и для чего бы семьи ни копили деньги, едва возникают сбережения, возникает и вопрос: как ими лучше распорядиться до того момента, пока они не потребуются для оплаты каких-то расходов? Выше мы уже выяснили, что хранение сбережений в форме налич ных денег и дома — самый невыгодный способ. Он приводит к прямым потерям владельца сбережений из-за инфляции и упущенной возмож ности заработать на одалживании денег под проценты. Поэтому у владельцев сбережений всегда есть потребность найти тех, кто готов взять сбережения «в работу», чтобы они росли, а не обесце нивались. Эту функцию соединения владельцев сбережений и коммер сантов, нуждающихся в средствах для развития своего бизнеса, и вы п олняет рынок денежного капитала. Именно с его помощью удается использовать сбережения для инвестирования. Инвестирование – направление денег на приобретение дополнительного капитала. Экономический механизм любой страны только тогда можно считать нормально отлаженным, когда он предлагает владельцам сбережений широкий набор форм инвестирования, обладающих двумя главными параметрами качества: 1) выгодностью; 2) надежностью. Если в стране не во что вложить сбережения, то нет особого смысла их копить и стараться заработать побольше. Это крайне негативно сказывается на росте производительности, качестве труда, да и на всей морали обществ: зачем стараться работать лучше, если прирост заработков все равно с толком использовать невозможно? Именно такую ситуацию в середине 80-х годов обнаружили отечественные социологи, опрашивая рабочих промышленных предприятий. Основная их масса и не помышляла больше чем о 50-рублевом приросте своих заработков (средняя зарплата тогда в СССР составляла немногим более 200 руб. месяц). Это была вполне резонная позиция: зарабатывать намного больше денег не имело смысла, так как дефицитные товары все равно были дешевы и купить их можно было лишь по талонам профсоюзного комитета. А делать денежные сбережения смысла особого не было. Хранить их можно было только в государственных сберегательных кассах, что обеспечивало владельцу сбережений мизерный доход – не более 3% в год. Это не спасало сбережения даже от обесценения, поскольку официально признаваемый государством рост средних розничных цен был выше, не говоря уже о скрытой инфляции. Но если люди не видят смысла работать больше, чтобы увеличить свои заработки и часть их направить в сбережения, то экономика страны лишается главного мотора своего развития – человеческого интереса и инициативы. Именно это стало одной из причин того «загнивания», которое так сильно ощущалось в хозяйственной жизни СССР к середине 80-х годов. Кроме того, если люди не копят деньги, то сумма свободных денежных средств, которые могут быть использованы для инвестиций, резко сокращается, и экономика начинает испытывать «инвестиционный голод». Ведь без инвестиций невозможны эксплуатация и обновление существующих предприятий, а главное – создание новых современных производств. В стране, попавшей в полосу «инвестиционного голода», быстро дряхле ет вся сфера производства, а ее товары оказываются ненужными. Как раз с такими проблемами столкнулась экономика России в 90-х го дах. Быстро стареющая производственная база экономики требовала ог ромных сумм инвестиций, а россияне боялись вкладывать деньги в оте чественную промышленность, считая эти инвестиции невыгодными и ненадежными. Иными словами, был разрушен нормальный процесс формирования сбережений и их превращения в конечном итоге в физический капитал фирм. Этот процесс можно предс тавить следующим образом (рис. 3 . ). Рис. 3 . Процесс превращения доходов семей в капитал фирм Как видно на рисунке, путь от доходов семей до капитала фирм - долгий и непростой. И удачным он может оказаться лишь в том случае, если в стране существует и успешно действует развитой рынок денежного капитала. О том, как должен быть устроен такой рынок и как он функционирует, мы будем говорить дальше. Посчитаем – подумаем Чтобы оценить выгоду ипотечного кредитования, воспользуемся реальными данными о рынке жилья в Голландии. Молодой голландец, если он имеет работу, может получить ипотечную ссуду на сумму до 125 тыс. гульденов, которой достаточно для покупки квартиры. Ссуда ему будет предоставлена под 8,9% годовых, и это означает, что при сроке займа в 10 лет ему придется ежемесячно отдавать банку 1555 гульденов (т. е. суммарно 186 600 гульденов). При сроке займа в 20 лет сумма ежемесячного взноса сократиться до 1092 гульденов, но зато общая сумма выплат банку составит 262 080 гульденов. Если учесть, что снять квартиру в Голландии стоит примерно 1200-1500 гульденов в месяц, то станет ясна выгодность покупки жилья с помощью ипотечной ссуды. Не трудно посчитать, что аренда квартиры в течение 12-18 лет обойдется в туже сумму, что и уплата банку по ипотечной ссуде. Но в последнем случае жилье становится уже собственностью и его владелец начинает экономить деньги (по сравнению с жизнью в арендованной квартире). Наконец, он получает возможность выгодно продать жиль е или завещать его детям. В России развитие рынка потребительского и, в частности, ипотечного кредитования сдерживается бедностью большинства семей, нуждающихся в улучшении жилищных условий. Так, по расчетам Госстроя РФ, семья россиян при покупке квартиры по ипотечному кредиту в объеме 70% стоимости квартиры при ставке в 18% годовых должна иметь ежемесячный совокупный доход на уровне 25, 1 тыс. руб. Между тем доля семей с такими доходами составляет в среднем по Российской Федерации всего 4, 7 %. Устройство рынка капитала В странах с развитыми экономическими системами рыночного типа (таких как США, Япония, страны Западной Европы и т. д.) рынок капитала имеет довольно сложную, сформировавшуюся за века структуру. Эта структура рождена необходимостью наилучшим образом согласовать весьма противоречивые порой интересы владельцев сбережений и коммерческих фирм, желающих получить эти сбережения в качестве инвестиций. Но в странах, где рынок акций только рождается, где регулирующие его законы еще отсутствуют, а государство недостаточно защищает интересы акционеров, ситуация для владельцев сбережений крайне опасна. Всегда находятся ловкие дельцы, использующие методы Джона Ло для обмана владельцев сбережений, готовых инвестировать свои средства в ценные бумаги. Пережила в 1993— 1994 гг. волну таких махинаций и Россия. Поэто му в ноябре 1994 г. указом Президента России была создана Федераль ная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку при Правитель стве РФ, которой было поручено осуществлять контроль за деятель ностью эмитентов и профессиональных участников рынка ценных бумаг, проводить лицензирование профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и регистрацию выпусков и отчетов об итогах их выпуска, добиваться раскрытия информации на рынке ценных бумаг, чтобы владельцы сбережений могли вкладывать свои средства более уверенно. Отечественный рынок ценных бумаг (его чаще называют фондовым рынком, подразумевая, что здесь торгуют денежными фондами) вообще сейчас только формируется. Он еще очень хрупок и слабосилен: более или менее регулярно продаются и покупаются акции лишь нескольких десятков российских фирм. Недаром один из его участников пошутил: «Фондовый рынок в России есть, но это — демонстрационная версия». Соответственно задача ближайших лет — перейти от «демонстраци онной» к рабочей версии российского фондового рынка. И от успеш ности такого процесса зависит судьба всей российской промышленно сти. Она может выжить только в том случае, если получит крупные сум мы капитала для реконструкции и преобразования своей структуры. Необходимые суммы есть только у граждан страны (к февралю 2001 г. общая сумма сбережений населения составила 704 млрд. руб., и еще не сколько десятков миллиардов долларов граждане России хранили в фор ме наличной валюты и валютных вкладов в банках). Привлечь эти сбе режения для инвестиций в отечественную экономику возможно с по мощью эмиссии акций или облигаций предприятий и продажи их гражданам. Но это произойдет только в том случае, если люди поверят в отече ственный фондовый рынок и убедятся в его способности обеспечить ликвидность принадлежащих им акций, т. е. в возможности продать их в любой момент. Это означает, что на фондовом рынке реально имеют место два типа сделок: 1) первичное размещение (эмиссия) акций , приносящее фирмам допол нительный собственный капитал; 2) вторичное обращение ценных бумаг , позволяющее владельцам цен ных бумаг и обладателям сбережений свободно продавать или покупать ранее эмитированные акции различных фирм. Привлечь капитал с помощью первичной эмиссии акций непросто. Новую фирму никто не знает, владельцы средств не спешат отдать ей свои деньги: слишком велик риск их потери. Новое предприятие мо жет оказаться неудачным, доходов от него не будет, да и акции не про дать, а значит, и вернуть вложенные деньги не удастся. Вот, в частно сти, почему большинство вновь созданных фирм не может привлечь деньги с помощью акций. Этот источник открывается для них только после того, как они до бьются успеха, действуя в форме индивидуального (частного) предпри ятия или товарищества. Например, один из самых богатых людей США (его состояние оценивается в 24 млрд. долл.) — владелец сети магази нов «Уолл-Март» Сэм Уолтон — для открытия своего первого магазина был вынужден вложить в фирму абсолютно все деньги, которые были у него и его брата Бада. Только тогда, когда ему принадлежало уже 30 ус пешно работавших магазинов, Уолтон смог впервые успешно продать свои акции на сумму 3,3 млн. долл. На эти деньги он создал большой центр снабжения своих магазинов товарами, что позволило его компа нии сделать новый шаг вперед. Для того чтобы подобные пути привлечения сбережений населения для пополнения капитала открылись и для отечественных фирм, пред стоит сделать еще очень много — это работа на десятилетия. Экономика в лицах Джон ЛО Одна из самых колоритных фигур в галерее великих экономистов — Джон Ло (1671-1729), сы н богатого банкира из Шотландии . С ранней молодости Красавчик Л о, как его звали друзья, пустился во все тяжкие, завоевав репутацию распутника, игрока и дуэлянта. В апреле 1694 г. он убил человека на дуэли и был за это приговорен к смертной казни. Не дожидаясь визита палача или решения о помилова нии, Джон с помощью друзей бежал из тюрьмы, спрыгнув с высоты 9 метров, и укрылся в Голландии. В этой стране, используя свой талант спекулянта и игрока, Ло вско ре стал очень богатым человеком. Во всяком случае, когда он наконец решил закончить свои странствования и осесть в Париже, его состоя ние выражалось огромной суммой в 1 млн. 600 тыс. ливров. Приезд во Францию был вызван желанием Ло реализовать здесь свои экономичес кие идеи, которые он вынашивал уже много лет. О тех из них, которые были связаны с банковским делом. В этих целях он учредил специальную организацию — «Компанию Индий», которая должна была осваивать долину реки Миссисипи (тогда эти территории были колонией Франции, а не Англии). Поначалу все шло именно в этом направлении: «Компания Ин дий» основала один из круп нейших ныне городов США — Новый О рлеан, названный так в честь по кровителя Ло — регента Франции Филиппа Орлеанского. Компания действовала в форме акционерного общества. Для того чтобы стать ее участником, нужно было внести деньги в уставный фонд в обмен на акцию (свидетельство о совладении имуществом компании). Чтобы акции покупали охотнее, Королевский банк, директором которо го являлся все тот же Ло, начал по его указанию давать кредиты на их покупку. Конечно, акционерная форма компаний уже была известна в Евро пе: освоение заморских колоний Англии, например, велось знаменитой «Ост-Индской компанией». Но созданная Ло «Компания Индий» являлась одной из первых акционерных фирм, открытых для широких масс рядо вых акционеров, а не только богатейших купцов. Поначалу у «Компании Индий» была прекрасная репутация. Но по том выяснилось, что во исполнение теоретических прожектов своего гла вы эта компания занялась вовсе не реальными операциями в долине Миссисипи, а финансовыми махинациями. Ло, реализуя свои теорети ческие воззрения, решил создать новую систему организации государ ственных денежных операций. Средства, собранные с помощью продажи акций, Ло тратил на по купку ценных бумаг государства, становясь его крупнейшим кредитором (суммарная стоимость скупленных Ло облигаций превышала 2 млрд. лив ров — гигантскую по тем временам сумму). Это означало, что в руках Королевского банка постепенно сосредоточивалась небывалая власть над страной. И все было бы неплохо, если бы средства, вложенные по указанию Ло в подобные операции или деятельность «Компании Индий», прино сили высокий доход. Но этого не происходило. Чтобы продолжать игру, Ло был вынужден печатать все новые и новые банкноты своего банка, расплачиваясь ими по всем обязательствам. Размеры такого выпуска превзошли все мыслимые границы и представляли для проекта Ло ог ромную опасность. В то время по закону владельцы банкнот Королевского банка могли требовать их обмена на золото или серебро по номиналу. Но у Ло не было резервов драгоценных металлов, достаточных, чтобы удовлетворить требования на всю сумму напечатанных банкнот, и он для начала попробовал ограничить размен банкнот на драгоценные металлы. Это только усугубило положение: лишенные реального обеспечения банкноты Королевского банка превратились в малоценные бумажки (на черном рынке их продавали и покупали лишь за четверть номинальной стоимости). Поскольку банкноты Королевского банка служили главным средством обращения страны, дела во Франции пошли совсем худо. Цены начали расти, в Париже стало не хватать продовольствия. Крес тьяне не хотели его продавать за «пустые» банкноты Ло (вспомните про медные деньги царя Алексея Михайловича — история повторяется!). В ноябре 1720 г. кризис достиг предела. Регент был вынужден ли шить банкноты Королевского банка статуса законного платежного сред ства. Ло едва не был убит разъяренной толпой, требовавшей размена банкнот на «настоящие деньги». Он спасся во дворце регента и месяц спустя бежал вместе с сыном в Брюссель. Во Франции он оставил жену, дочь и брата. Больше им не суждено было встретиться, так как его не пускали в страну, а их не выпускали оттуда. Во Франции Ло бросил и все свое имущество, которое, впрочем, было немедленно конфискова но в погашение его долгов. Неудача Ло в операциях с акциями «Компании Индий» связана с его переоценкой возможности манипулирования их курсами. Поначалу ак ции «Компании Индий» не пользовались особым интересом у владель цев сбережений. При номинальной стоимости в 500 ливров их с трудом можно было продать лишь за 250 ливров. Чтобы изменить ситуацию, Ло через год начал биржевые спекуляции с акциями созданной им компа нии, искусственно взвинчивая их курс. Он заключил договор о покупке 200 таких акций, обязавшись приобрести их через шесть месяцев по цене 500 ливров, причем независимо от того, сколько к тому времени эти ак ции будут стоить на бирже на самом деле. На первый взгляд это была нелепая сделка: зачем же переплачивать вдвое? Но Ло хорошо знал психологию людей и механизмы биржевых спекуляций. Его поведение вызвало интерес к акциям, и люди решили: раз сам Л о готов уплатить за эти акции в 2 раза выше нынешней ры ночной цены, значит, они скоро начнут приносить громадный доход и надо их тоже скупать, и поскорее. Спрос на акции резко возрос, а потому под нялась и их цена, которая вскоре в несколько раз превысила номинал. Тут Ло купил заранее заказанные акции и сразу же их продал, получив огромную прибыль. Но не эта прибыль была его целью, а ажиотаж среди покупателей ак ций. Добившись его возникновения, Ло начал выпускать новые акции и продавать их по все более высоким ценам, подогревая интерес будущих акционеров. И он свел Францию с ума. Спрос на акции превышал размеры их выпуска. Чтобы купить вож деленные ценные бумаги, французы выстраивались в тысячные очере ди, простаивая в них днем и ночью. Акцию номинальной стоимостью 500 ливров продавали уже за 5000 ливров. Но что это значило для покупа телей, если они знали: завтра эту акцию они без труда продадут на бир же за 7 или 8 тыс. ливров. Люди пытались проникнуть в кабинет Ло че рез печную трубу. Его секретарь нажил целое состояние на взятках с просителей, добивавшихся приема у Ло, чтобы выпросить у него акции. Его современница писала: «За Ло бегают так, что у него нет покоя ни днем ни ночью. Одна герцогиня публично целовала ему руки». Бум вокруг акций нарастал — их цена достигла 20 тыс. ливров. В од ной из сделок за 100 акций уплатили сумму, равную цене 15 центнеров се ребра! Благодаря биржевым сделкам рождались огромные состояния — недаром именно тогда в лексикон человечества вошло слово «миллионер». Увы, за этим биржевым сумасшествием не было реальной экономи ческой основы — успехов «Компании Индий» (заброшенные Ло заморс кие операции «Компании Индий» не приносили больших прибылей), рав но как и экономики Франции, в которой Ло стал на время реальным хо зяином благодаря скупленным им государственным облигациям. Спекуляции, основанные лишь на хитром манипулировании рынком акций, всегда быстротечны. Этот рынок не может долго жить в отрыве от реальной экономики. Курс акций можно искусственно поднять и столь же искусственно сбить, но сделать это удается лишь ненадолго. В дол госрочном же плане курс акций отражает доходность операций акцио нерной компании, изменения стоимости ее имущества и устойчивость ее позиции на рынке. Вот почему крах империи Ло был неизбежен. Этот крах многому научил человечество и в конечном счете привел к рождению жестких правил организации торговли ценными бумагами, снижающих опасность махинаций вроде тех, что проводил Джон Ло. За такие игры его бы сегодня во многих странах мира осудили бы на дол гий срок тюремного заключения. Его бы не спасла и ссылка на то, что он пытался создать новый тип экономических механизмов, проверив свои теории практикой. Формирование цен на рынке капитала Рынок капитала имеет довольно сложную структуру, и его деятель ность обеспечивается с помощью самых различных денежных инстру ментов и организаций. Но во всех случаях мы имеем дело с продажей денежных средств владельцами сбережений и покупкой этих средств коммерческими фирмами, гражданами или государством. Поэтому для всех сегментов рынка капитала можно обнаружить общие закономер ности. Они проявляются прежде всего в том, как на этом рынке фор мируется цена денежного капитала. Цена денежного капитала — величина дохода (процента), который фирма дол жна обеспечить владельцам сбережений, чтобы те согласились предоставить эти сбережения для осуществления инвестиций. Этот процесс подчиняется общим закономерностям рыночного це нообразования, и его основой является взаимодействие спроса на де нежные средства и их предложения (рис. 4.). Рис. 4 . Формирование рыночной цены капитала (рыночной ставки процента) Рыночный спрос на инвестиции представляет собой сумму индиви дуальных спросов всех фирм, нуждающихся для своего развития во вне шних финансовых ресурсах. Рыночное предложение инвестиционных ресурсов является суммой индивидуальных предложений всех владель цев сбережений, которые готовы предоставить их коммерческим фир мам на платной основе. Спрос на рынке капитала носит производный характер и определя ется, во-первых, тем, насколько фирмам нужно расширять или модер низировать свои производственные мощности ради удовлетворения спроса на те или иные товары; во-вторых, тем, насколько прибыльно фирмы могут использовать средства, привлеченные ими с рынка капи тала. Для оценки такой прибыльности фирмы проводят специальные рас четы, называемые обычно инвестиционным планированием или разработ кой бюджетов планируемых инвестиций. В ходе таких расчетов инвести ции особым образом сопоставляются с суммой будущих доходов, кото рые они могут принести. Проведение такой оценки всегда является достаточно сложной за дачей в силу ряда факторов: • во-первых, инвестиционные расходы могут осуществляться либо разово, либо неоднократно на протяжении достаточно длитель ного периода времени (порой до нескольких лет); • во-вторых, длителен и процесс получения результатов от реали зации инвестиционных проектов; • в-третьих, осуществление длительных операций приводит к рос ту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций и рис ку ошибки. Именно наличие этих факторов породило необходимость в создании специальных методов оценки инвестиционных проектов, позволяющих принимать достаточно обоснованные решения с минимально возмож ным уровнем погрешности (хотя абсолютно достоверного решения при оценке инвестиционных проектов, конечно же, быть не может). Одной из основных причин возникновения таких методов является неодинаковая ценность денежных средств во времени. Практически это означает, что рубль сегодняшний считается нетож дественным рублю через год. Дело даже не в инфляции, хотя эта при чина и лежит на поверхности. Куда более фундаментальной причиной является то, что рубль, вложенный в любого рода коммерческие опера ции (включая и простое помещение его на депозит в банке), способен через год превратиться в большую сумму за счет полученного с его по мощью дохода. Значит, для оценки выгодности любой долгосрочной инвестиции (будь то строительство завода или помещение личных сбережений в банк) нельзя просто сложить денежные поступления разных лет и от нести их к сумме инвестиции. Вывод будет неверным, если доходы раз ных лет не будут выражены в деньгах одной и той же ценности: Поэтому кабинет любого финансиста и бизнесмена вправе украшать следующий девиз: Рубль, полученный сегодня, стоит больше, чем рубль, который мы получим в будущем. Процесс расчета будущей стоимости средств, инвестируемых сегод ня, является одной из разновидностей особого типа финансовых рас четов, именуемых обычно дисконтированием. Впрочем, дисконтирова ние используется не только для расчета будущей стоимости инвестиций, сделанных сегодня, но и для определения сегодняшней ценности тех средств, которые мы получим в будущем. Для осуществления такого расчета используется формула, которая является обратной по смыслу вышеприведенной формуле расчета буду щей стоимости. Ее можно записать следующим образом: Рассмотрим ситуацию, в которой оказывается инвестор, пожелавший купить, например, акции алюминиевого комбината. На основе такого рода расчетов фирмы и определяют, сколько средств они готовы привлечь с рынка капитала при той или иной цене этих средств, т. е. той ставке процента, которую потребуют инвесторы за пользование их средствами. Предложение на рынке капитала определяется, кроме собственно ве личины сбережений, еще и тем, на каких условиях фирмы хотят полу чить инвестиции. Наиболее значимыми из этих условий с позиции фор мирования предложения на рынке капитала являются: 1) срок отвлечения средств; 2) риск инвестирования . Дело в том, что любое инвестирование предполагает отказ владель ца сбережений на некоторое время от права свободно ими распоряжать ся. В течение этого времени его сбережения должны находиться в рас поряжении фирмы, привлекшей их в качестве денежного капитала. Срок отвлечения средств — время, в течение которого инвестор не сможет сво бодно распоряжаться своими денежными средствами, так как они будут находить ся в пользовании фирмы, получившей их для финансирования инвестиций. Срок отвлечения средств может быть самым разным — в зависимо сти от того, на какие нужды фирма привлекает капитал. Но чем доль ше владелец сбережений должен находиться «в разлуке» со своими день гами, тем меньшую сумму он склонен будет инвестировать. На величи ну предложения влияет и то, насколько велик риск инвестирования. Риск инвестирования — поддающаяся оценке вероятность потери инвестированных средств или неполучения по ним ожидавшегося дохода. В мире бизнеса не существует абсолютно надежных и беспроигрыш ных проектов. Предугадать будущее с полной достоверностью невоз можно, и потому всегда есть опасность, что коммерческий проект, в ко торый были вложены ваши сбережения, не принесет дохода вообще или принесет доход меньший, чем ожидалось. В самом худшем случае можно просто потерять все вложенные сред ства (именно это случилось с тысячами россиян, доверивших в 1993— 1995 гг. свои сбережения разного рода сомнительным фирмам, сулив шим сверхвысокую доходность инвестиций). Рынок капитала согласовывает различные запросы фирм и интере сы владельцев сбережений через иену капитала. Нежелание владельца сбережений расстаться со своими средствами можно преодолеть, если предложить ему более высокую плату. Так возникает зависимость меж ду ценой капитала и сроком отвлечения средств (рис. 5.). Рис. 5 . Зависимость ставки процента за пользование привлеченными средствами от срока пользования ими Эта зависимость проявляется, например, в том, что коммерческие банки по сберегательным вкладам на длительные сроки обычно быва ют вынуждены устанавливать более высокие ставки процента. Иначе семьи не согласятся не трогать эти деньги столь долгое время. Но соот ветственно и банки, предоставляя деньги фирмам в качестве кредита на несколько лет, тоже вынуждены брать за это повышенную плату, иначе им не расплатиться с вкладчиками. Точно так же рынок капитала устраняет противоречие между неже ланием владельцев сбережений рисковать и невозможностью фирм пол ностью исключить риск из своей деятельности. Дело в том, что в душе любого владельца сбережений всегда борют ся два чувства: страх потерять накопленное и стремление получить от инвестирования сбережений как можно больший доход. Иными слова ми, страх инвестора можно победить, играя на его жадности (как по шутил один японский экономист: «Инвестор жаден, но труслив»). По этому на рынке капитала действует железное правило: Чем выше риск инвестиций, тем больший доход они должны обеспечивать Иными словами, влияние уровня риска на цену капитала можно представить в виде следующей зависимости (рис. 6. ). Рис. 6. Зависимость ставки процента за пользование привлеченными средствами от риска инвестирования Реально отмеченные закономерности работы рынка капитала при водят к тому, что на нем возникает не единая цена капитала, а множе ство цен (диапазон ставок процента). Это происходит потому, что спро су, скажем, на долгосрочные инвестиции отвечает не предложение ин вестиций вообще, а предложение только тех владельцев сбережений, которые готовы «заморозить» их на длительный срок. Во взаимодей ствии этого спроса и этого предложения и рождается ставка процента по долгосрочным инвестициям. Несколько сгладить такую раздробленность рынка капитала удается только финансовым посредникам , что и определяет их огромную роль в хозяйственной жизни любой страны. Финансовый посредник — организация, которая оказывает услуги гражданам и фирмам, помогая первым с наибольшей выгодой разместить свои сбережения, а вто рым — получить дополнительные денежные средства с минимальными усилиями. В качестве финансовых посредников обычно выступают: 1) банки; 2) инвестиционные фонды; 3) паевые фонды; 4) страховые компании; 5) пенсионные фонды. Все эти типы финансовых посредников существуют сегодня и в эко номике России, хотя масштабы их операций пока еще очень малы. А, например, в США крупнейшим инвестором страны является как раз один из пенсионных фондов, а точнее, пенсионный фонд профсоюза учителей. В этом фонде накапливаются сбережения учителей, которые затем служат основой для выплаты им пенсий. И чтобы размер этих пенсий был побольше, пенсионный фонд вкладывает временно свободные денежные средства в ценные бумаги правительства США и наиболее надежных и прибыльных фирм страны. Выигрывают и фирмы — они получают инвестиции, и учителя — доход по ценным бумагам позволя ет им в старости жить более обеспеченно. Посчитаем — подумаем Наиболее простым и очевидным примером справедливости этого ут верждения является возрастание суммы, внесенной на сберегательный счет в банке. Предположим, что мы внесли в банк 100 тыс. руб. под 10% годовых. В результате через год эта сумма (назовем ее текущей ценностью вкла да — present value ) превратится в новую — большую (будущая стоимость вклада — future value ), которая составит: FV 1 = 100 + (100 * 0 , 10 ) = 100(1 +0 , 10 ) = 110 тыс. руб. Если же предположить, что мы не будем изымать деньги из банка и оставим их там на второй год, то сумма нашего вклада после заверше ния этого двухлетнего периода составит уже: FV 2 = [100 (1 + 0 , 10 )] * (1 + 0 , 10 ) = 100 * (1 + 0 , 10 )2 = 100 * 1 , 21 = 121 тыс. руб. Такая логика роста суммы сбережений, известная как модель слож ных процентов, в общем виде может быть записана следующим обра зом: FV = PV (1 + k ) n . Символ k здесь обозначает величину доходности наших инвестиций. В данном примере она равна ставке банковского процента по сберега тельному вкладу, а в более общем случае — прибыльности инвестиций. Символ n выражает число стандартных периодов времени, в течение которых наши инвестиции будут участвовать в коммерческом обороте, зарабатывая доходы. Длительность таких периодов может быть самой различной — в за висимости от реалий хозяйственной жизни. Скажем, если условия раз мещения сберегательного вклада предусматривают начисление процен тов лишь раз в году, то n будет означать год. Если же в условиях инф ляции банки переходят к начислен ию процентов ежеквартально, то n становится равным трехмесячному периоду. Основные выводы 1. Создание и развитие фирм требуют приобретения физического и невещественного капитала. Для этого фирмам необходим денежный ка питал. Его они привлекают с рынка капитала. Продавцами на этом рынке выступают владельцы сбережений, т. е. те семьи, которые имеют до ходы, превышающие их потребности в расходах на текущие нужды, и склонны меньше потреблять сегодня, чтобы существенно увеличить свое потребление в будущем. Для достижения этих целей владельцы сбе режений нуждаются в возможности так их использовать, чтобы они со временем не только не потеряли своей ценности, но и возросли в воз можно большей мере. В решении этой задачи владельцам сбережений помогает рынок капитала, с помощью которого они дают свои сбере жения во временное платное пользование коммерческим фирмам. 2. В состав рынка капитала входят разные сектора, различающиеся условиями купли-продажи денежного капитала. Важнейшими из них являются: кредитный рынок, рынок акций и рынок долговых обязательств фирм (прежде всего облигаций). Кроме того, на рынке капитала Рос сии большую роль играет государство, вкладывающее деньги в предпри ятия, чтобы поддержать их, предотвратить банкротство и помочь в раз витии. На рынке капитала фирмы могут получить денежные средства разного характера: заемный капитал или собственный капитал. Заем ные средства привлекаются фирмами на ограниченное время, а затем возвращаются владельцам вместе с платой за пользование ими. Соб ственный капитал поступает в распоряжение фирм на неограниченное время, а его предыдущие владельцы становятся сохозяевами фирм и по лучают в этом качестве право на часть их имущества и доходов. Основ ными средствами получения собственного капитала являются выпуск и продажа различного типа акций. Владельцы акций не могут вернуть их фирме-эмитенту, но вправе продать на рынке ценных бумаг — фон довом рынке. Цена акций на этом рынке определяется ожиданиями от носительно доходов, которые фирма может заработать для своих вла дельцев в будущем. 3. Все сектора рынка капитала подчиняются одним и тем же закономерностям в формировании цены капитала. Эта цена определяется взаимодействием предложения капитала со стороны владельцев сбере жений и спроса со стороны фирм, нуждающихся в средствах для инве стиций. Величина спроса здесь определяется ситуацией на рынках то варов, выпускаемых фирмами, а также прибыльностью, с которой фир мы могут использовать средства, привлеченные с рынка капитала. Такая оценка производится на основе дисконтирования, т. е. пересчета денеж ных сумм, затраченных или полученных в различные годы, к одному моменту времени. Это позволяет устранить искажающее влияние на рас четы изменения ценности денег со временем. Предложение капитала зависит от размеров сбережений, срока отвлечения средств и риска инвестирования. Все эти факторы влияют как на размеры предложения, так и на цену, которую владельцы сбережений требуют от фирм за пра во пользования своими средствами. Как правило, чем выше риск ин вестирования и дольше срок отвлечения средств, тем более высокой платы потребуют владельцы сбережений. Столкновение их желаний и возможностей фирм использовать капитал с такой ценой, не лишаясь экономической прибыли, формирует рыночную цену капитала.