Источники финансирования инвестиций. Оценка стоимости

1. Особен ности определения источнико в формирования инвестиций Определение источников формирования инвестици онных ресурсов предприятия имеет ряд отличительных особенностей. Одной из таких особенностей является то, что ин вес тиционный процесс в рамках большинства инвестицион ных проектов ха рактеризуется довольно продолжительным периодом, что соответственно о пределяет и долгосрочное отвлечение финансовых средств на инвестицион ные цели. Поэтому источниками формирования инвестиционных ре сурсов кр оме собственного капитала могут выступать, как правило, только долгосро чные кредиты и займы, а также финансовый лизинг. Краткосрочные заемные и нвестици онные ресурсы используются в процессе инвестиционной деятел ьности лишь в исключительных случаях. Кроме того, при выборе источников формирования инвестиционных ресурсо в следует учесть, что их предо ставление предприятию на длительный пери од формирует для кредитора более высокий уровень финансового риска (в ср авнении с краткосрочным кредитованием), что соот ветственно существенн о повышает стоимость заемных ин вестиционных ресурсов и определяет нео бходимость более надежного их обеспечения (дополнительными гарантиями , залогом, закладом и т.п.). С учетом этих условий стоимость предлагаемого д олгосрочного заемного капитала на отече ственном финансовом рынке час то превышает не только стоимость собственного капитала (с учетом налого вой его нагрузки), но и возможный уровень инвестиционного до хода предпр иятия (что делает его инвестиционную деятель ность, связанную с использ ованием заемного капитала, неэффективной). Поэтому в процессе выбора ист очников формирования инвестиционных ресурсов предприятия их стоимост ь должна сравниваться не только между собой, но и с прогнозируемым уровн ем инвестиционного дохода. И, наконец, при выборе конкретных источников фор мирования инвестиционных ресурсов следует учитывать прогнозируемые пропорции объемов отдельных направле ний ин вестирования — реального и финансового. Если финансовое инвестирован ие предприятия осуществляется преимущественно за счет собственных вну тренних источ ников инвестиционных ресурсов, то реальное — за счет бол ее широкого круга как собственных, так и заемных средств. Финансовое обеспечение инвестици онного пр оцесса — это, по сути, участие финансов в воспр о изводстве основного капитала. В экономической теории раз витых стран различаются понятия финансирования и инве стирования. [5, с.246] Процесс определения источников и выделения (при влечения займа) денежны х средств для инвестиций называет ся финанси рованием. Процесс применения денежных средств в качест ве дол госрочных вложений означает инвестирование, т. е. финанси рование предшествует инвестированию. 2. Финансирование на бе звозвратной и возвратной осн ове. Принципы финансово-креди тных отноше ний между субъект ами инвестиционной деятельн ости После поиска источников финансирования и опре деле ния структуры, оформления договоров финансирования (кре дитного д оговора) начинается процесс инвестирования, т. е. превращение денежной ф ормы капитала в производительную. Затем капитал в процессе оборота начи нает приносить доход в виде денежных потоков (прибыли и амортизации) и ча с тично высвобождаться (через ликвидность), пополняя тем самым собствен ные источники финансирования. Финансовое обеспечение проектов может осущес твлять ся на безвозвратной или возвратной осн ове. Финансирование н а безвозвратной основе — это предоставление денежных средств (осуществление затрат) различным и инвесторами на неопределенное время в надеж де на получение от реализации проекта в будущем дох одов, которые покроют с прибылью эти расходы. Финансирование на возвратной основе — это предоставле ние инв естором денежных средств на определенное время, с обя зательством вернуть их к обусловленному сроку с процент ами. При первом методе источниками финансирования явля ются бюджетные ассигнования, государств енные субсидии, средства внебюджетных фондов, собственные средства инв ес торов, а также привлеченные ими средства (фи нансирование за счет выпуска акций). При втором методе используется национальный кредит, кредиты международных финансово-кред итных институтов, коммерческих банков и других финансово-кредитных учр еж дений. Все большее значение как источник финансирования приобретают другие заемные средства: коммерческий кред ит, ипотечные ссуды, средства кредитных союзов , средства от вы пуска и продажи облигаций, сред ства от лизинговых и факто ринговых операций. Основными принципами финансово-кредитных отноше ний между субъектами инвест иционной деятельности являют ся договорной, п рямой, целевой и непрерывный характер фи нанси рования, принцип взаимного финансового контроля. Финансирование проектов осуществляется на основании договоров (ко нтрактов) по мере их выполнения. В соответ ствии с этим принципом оплата работ или услуг произво дит ся после их выполнения в целом или по мере выпол нения отдельных этапов. Проектно-изыскательские работы обычно оплачи ваются либо за проект в целом, либо за выполнен ную проектно-смет ную документацию . Прямой и целевой характер финансирования обусловливают поступление ср едств непосредственно заказчику и только на тот объект, для которого они предусмотрены. Ритмичность и непрерывность производ ства требуют и непрерывности его финансировани я, своевре менной оплаты выполненных рабо т. Финансовый контроль за целевым и рациональны м ис пользованием выделенных средств осуществляется в зависи мости от формы собственности инвестора и используемых ис точников финансирова ния проекта, например, при бюджет ных ассигнованиях его осуществляют го сударственные органы финансово-хозяйственного контроля, при долгосроч ном кре дите — коммерческие банки. 3. Источ ники формирования инвести ци онных средств предприятия Источники финансирования реальных инвести ци й тесно связаны с финансово-кредитным механиз мом инвестиционной сферы , где происходит их прак тическая реализация. Классической формой самофинансирования ин вестиций в индустриальных странах с развитой ры ночной экономикой являются собственные средства корпораций в виде нераспределенной прибыли и амортизации, которые допо лняются определенной долей эмиссии (выпуска) ценных бумаг (акций и об лиг аций) и кредита, полученного с рынка ссудного капитала (рис. З). Валовая прибыль (объём про даж минус издержки производства) (-) Минус торгово-администр ативные расходы (-) Минус амортизация основного капитала (=) Операционная при быль (-) Минус процентные платеж и по заёмным средствам (=) Прибыль до вычета налога (-) Минус налог на прибыль (=) Чистая прибыль (-) Минус дивиденды по акциям Нераспределённая прибыль Средства, мобилизуемые с ф инансового рынка (фондового и кредитного) Рис.3 Источники финансирования инвестиций предприятий Следовательно, капиталовложения в основные с редства финансируются в Украине за счет: • собственных финансовых ресурсов и внутрихозяй ственных резервов ин весторов (чистой прибыли; амортизационных отчислений; сбережений граж д ан и юридических лиц; средств, выплачиваемых органами страхования в виде возмещения потерь от стихийных бедствий, аварий и т.д.); • заемных финансовых средств инвесторов (бан ковских кредитов, облигац ионных займов и др.); • привлеченных финансовых средств инвесторов (средств, полученных от э миссии акций, паевых и иных взносов физических и юридических лиц в устав ный капитал); • денежных средств, централизованных доброволь ными союзами (объедине ниями) предприятий и финансово-промышленными группами; • средств федерального бюджета, предоставляемых на безвозмездной и во змездной основах; средств бюджетов субъектов Российской Федерации; « ср едств внебюджетных фондов (например, до рожного фонда); • средств иностранных инвесторов. Финан сирование капитальных вложений по стройкам может осуществляться как з а счет одного, так и нескольких источников. 3.1. Внутренние источники ? формирования инвестиций пре ?дприятия Основные формы привлечения собственных инвес ти ционных ресурсов предприятия, за счет внутренних источ ников, предст авлены на рис. 3.1 Среди представленных на рисунке видов внутренних источников формирова ния инвестиционных ресурсов предприятия главенствующая роль принадле жит реинвес тируемой части чистой прибыли. Рис.3.1 Основные виды внутренних источников ф орми рования собств енных инвестиционных ресурсов предприятия Именн о этот источник формирования инвестиционных ресурсов обеспечивает при оритетное направление возрастания рыночной стоимо сти предприятия. В ф ормировании конкретной суммы средств, привлекаемых за счет этого источ ника, большую роль играет дивидендная политика предприятия (полити ка р аспределения его чистой прибыли). Инвестиционные ресурсы, формируемые з а счет этого источника, имеют наиболее универсальный характер использо вания — они могут быть направлены на удовлетворение любых видов инвест иционных потребностей предприятия. Вторым по значению внутренним источником форми рования собственных ин вестиционных ресурсов являются амортизационные отчисления. Этот источ ник отличается наиболее стабильным формированием средств, направляе м ых на инвестиционные цели. Вместе с тем, целева я на правленность этого источника носит узкий характер — формируемая з а счет амортизационных отчислений сумма инвестиционных ресурсо в направляется в основном на ре н овацию действующих основных средств и нематериаль ных активов. Размер этого источника формирования соб ственных ин вестиционных ресурсов зависит от объема используемых предприятием амо ртизируемых внеоборот ных активов и принятой им амортизационной полит ики (выбранных методов амортизации). [2, с.140] Кроме прибыли и амортизации, к собственным источ никам финансирования п ринято относить мобилизацию внут ренних ресурсов (МВР). К ним относятся с редства от реали зации выбывающего оборудования, ненужных материалов, и нструмента, инвентаря, ликвидации временных зданий и сооружений, реализ ации попутно добываемых полезных ис копаемых (за вычетом затрат по их ре ализации). При хозяйственном способе строительства к МБР отно сятся плановые нако пления и экономия от снижения себе стоимости строительно-монтажных раб от, амортизация по средствам труда, используемым в строительстве. 3.2. Внешние источники фо рмирования собственных инве стиционных ресурсов предпри ятия Основные виды внешних источников формировани я собственных инвестиционных ресурсов приведены на рис. 3.2 Характеризуя состав приведенных источников, следу ет отметить, что в ли тературе они обычно характеризуют ся термином "привлеченные инвестици онные ресурсы". Это связано с тем, что в отличие от внутренних источни ков до момента их поступления на предприятие они не носят титула его собстве нности и требуют от предприятия определенных усилий и затрат по их привл ечению. Одна ко по мере их поступления они входят в состав собствен ного капитала предприятия и в дальнейшем использовании характеризуются соо тветственно как собственные ин вестиционные ресурсы. Среди перечисленных видов этих источников форми рования инвестиционн ых ресурсов наибольшую роль иг рают эмиссия акций (для акционерных обще ств) или при влечение дополнительного паевого капитала (для других видо в обществ). Безвозвратные ассигнования из бюджетов используются для фин ансирования инвестиционной дея тельности преимущественно государств енных предприятий. Акционирование как метод финансирования ин вестиций обычно используе тся для реализации круп номасштабных проектов при отраслевой или реги ональной диверсификации инвестиционной деятель ности. Рис. 3.2 Основные виды внешних источников формирования со бственных инвестиционных ресурсов 3.3. Источники формирован ?ия заёмных инвестиционных ре ?сурсов предприятия Основные виды источников формирования заемны х инвестиционных ресурсов представлены на рис. 3.3. Кредитное финансирова ние обычно выступает в двух формах: в виде получения долгосрочных банков ских ссуд на реализацию конкретных проек тов и облигационных займов. До лгосрочные кредиты коммерческих банков привлекаются сейчас в реальные и быстрореализу емые проекты с высокой нормой прибыльности (до ходност и) инвестиций. [2, с.142] В отличие от бюджетных средств привлечение долгосрочных кредитов банк ов на капиталовложения повышает ответственность за емщиков за их рацио нальное использование благо даря возвратности и платности заемных сре дств. Конкретные сроки предоставления долгосрочного кредита и сроки ег о погашения определяются до говором между заемщиком и коммерческим бан ком. Однако долгосрочным кредитованием капита ловложений способны зан иматься сейчас только крупные коммерческие банки, но при условии предо ставления им налоговых льгот, ибо при высокой инфляции отсутствуют крит ерии целесообразности кредитуемых мероприятий. Важным источником финансирования является кредит, предоставляемый инв есторам, независимо от формы собствен ности, для осуществления реальных инвестиций. Как правило, это долгосрочный (на срок более 1 года) кредит. Так ой кре дит может предоставляться коммерческими банками на дого ворных началах, государством (национальный кредит) из средств госбюджета и Наци ональным банком за счет цент ральных кредитных ресурсов, коммерческого кредита, ипо течных ссуд, лизинговых операций. Рис. 3.3 Основные виды источников формирования заемных ин вестиционных ресурсов Основой взаимоотношений инвестора и банка (другого кредитодателя) является кредитный дого вор, где обусловли вается размер предоставляемого кредита, его обеспече нность, гарантии возврата, сроки его использования и способы пога шения, процентные ставки за пользование, имущественная ответственность сторо н. Заключению кредитного договора предшествует пред ставление заемщиком ряда документов, в которых обосновы вается потребность в кредите под ин вестиционный проект. Обычно потребность в кредите определяется как раз ность между общим объемом инвестиций и собственными и привле ченными ре сурсами. Но возможно и полное финансовое обес печение проекта за счет кр едита. Предоставлению кредита предшествует оценка банком кредитоспосо бности заемщика либо самостоятельно, либо, по его поручению, аудиторской фирмой. Государственный кредит используется инвесторами только для финансиро вания реконструкции, технического пе ревооружения и нового строительс тва производственных объ ектов под гарантию министерств и ведомств. Кре диты за счет централизованных ресурсов Национального банка предостав ляются на основании решения Верховного Совета Украины только государс твенным предприятиям и только на целевые программы по внедрению новых т ехнологий, модернизации производства, расширению выпуска товаров наро дного по требления. Облигационные займы могут выпускаться толь ко известными акционерным и компаниями (корпорациями или финансово-промышленными группа ми), плат ежеспособность которых не вызывает со мнения у инвесторов (кредиторов). Лизинг и инвестиционный селенг используются при недостатке собственны х средств для реальных инвестиций, а также при капитальных вложениях в п роекты с небольшим периодом эксплуатации или с высокой степенью изменя емости технологии. Лизинг является одним из перспективных мето дов привлечения заемных ср едств. Он рассматрива ется как одна из разновидностей долгосрочного кре дита, предоставляемого лизинговой компанией (банком) лизингополучат елю в натуральной форме и погашаемого в рассрочку. Данный метод позволя ет предприятию-лизингополучателю быстро приоб ретать необходимое ему оборудование, не отвлекая единовременно из своего оборота значительны е фи нансовые ресурсы. Селенг представляет собой специфическую форму обяза тельства, состоящ ую в передаче собственником (юридическим лицом или гражданином) прав н а пользование и распоряжение его имуществом на срок за определенную пла ту. В качестве такого иму щества могут выступать как внеоборотные актив ы (здания, сооружения, оборудование), так и оборот ные активы (денежные ср едства, ценные бумаги и др.). При этом собственник остается владельцем пе реданного в наем имущества и может по первому требованию возвратить его . Селенг-компания привлекает и свободно использует по своему усмотре ни ю имущество и отдельные имущественные права юридических лиц и граждан. С помощью се ленга оказывается финансовая помощь компаниям, испытывающ им острый дефицит в различных видах ресурсов, включая и денежные средств а. Поэтому в зарубежной практике селенг превратился в один из важных мет одов финансирования инвестиций в различных сферах предпринимательско й деятель ности. Смешанное финансирование основано на различ ных комбинациях указанны х методов и может быть реализовано во всех формах инвестирования. Эффективнос ть использования инвестиций на предприятии, его финансовое положение в значительной мере зависят от их структуры на предприятии. Ее совершенст вование заключается в том, чтобы получить максимум отдач, как от портфельных, так и реальных инвестиций . Это означает, что доля инвестиций в наиболее эффективные проекты должн а стремиться к максимуму. Структура ин вестиций по различным направлениям имеет важное научное и практическо е значение. Практическая значимость данного анализа заключается в том, ч то он позволяет определить тенденцию изменения структуры инвестиций и на этой основе разработать более действенную и эффективную инвестицио нную политику. Теоретическая значимость структуры инвестиций заключае тся в том, что на основе этого анализа выявляются новые факторы, ранее не и звестные, влияющие на инвестиционную деятельность и эффективность исп ользования инвестиций, это также очень важно для разработки инвестицио нной политики. В странах с развитой рыночной экономикой основные положения финансово го анализа деятельности предприятий четко определены. С одной стороны, р екомендациями международных организаций UNIDO и IASC , а с другой, — системой национа льных стандартов. Вышедшее в России официальное издание по оценке эффективности инвести ционных проектов может рассматриваться только как первая редакция под обных материалов. В частности, для проведения расчетов чисто формально р екомендуется использовать четыре основных показателя для сравнения ра зличных инвестиционных проектов без какой-либо оценки возможных алгор итмов их расчета: • «неполнота или неточность информации о динамике технико-экономичес ких показателей, параметрах новой техники и технологии; • производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т.п.»; • «колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т.п.», • «неопределенность целей, интересов и поведения участников»; но ведь в этих у словиях работают все предприятия развитых стран мира и решение таких во просов — основная задача служб маркетинговых исследований. Безусловн о, это один из наиболее сложных, но решаемых вопросов при оценке инвестиц ионной привлекательности проектов. Успешное раз витие методологического обеспечения оценки инвестиционной привлекат ельности проектов в современных условиях требует объединения усилий в сех заинтересованных организаций. Для координации работ необходимо создание независ имой группы экспертов с целью: • обобщения опыта оценки инвестиционной привлекательности проектов; • определения важнейших направлений совершенствования методическог о обеспечения; • организации разработки на конкурсной основе основных аспектов мето дического обеспечения; • создания банка исходных данных по приоритетным направлениям основн ых отраслей производства и сферы услуг; • максимально возможной и обоснованной стандартизации алгоритмов рас чета критериев оценки эффективности инвестиций и их количества; • централизованной разработки среднесрочных прогнозов темпов инфляц ии, курсов валют, изменения ценовой структуры. 4. КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНО СТИ ПРОЕКТОВ. Одной из важн ейших сфер деятельности любой организации являются инвестиционные операции , то есть операц ии, связанные с вложением денежных средств в реализацию проектов, которы е будут обеспечивать получение организацией выгод в течение определен ного периода времени. В коммерческой практике принято различать следующие типы таких инвестиций: - инвестиции в физические активы; - инвестиции в денежные активы; - инвестиции в нематериальные (незримые) активы. Под физическими активами п ри этом имеются в виду производственные здания и сооружения, а также люб ые виды машин и оборудования. Под денежными активами пон имаются права на получение денежных сумм от других физических и юридиче ских лиц, например депозиты в банке, облигации, акции и т.д. Под нематериальными (незримыми) активами понимаются ценности, приобретаемые организацией в резул ьтате проведения программ переобучения или повышения квалификации пер сонала, разработки торговых знаков, приобретения лицензий и т. п. Инвестиции в ценные бумаги принято называть пор тфельными инвестициями , а ин вестиции в физические активы чаще именуют инвес тициями в реальные активы . Оба типа инвестиций имеют большое значение для сохране ния жизнеспособности организации и ее развития. Рассмотрим инвестиций в реальные активы. Основная цель реальных инвестиций может быть опред елена как вложение средств и ресурсов в капитальное строительство, реко нструкцию или модернизацию объекта, предназначенного для производства продукции или оказания услуг при условии погашения внешней задолженно сти и выплат дивидендов акционерам. По мере погашения внешней задолженн ости соответственно увеличивается стоимость акционерного капитала. Кр оме того, при инвестициях в объекты, включающие в себя земельные участки, здания и сооружения, представляющие собой недвижимое имущество, следуе т иметь в виду мировые тенденции роста стоимости недвижимого имущества. В период подготовки объекта к эксплуатации необходимо привлечение дел овых партнеров, обеспечивающих поставку оборудования, комплектующих, с ырья и материалов для выполнения строительно-монтажных и пуско-наладоч ных работ, а затем гарантийное обслуживание объекта. В период эксплуатации, как правило, количество деловых партнеров по дого ворным обязательствам расширяется: с одной стороны, необходимы регуляр ные поставки энергоресурсов, комплектующих, сырья и материалов для прои зводства готовой продукции (оказания услуг), с другой, — партнеры для реа лизации продукции (услуг). Таким образом, подготовка, строительство и последующая эксплуатация об ъекта требуют четкого взаимодействия большого количества разных орган изаций и предприятий, а их взаимодействие невозможно без взаимовыгодно го сотрудничества. В результате оценки инвестиционной привлекательности проекта должен п оявиться тот основополагающий документ, который призван объединить ин тересы всех участников и партнеров для реализации проекта. Как правило, каждый проект оценивается дважды: на этапе предварительной проработки для принятия решения о его реализации и привлечения коммерч еских партнеров, и по результатам проектной проработки для подготовки р азвернутого бизнес-плана. Помимо этого иногда необходимо и сопровожден ие проекта в период его эксплуатации с целью последующего расширения и р азвития. Методическое обеспечение для любого из указанных этапов по существу од инаково. Различие заключается, во-первых, в точности подготовки исходных данных, которые уточняются в результате проектной проработки и, во-втор ых, в объеме выполняемых исследований. Методическое обеспечение должно строиться на основе экономико-математ ических моделей, которые должны предусматривать возможность проведени я динамического анализа рассматриваемой системы в периоды строительст ва объекта и его последующей эксплуатации. Величина расчетного периода может быть одним из оптимизируемых параметров системы. Для обеспечения «чистоты» анализа необходим учет всех привлекаемых де нежных средств, сырья, материалов, комплектующих, оборудования, энергоре сурсов и трудозатрат особенно для случаев модернизации производств на действующих предприятиях. Таким образом, каждый проект должен рассматр иваться автономно с полным учетом всех его связей с поставщиками, потреб ителями, инвесторами и акционерами (учредителями). Основная задача оценки инвестиционной привлекательности проектов сос тоит в определении ряда критериев целесообразности капиталовложений. В опубликованной за последнее время отечественной и зарубежной литера туре предлагается в общей сложности около 50 критериев для оценки деятел ьности предприятий и предпринимательства, используемых ведущими фирма ми и банками стран Западной Европы и США. Количество используемых критериев в зависимости от этапа проведения и сследований может быть различным. На этапе предварительной проработки проекта для оценки его инвестицио нной привлекательности достаточно определить критерии следующих осно вных групп, необходимые для всех привлекаемых деловых партнеров: 1. Оценки эффективности капитальных вложений. 2. Оценки эффективности использования акционерного капитала. 3. Оценки прибыльности капитальных вложений. Для указанных типов критери ев необходимо рассчитать вероятность неблагоприятного результата инв естиций и устойчивость эффективности капитальных вложений при возможн ых изменениях налогового законодательства. Кроме этого, для деловых партнеров по договорным от ношениям в период эксплуатации объекта необходимо определить дополнит ельно значения целого ряда критериев, хара ктеризующих финансовое состояние действующего объекта, а имен но: • рентабельность производства; • ликвидность; • платежеспособность; • маневренность; • эффективность использования активов и т.д. Таким образом, задача по оценке инвестиционной привлекательности прое ктов многокритериальная . 4 .1. КРИТЕРИИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТ И КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ. Для оценки эффективности капитальных вложений в к ачестве основных используются следующие четыре критерия: • чистый дисконтированный доход ( NPV ); • индекс доходности ( PI ); • внутренняя норма доходности ( IRR ); • срок окупаемости (РВ). В некоторых случаях, кроме этого, используются такие критерии как: • запас финансовой устойчивости; • результат инвестиций. Однако до настоящего времени не установились ни общепринятые названия критериев, ни однозначные алгоритмы их расчета. Для определения перечисленных критериев необходимо использовать диск онтированные денежные потоки на основе принципа не однозначной текуще й и будущей стоимости денежных средств. Особое внимание необходимо обратить на возможные алгоритмы расчета кр итериев. 4.2. Чистый дисконтированный дохо д. Критерий имеет название — NPV ( Net present value ). Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных п оступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необход имыми для его реализации. В общем виде вели чина NP V определ яется следующим соотношением: i=tr 1 i=tr 1 NPV = - i (1+ Е ) i + D i (1+ Е ) i , (1) i= 1 i=te где: tr — пр одолжительность расчетного периода; te — период начала эксплуатаци и объекта; Z . — затраты капитала на капитальное строительство объекта; D . — доходы за период эксплуатации объекта; Е— норма дисконта; i — шаг расчета. При расчете величины этого критерия следует обратить внимание на соотв етствие шага расчетного периода (шага расчета) с условием предоставлени я кредита. Желательно, чтобы шаг расчета был равен или кратен сроку начис ления процентов за кредит. Необходимость учета ликвидной стоимости основных производственных фо ндов при определении критерия «Чистый дисконтированный доход» определ яется назначением инвестиций. В случае замены оборудования, срок службы которого соответствует продолжительности расчетного периода, учет его ликвидной стоимости необходим. Источники финансирования проектов разделяются на две основные группы: 1. Собственный капитал — средства, предоставляемые акционерами (учредит елями), который должен быть увеличен в результате реализации и последующ ей эксплуатации исследуемого объекта. 2. Заемный капитал — кредит банков, государства, местных органов власти и ли других компаний, который должен быть погашен вместе с задолженностью в установленном в контракте порядке и в заданные сроки. Результатом инвестиций, с финансовой точки зрения, является погашение к редитной задолженности и выплаты дивидендов акционерам. При этом, по мер е погашения кредита, как указывалось выше, увеличивается стоимость акци онерного капитала. Акционер, получая дивиденды за акции, в любой момент м ожет продать свои акции. Причем, чем позже он это сделает, тем более высоко й будет стоимость акций. Естественно сказанное справедливо, если эконом ическое положение действующего предприятия соответствует или близко к величинам, рассчитанным при оценке инвестиционной привлекательности проекта. Основными для акционеров являются критерии эффективности исп ользования акционерного капитала. Но в ряде случаев трудно провести так ое разделение, так как оно определяется целью инвестирования. Если цель инвестиций — замена оборудования, то при расчете критериев эф фективности капитальных вложений должен учитываться весь затраченный капитал. При строительстве новых объектов, срок службы которых существенно прев ышает расчетный период, следует определять значения критериев для заем ных средств, а в некоторых случаях, по желанию коммерческих партнеров, и д ля суммы заемных и собственных средств. Таким образом, критерий «Чистый дисконтированный доход», как и все остал ьные критерии рассматриваемой группы оценки эффективности капитальны х вложений, формально может иметь шесть различных значений для всех затр аченных или только для заемных средств: • без учета амортизационных отчислений; • с учетом амортизационных отчислений; • с учетом амортизационных отчислений и ликвидной стоимости основных производственных фондов. Рассчитывать все возможные значения критерия для каждого проекта не це лесообразно. При определении величины критерия необходимо учитывать ц ель инвестирования и предполагаемую техническую политику фирмы в пери од эксплуатации готового объекта. Положительная величина критерия «Чистый дисконтированный доход», соот ветствует целесообразности реализации проекта, причем, чем больше знач ение критерия, тем больше и инвестиционная привлекательность проекта. 4.3 . Индекс доходности. Критерий имеет название — Profitability index ( PI ). Критерий представляет собой соотношение — доходы, дел енные на затраты: PI = i=tr D i i=te 1 (2) (1+ Е ) i , i=tr i i= 1 1 (1+ Е ) i , Здесь использованы те же обозначения, что и в формуле (1). Очевидно, что величина критерия: PI > 1, свидет ельствует о целесообразности реализации проекта, причем чем больше PI превышает единицу, тем больше ин вестиционная привлекательность проекта. 4.4 . Срок окупаемости. Аббревиатура критерия: РВ ( Payback period ). Под сроком окупаемости проекта понимается период времени от момента на чала его реализации до того момента эксплуатации объекта, в который дохо ды от эксплуатации становятся равными затратам капитала (на капитально е строительство). При расчете величины критерия «Срок окупаемости» капитальные затраты учитываются в дисконтируемой сумме затрат на реализацию проекта, а эксп луатационные расходы входят в себестоимость готовой продукции и соотв етственно уменьшают сумму чистой прибыли в период эксплуатации объект а. Очевидно, что срок окупаемости достигается на том шаге расчетного перио да, когда величина критерия «И ндекс доходности» впервые превысит единицу, т.е. доходы от реализации пр евысят инвестиционные затраты. Уменьшение срока окупаемости повышает инвестиционную привлекательно сть проекта. 4. 5. Внутрен няя норма доходности. Аббревиатура критерия: IRR ( Internal rate of return ). При определении величины этого критерия проявляется некоторая неопред еленность. Для уточнения смысла критерия — «Внутренняя норма доходнос ти» воспользуемся двумя его определениями: 1. «Под внутренней нормой доходности понимают ту расчетную ставку процен тов, при которой капитализация регулярно получаемого дохода дает сумму равную инвестициям и, следовательно, капиталовложения являются окупае мой операцией». 2. «Показатель IRR пред ставляет собой поверочный дисконт, при котором отдача от инвестиционно го проекта равна первоначальным инвестициям в проект». Исходя из этих определений в общем виде можно записать, соотношение для расчета критерия — «Внутренняя норма доходности» в сл едующем виде: i=tr 1 i=tr 1 D i (1+F) i – i (1+ Е ) i , = 0 (3) i=te i= 1 где: F = IRR . Все остальны е обозначения сохранены такими же, как они были приняты для формул (1) и (2). Од нако используемые в уравнении (3) соотношения для дисконтирования затрат Z i и доходов Di . требуют уточнения. Величина Е принимается равной единице, а поверочн ый дисконт F определяется для доходов от реализации проекта. Очевидно, что чем больше величина дисконта, тем меньше сегодняшняя стоим ость будущих поступлений денежных средств. При оценке инвестиционной п ривлекательности проектов до начала расчета известны условия предоста вления кредита, в т. ч. и ставка процентов за его предоставление. Если кред ит предоставляется частями в разные периоды от момента начала реализац ии проекта, то повышение ставки процентов за кредит приведет к снижению стоимости будущих поступлений кредита, дисконтируемых к моменту начал а реализации проекта. А это, в свою очередь, приведет к завышению величины поверочного дисконта. Поэтому мы считаем, что для потоков заемных средств в уравнении (3), необхо димо использовать или ставку процентов за кредит, или норму дисконта, пр инятую для проведения расчетов. Ставка процентов за кредит может быть ль готной, а норма дисконта, используемая при проведении расчетов, должна с оответствовать средней ставке процента за предоставление кредита. За собственные средства — средства акционеров и учредителей — в резул ьтате реализации проекта должны быть выплачены дивиденды, в т.ч. и за врем я строительства объекта (по мере их поступления). Поэтому при расчете вел ичины поверочного дисконта величина F должна определяться для всех собственных средств, а также для всех доходов и расходов за счет чистой прибыли и амортизационных отчисл ений. Расчет величины поверочного дисконта целесообразно начинать с того ша га расчетного периода, когда величина критерия «Индекс доходности» пре высит значение единицы, и определять его значение для каждого последующ его шага до конца расчетного периода. Очевидно, чем выше величина поверочного дисконта для номинальных исход ных данных, тем больше инвестиционная привлекательность рассматриваем ого проекта. Алгоритм расчета поверочного дисконта имеет следующую расчетную схему . 1. Задается начальное значение величины F = F 0 равное или близкое к нулю. 2. Определяется разница между доходами и затратами от реализации проекта на рассматриваемом шаге расчета. При F равном нулю доходы фактически не дисконтируются, а просто сум мируются. Поэтому разница между доходами и дисконтированными затратам и при условии, что индекс выгодности инвестиций больше единицы, будет не которой положительной величиной. 3. С постоянным шагом dF увеличивается значение поверочного дисконта до тех пор, пока разница между доходами и расходами не станет отрицательной. 4. В найденной таким образом величине интервала поверочного дисконта — от наименьшего положительного значения указанной разницы до первого о трицательного ее значения — определяется делением пополам отрезка та кое значение величины F, при к оторой разница между дисконтированными доходами с нормой дисконта F и затратами с нормой дисконта Е с заданной точностью близка к нулю. Это значение и принимается за величину поверочного дисконта для рассматриваемого шага расчета. Из рассмотренных четырех критериев, применяемых для оценки инвестицио нной привлекательности проектов, по используемым для расчета нормам ди сконта и соответственно потоков платежей принципиально различаются дв а критерия: • чистый дисконтированный доход и • внутренняя норма доходности, которые по сущ еству дополняют друг друга. При определе нии величин двух других критериев: • индекс доходности и • срок окупаемости используются и потоки денежных средств, и их нормы дисконта такие же, как и для критерия «Чистый дисконтированный доход». Использование статистического моделирования для оценки ве роятности неблагоприятного результата инвестиций приводит к целесообразности р асчета двух дополнительных критериев: запаса финансовой устойчивости и результата инвестиций. 4.6 . Запас финансовой устойчивост и. Определять величину критерия «Запас финансовой ус тойчивости» как выраженное в процентах отношение нераспределенной при были к валовой прибыли от продаж. Валовая прибыль определяется как сумма продаж минус себестоимость с учетом амортизационных отчислений и мину с разница НДС на выпускаемую продукцию и НДС, вошедшего в стоимость потр ебляемых ресурсов, сырья, материалов и комплектующих. Нераспределенная прибыль вычисляется, исходя из валовой прибыли, но с уч етом: • операционных расходов; • выплаты процентов за предоставление кредита; • других доходов; • всех видов налогов, начисляемых на прибыль и имущество; • выплаты задолженности по кредитам и • обеспечения необходимых быстроликвидных активов. Учет указанных факторов при расчете величины предлагаемого критерия п озволяет определить запас средств, необходимый для безубыточной работ ы предприятия. Величина критерия «Запас финансовой устойчивости» не мо жет быть отрицательной. Если на каком-то шаге расчетного периода нераспределенная прибыль оказ ывается отрицательной, то действующему предприятию необходим новый кр едит или для погашения своих внешних обязательств, или для приобретения в необходимом объеме быстроликвидных активов. Сумма этого кредита долж на соответствовать по абсолютному значению отрицательной величине нер аспределенной прибыли. В некоторых случаях вместо кредита оказывается возможным привлечение дополнительного акционерного капитала. Таким об разом, за счет кредита или акц ионерного капитала, или и кредита и акционерного капитала сумма нераспр еделенной прибыли на каждом шаге расчета становится равной нулю. Величина критерия «Запас финансовой устойчивости» свидетельствует о с пособности предприятия к привлечению средств акционеров и расширению своих производственных возможностей. Если за расчетный период эксплуа тации объекта запас его финансовой устойчивости близок к нулю, то акцион ерам остается довольствоваться только ростом стоимости акций, не получ ая дивидендов. Использование статистического моделирования позволяет определить но минальную величину рассматриваемого критерия и ее среднее квадратично е отклонение. Что, в свою очередь, дает возможность рассчитать вероятнос ть получения значения критерия «Запас финансовой устойчивости» по шаг ам расчетного периода равного нулю, т.е. оценить степень риска лишения ак ционеров дивидендов, а предприятие – возможности развития за счет капи тализации части нераспределенной прибыли. 4.7 . Результат инвестиций. «Результат инвестиций» по своему смыслу близок к п оказателю «Финансовый итог» ( cast flow , CF ). По существу, его можно счит ать одной из возможных разновидностей первого из рассмотренных выше кр итериев «Чистый дисконтированный доход». Критерии «Чистый дисконтиров анный доход» и «Результат инвестиций» отличаются только точкой привед ения потоков затрат капитала и доходов от эксплуатации объекта. Если для расчета критерия «Чистый дисконтированный доход» все потоки затрат и д оходов приводятся к моменту начала реализации проекта, то для определен ия «Результата инвестиций» те же самые потоки средств приводятся к конц у расчетного периода. Очевидно, что при одинаковых условиях приведения о динаковых потоков затрат и доходов к различным моментам времени резуль таты вычислений окажутся идентичными. Однако приведение потоков затрат капитала и доходов от эксплуатации об ъекта к концу расчетного периода при использовании статистического мо делирования позволяют сделать две важные оценки риска для рассматрива емого проекта, а именно, для этого критерия могут быть вычислены два знач ения вероятности: 1. Вероятность того, что «Результат инвестиций» не превысит банковского процента за кредит на собственный капитал. 2. Вероятность того, что «Результат инвестиций» будет иметь положительно е значение отличное от нуля, т.е. вероятность сохранения собственного пе рвоначального капитала. Кроме этого, использование критерия «Результат инвестиций» позволяет представить результаты оценки инвестиционной привлекательности прое кта более наглядными и доступными для понимания деловыми партнерами, не владеющими профессионально экономическими знаниями, так как этот крит ерий позволяет ответить на вопрос: что получит акционер на единицу перво начальных затрат в результате реализации проекта. Это обстоятельство м ожет быть использовано в рекламной компаний для привлечения акционеро в. ЗАКЛЮЧЕНИЕ Хотелось бы подчеркнуть следующее. В последнее врем я произошло некоторое улучшение финансового положения предприятий, ук репление внутреннего инвестиционного потенциала, появились условия дл я восстановления и развития отдельных производств и отраслей национал ьной экономики. Однако нужно учитывать, что рост производства и даж е рост инвестиций в отдельно взятом году и \ или отдельно взятой отрасли не могут рассматриваться как основа для долгосрочного экономического роста. До тех пор пока он не происходит как самоподдерживающийся возобн овляемый процесс, говорить о преодолении кризиса в производственной и и нвестиционных сферах в полной мере не представляется возможным. Именно поэтому необходимо обеспечить, чтобы уже достигнутые сдвиги не осталис ь только лишь результатом благоприятного краткосрочного конъюнктурно го всплеска, а стали своего рода основой для дальнейшего развития эконо мики. Для закрепления наметившихся положительных изменений в сфере производ ства и инвестирования требуется принятие ряда новых серьёзных решений, которые могли бы воплотиться в практику хозяйствования. Активизация ин вестиционной деятельности в значительной степени зависит от дальнейше го формирования нормативно- правовых основ благоприятного инвестицион ного климата. Возможности развёртывания инвестиционного процесса в це лом определяются также успехом проводимой бюджетной и налоговой полит ики, поскольку с этим непосредственным образом связаны перспективы раз вития самофинсирования как основы для стабильного развития предприяти й. Вместе с тем необходимо учитывать реально существующие в стране полит ические и экономические риски. Решение проблем финансового обеспечения инвестиционно й деятельности в России должно быть связано с переходом от регулировани я преимущественно макроэкономических параметров финансовой сферы к ко мплексному многоцелевому подходу, предполагающему воздействие на проц ессы воспроизводства и инвестирования на макро- и микроэкономических у ровнях. Конкретными направлениями государственной политики должны ста ть: обеспечение устойчивого развития реального сектора экономики; наиб олее полное использование внутреннего производственного потенциала в интересах промышленного производства; повышение эффективности уже ра зработанных, но слабо действующих в настоящее время рычагов и механизмо в стимулирования инвестиционной деятельности; формирование действенн ых механизмов, призванных обеспечивать надёжную защиту и гарантии инте ресов инвесторов; создание реальных предпосылок для поддержания намет ившихся положительных сдвигов в сфере производства и инвестиций и выхо да России на траекторию устойчивого экономического роста.