Рынок ГКО-ОФЗ в России

СОДЕРЖАНИЕ. ВВЕДЕНИЕ. 1-5 1 . Функции государств енных ценных бумаг 5-8 2. Государственный внутренний долг РФ : понятие , управление и обслуживание _ 9-18 3.Государственные краткосрочные облигации 3.1.История проекта выпуска 18-21 3.2.Условия выпуска 22-26 3.3. Участники рынка ГКО 3.3.1.Эмитент 26-27 3.3.2 Дилер. 27-34 3.3.3. Инвестор. 34-39 3.4. Инфраструктура рынка ГКО 3.4.1. Депозитарная система ________________________________________________________39-44 3.4.2. Расчетная система _________________________________________________ __________ 44-47 3.4.3. Торговая система , обращение ГКО ______________________________________________47-51 3.5. Размещение ГКО. 51-56 3.5.1. Проведение вторичных торгов _________________________________________________ 56-57 3.6. Пог ашение ГКО .________________________________________________________________ 57-58 3.7. Функции Центрального банка России на рынке ГКО _____________________ _____________ 58-60 4. Облигации федерального займа. 61-71 5. Рынок государственных облигаций в 1997г. 72-81 6. ОРЦБ в 1998 г . : краткий обзор ситуации 6.1. Обзор коньюнктуры рынка ГКО - ОФЗ в январе 1998 г. 81-84 6.2. Динамика рынка ГКО - ОФЗ в феврале 1998г. 85-86 6.3. Ситуация на рынке ГКО - ОФЗ в марте 1998 г. 87-89 4. Заключение. 9 0-92 5. Использованный материал и литература. 93 ВВЕДЕНИЕ Ценные бумаги известны , по меньшей мере , с позднего средневековья . Тогда в результате великих географических открытий заметно расширились горизонты международной торговли , и предпринимателям потребовались крупные суммы капитала , чтобы использовать новые возможности . Более того , расходы по освоению заморских рынков сбыта и источников сырья оказались не по плечу отдельным лицам , результатом чего явилось возникновение акцио н ерных обществ - английских и голландских компаний по торговле с Ост-Индией , компании Гудзонова залива , которые и стали первыми крупными эмитентами ценных бумаг . Кстати , акции последней до сих пор котируются на фондовых биржах Лондона и Торонто . В 16-1 7 вв . в Англии акционерные общества создавались также для финансирования добычи угля , дренажных и иных капиталоемких работ . В те времена лондонские брокеры заключали сделки прямо на улице или в кафе (отсюда пошло выражение “уличный” рынок ). Т олько с началом промышленного переворота и созданием крупных обрабатывающих предприятий торговля акциями получила широкое распространение . В ответ на это лондонские брокеры в 1773 г . арендовали часть Королевской меняльни . Так появилась первая в мире Лон д онская фондовая биржа , и рядом с “уличным” рынком стал быстро развиваться рынок “организованный” , что в свою очередь способствовало развитию промышленности и торговли . Первая американская фондовая биржа возникла в 1791 г . в Филадельфии , а в 1792 г , п о явилась на свет прародительница знаменитой ныне нью-йоркской фондовой биржи . Сначала биржи торговали не столько акциями , сколько облигациями , которые охотно выпускали правительства и железнодорожные компании , нуждавшиеся в огромных средствах для создания инфраструктуры крупного машинного производства . Победное шествие акционерной собственности с конца прошлого века привело к специализации бирж на торговле акциями а работа с облигациями сосредоточилась на “уличном” рынке . В 60-х годах 19 века пр оизошло еще одно важное событие . В Германии появились универсальные инвестиционные банки , взявшие на себя весь комплекс посреднических операций с ценными бумагами в интересах прежде всего тяжелой индустрии . Разрабатывая нетрадиционные источники капитала и формируя чуть ли не целые отрасли промышленности , они сыграли выдающуюся роль в индустриализации таких передовых стран , как США , Германия , Швеция . Именно из Германии и в меньшей мере из Франции пришел брокерский бизнес в Россию . “Маклер” ,”биржа” , “а кция” , “курс” , эти термины мы получили оттуда вместе с опытом финансовых инвестиций ... Государственные ценные бумаги занимают важное место среди инструментов рынка ценных бумаг . Их эмитентами являются правительства , органы местной власти , а также учреж дения и организации , пользующиеся государственной поддержкой. Выпуск государственных ценных бумаг является наиболее экономически целесообразным методом финансирования бюджетного дефицита по сравнению с практикой заимствования средств в Центральном банке ил и получению доходов от эмиссии денег . Использование кредитных ресурсов Центрального банка ссужает возможности регулирования ссудного рынка и поэтому во многих странах установлены ограничения на доступ правительства к этим ресурсам . Покрытие дефицита бюдже т а через эмиссию денег приводит к поступлению в оборот необеспеченных реальными активами платежных средств , что связано с инфляцией и расстройством денежного обращения страны. Необходимость выпуска государственных долговых обязательств может появиться и в с вязи с потребностью погашения ранее выпущенных правительством займов даже при бездефицитности бюджета текущего года . Другой причиной выпуска государственных ценных бумаг может послужить то , что в течении года у государства могут возникать относительно кор откие разрывы между государственными доходами и расходами . Эти разрывы появляются из-за того , что поступление платежей в бюджет происходит в определенные даты , в то время как расходы бюджета производятся более равномерно по времени. Выпуск некоторых видов государственных ценных бумаг может способствовать сглаживанию неравномерности налоговых поступлений , устраняя тем самым причину кассовой несбалансированности бюджета . Особенностью обращения таких обязательств является то , что их владельцы могут через опре д еленный срок возвратить эти обязательства правительства обратно , либо использовать их при уплате налогов. В ряде стран краткосрочные государственные ценные бумаги используются в целях обеспечения коммерческих банков ликвидными активами . Коммерческие банк и помещают в выпускаемые правительством ценные бумаги часть своих средств , главным образом резервных фондов , которые благодаря этому не отвлекаются из оборота , более того эти средства приносят доход . Государственные ценные бумаги могут выпускаться для фин ансирования программ , осуществляемых органами местной власти . В таких случаях Государство может выпускать не только свои собственные ценные бумаги , но и давать гарантии по долговым обязательствам , эмитируемым различными учреждениями и организациями , котор ы е по его мнению заслуживают государственной поддержки . Такие долговые обязательства приобретают статус государственных ценных бумаг . Финансирование государственного долга посредством выпуска государственных ценных бумаг обходится меньшими издержками , чем привлечение средств с помощью банковских кредитов . Это связано с тем , что правительственные долговые обязательства отличаются высокой ликвидностью и инвесторы испытывают меньше затруднений при их реализации на вторичной рынке , чем при перепродаже ссуд, предоставленных взаймы государству . Поэтому государственные ценные бумаги во многих странах являются одним из основных источников финансирования внутреннего долга. Первичное размещение государственных ценных бумаг осуществляется при посредничестве определ енных субъектов . Среди них главенствующее положение занимают центральные банки , которые организуют работу по распространению новых займов , привлекают инвесторов , а в ряде случаев приобретают крупные пакеты правительственных долговых обязательств . В некот о рых государствах эти функции выполняются министерством финансов , либо относительно самостоятельными подразделениями по управлению государственным долгом . Во многих странах допускается участие в качестве посредников при первичном размещении государственных ценных бумаг частных финансово-кредитных учреждений и организаций . Однако в ряде государств накладываются определенные запреты на участие коммерческих банков в подобной деятельности . Например , в Японии долгое время коммерческим банкам было запрещено осуще с твлять посреднические функции по размещению новых выпусков ценных бумаг и лишь в 1981 году им было разрешено выполнять подобные операции с государственными облигациями на внебиржевом рынке . Во Франции коммерческим банкам законодательно запрещено членство в фондовых биржах . В Канаде длительное время коммерческим банкам не разрешалась деятельность на фондовом рынке . В США по большинству государственных ценных бумаг заявка на приобретение подается непосредственно в Финансовое управление Казначейства , либо в л юбое отделение банка , входящего в Федеральную резервную систему , которая выступает агентом Казначейства , однако и коммерческим банкам разрешено вкладывать средства и организовывать выпуски государственных ценных бумаг , облигаций штатов и местных органов в л асти . В Германии коммерческим банкам разрешены все виды операций на рынке ценных бумаг. 1. Функции государственных ценных бумаг Государственные ценные бумаги во всем мире выполняют две основные функции : финансирование бюджетного дефицита и испол нение денежно-кредитной политики . Однако сейчас на Западе эти две задачи разделяются . Раньше обе функции возлагались на государственные ценные бумаги . В настоящее время в связи с процессами по обьединению Европы и ужесточение законов происходит разд е ление инструментов по целевому назначению . Государственные ценные бумаги служат проведению фискальной политики - для финансирования государственного долга . Управление денежно - кредитной политикой осуществляется с помощью других инструментов , разделяем ы х на три уровня : первый , самый жесткий , - это ставка рефинансирования и ставка обязательного резервирования ; второй , более мягкий ,уровень - это кредитно-депозитная деятельность ( Центральный банк проводит операции по приёму депозитов или выдаче креди т ов и , устанавливая ставки по этим операциям , влияет на ставки межбанковского рынка и т.д .) и третий уровень - это государственные ценные бумаги путем проведения прямых операций , либо операций типа РЕПО. Проблема в том , что для использования рынка ценных бумаг в качестве денежно-кредитного регулятора необходимо , чтобы обьем находящихся в обращении бумаг был весьма велик . Обычно степень задолженности государства , т.е . внутренний долг по отношению к ВВП составляет от 50 до 100 % . Маастрихтские соглашен и я позволяют европейским правительствам иметь уровень задолженности , превышающий месячный размер ВВП в 7 раз . например в Бельгии размер внутреннего долга составляет 140 % ВВП , в США - примерно равен ВВП . В России по состоянию на 1 января 1995 г он сос т авил 14 - 15 % , по другим данным уровень внутренней задолженности составлял в начале 1996 г . около 40% месячного ВВП . Только при значительном объеме рынка государственных ценных бумаг их покупка или продажа Центральным банком может оказать ощутимое влиян ие на уровень процентных ставок . Как попытку использования ценных бумаг для оперативного регулирования ситуации на денежном рынке можно назвать действия Центрального банка РФ во время кризиса на межбанковском рынке в августе 1995 г ., когда он выкупил у б анков пакет ГКО на сумму более 1,5 трлн . руб . При этом целью ставилось не снижение процентных ставок , а поддержание уровня ликвидности банков. В странах с развитой рыночной экономикой государственные ценные бумаги выпускаются для решения бюджетных зад ач . Это : ь сглаживание неравномерности налоговых поступлений , достижение кассовой сбалансированности бюджета . Например , казначейство Великобритании выпускает именные налогово-депозитные сертификаты , которые могут быть использованы для уплаты налогов (в этом случае по сертификатам выплачиваются повышенные проценты ) либо выкуплены у эмитентов по первому требованию последних . В РФ также есть опыт использования ценных бумаг для уплаты налогов : казначейские обязательства могут быть обменены на казначейские налоговые освобождения для зачета налоговых платежей в федеральный бюджет . В США для покрытия краткосрочных кассовых разрывов выпускаются на срок до 50 дней векселя управления наличностью ; в Японии они называются финансирующимися векселями и выпускаются н а срок до 60 дней. ь Финансирование целевых программ и реализация конкретных проектов правительства . В Японии для покрытия расходов на строительство дорог , на жилищное строительство выпускаются строительные облигации ; в Великобритании в 1978 г . для финанси рования национализации транспорта были выпущены сроком на 10 лет транспортные облигации ; в России к таким облигациям могут быть отнесены облигации внутреннего государственного валютного займа , которыми была оформлена задолженность Внешэкономбанка СССР пер е д держателями валютных счетов . ь Погашение ранее размещенных займов . В Японии выпуск таких облигаций (они называются облигациями рефинансирования ) регулируется в законодательстве отдельно ; в России выручка от размещения очередного выпуска ГКО может напр авляться на погашение предыдущих выпусков . ь Покрытие общего , переходящего из года в год , дефицита бюджета . Это облигации , выпускаемые без обеспечения , под общее обязательство правительства погасить долг и выплатить проценты . Выполнение обязательств по крывается общей способностью органа власти взымать налоги . В Японии , например , этот вид облигаций специально выделяется и регулируется финансовым законодательством и определяются как “финансирующие дефицит облигации”. В мировой практике выпуск государствен ных ценных бумаг является наиболее экономически целесообразным методом финансирования бюджетного дефицита по сравнению с заимствованием средств в центральном банке и привлечением средств за счет эмиссии денег . Общепринятая во всех странах практика ограни ч ения доступа правительства к ссудному фонду страны через кредиты , получаемые в центральном банке , в Российской Федерации впервые нашла ввоплощение в федеральном бюджете на 1995 г. В Российской федерации государственные ценные бумаги выпускаются в основном для финансирования бюджетного дефицита. 2. Государственный внутренний долг Российской Федерации : понятие , состав , управление и обслуживание Понятие государственного внутреннего долга Российской Федерации определяется законом Российской Федерации от 13 н оября 1992 г . “О государственном внутреннем долге Российской Федерации ” , в соответствии с которым государственным внутренним долгом Российской Федерации являются долговые обязательства Российской Федерации , выраженные в валюте Российской Федерации пер е д юридическими и физическими лицами , если иное не установлено законодательными актами Российской Федерации . Они обеспечиваются всеми активами , находящимися в распоряжении Российской Федерации . Долговые обязательства Российской Федерации могут быть в фор ме : · кредитов , полученных правительством Российской Федерации ; · государственных займов , осуществляемых посредством выпуска ценных бумаг от имени Российской Федерации ; · других долговых обязательств , гарантированных правительством Российской Федераци и . Политику в отношении государственного внутреннего долга Российской Федерации , а также его верхний предел , устанавливаемый при утверждении федерального бюджета на очередной финансовый год определяют законодательные органы Российской Федерации - Госуда рственная дума и Совет Федерации совместно с Центральным банком Российской Федерации . Оперативное управление государственным внутренним долгом Российской Федерации , в том числе определение порядка , условий выпуска и размещения долговых обязательств осу ществляет правительство Российской Федерации , а в соответствии с указом президента Российской Федерации от 8 декабря 1992 г . № 1556 “О Федеральном казначействе” - органы федерального казначейства Обслуживание государственного внутреннего долга Российско й Федерации проводится федеральным казначейством совместно с Центральным банком Российской Федерации посредством проведения операций по размещению долговых обязательств , их погашению и выплате доходов по ним . Все затраты по обслуживанию долга осуществл я ются за счет средств федерального бюджета. Важной нормой закона РФ “О государственном внутреннем долге РФ” является положение в соответствии с которым “Российская Федерация не несет ответственности по долговым обязательствам национально - государственных и административно - территориальных образований РФ , если они не были гарантированы Правительством РФ” . Аналогичное положение предусмотрено Гражданским кодексом РФ “ Российская Федерация не отвечает по обязательствам субъектов РФ и муниципальных об р азований ...” , кроме случаев , “когда Российская Федерация приняла на себя гарантию (поручительство ) по обязательствам субъекта РФ , муниципального образования , или юридического лица” . Вместе с тем в Положении о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР , утвержденном постановлением правительства РФ от 28 декабря 1991г . № 78 , государственные долговые обязательства определяются , как любые ценные бумаги , удостоверяющие отношения займа ,в которых должником выступает государст в о , органы государственной власти или управления . Согласно Конституции РФ существуют федеральные органы власти , органы власти субъектов федерации ,входящих в РФ , и муниципальные органы власти . В соответствии с постановлением Федеральной комиссии по це нным бумагам и фондовому рынку при правительстве РФ ( далее ФКЦБ ) от 5 мая 1995 года № 1 в отношении ценных бумаг , эмитированными органами исполнительной власти субъектов РФ , применяется порядок , установленный для государственных ценных бумаг , касающ и йся только льгот при налогообложении доходов . Однако по ним государство не берет на себя выполнение таких основных обязательств , как выплата процентного вознаграждения и основного долга при погашении ценной бумаги , при неисполнении их эмитентом . Ценн ы е бумаги , эмитированные субъектом РФ , будут относиться к “полноценным ” государственным ценным бумагам , если они гарантированы правительством РФ. На доходы по ценным бумагам , выпущенным муниципальными органами власти , распространяется порядок льготног о налогообложения только при присвоении им статуса государственных ценных бумаг , то есть при получении гарантии РФ . Такой же порядок действует в отношении ценных бумаг , выпущенных юридическим лицом . Так , например , постановлением правительства Российской Федерации “О финансовой поддержке государства в создании высокоскоростной пассажирской магистрали Санкт-Петербург – Москва ” от 15 июня 1994 г . № 671 государственые гарантии были предоставлены РАО “В ысокоскоростные магистрали ” по облигационному займу , выпу скаемому этим обществом для покрытия затрат , связанных с проектировкой , прокладкой и эксплуатацией нового пассажирского пути . Это означает правительственную гарантию исполнения всех обязательств по облигациям данного займа перед их владельцами – выплату н оминальной стоимости при погашении облигаций и ежеквартального процентного дохода по ставке , устанавливаемой на каждый квартал на базе купонного процента по облигациям федерального займа – в случае неисполнения их эмитентом и освобождения от налогообл ожения доходов по облигациям , полученных в виде процентов . Большая часть внутреннего долга – 67,6 % приходится на задолженность правительства Центральному банку РФ по кредитам на покрытие бюджетного дефицита . На долю задолженности перед предприятиями и н аселением по выпущенным государственным ценным бумагам приходится 30,4 % внутреннего рублевого долга , из них задолженность , оформленную рыночными долговыми инструментами – государственные краткосрочные облигации и казначейские обязательства , - 18,6 %. В о тличие от России (диаграмма 2.1.)государственные ценные бумаги в странах с развитой рыночной экономикой являются основным источником финансирования государственного внутреннего долга . Так , доля государственных ценных бумаг в неоплаченном внутреннем дол г е в 1995 году составляла в Великобритании 88,6 % , в Италии 83,1 %, во Франции 82,7 % в Японии 66,2 % в США 62,8 % в Германии 51,5 % . Диаграмма 2.1 От реализации государственных ценных бумаг в 1994 г . было получено выручки на сумму 12,8 трлн . рублей . В 1997 году - 32 трлн . руб ., из них 44,2 % было направлено на покрытие бюджетного дефицита (диаграмма 2.2.). Диаграмма 2.2 Дефицит федерального бюджета РФ на 1997 год был утвержден в размере 78,5 трлн . руб . или 8,1 % к ВВП . Предельный размер дефицита федерального бюджета законом РФ “О феде ральном бюджете на 1997 год” установлен в размере 22,5 % от суммы расходов . В 1995 году впервые дефицит бюджета должен был быть покрыт за счет неинфляционных источников : международных займов и внутренних заимствований на рынке диаграмма 2.3. государственных ценных бумаг , в том числе за счет выпусков ГКО (диаграмма 2.3.). Обширные планы правительства по увеличению внутреннего долга , использовани ю государственных ценных бумаг в решении бюджетных проблем в 1998 г . могут негативно отразиться на состоянии рынка государственных и корпоративных ценных бумаг . Заместитель председателя Центрального банка РФ А.Козлов , выступая на конференции по проблемам о течественного фондового рынка , отметил , что столь масштабное финансирование дефицита бюджета за счет эмиссии государственных ценных бумаг “может негативно отразиться на ликвидности рынка корпоративных ценных бумаг”. В настоящее время в России соотношение ё мкости рынков государственных и корпоративных ценных бумаг , по оценке ФКЦБ , состовляет 7:1, тогда как в большинстве стран оно равно примерно 1 : 2. “Финансовый рынок , в котором львиная доля принадлежит государственному заимствованию ,- по мнению руководи т еля Департамента ценных бумаг и фондовых рынков Министерства финансов РФ ,- безусловно не может считаться идеальным . Это для Министерства финансов РФ как эмитента представляется неправильным , несправедливым и опасным”. Негативное влияние увеличения государ ственных заимствований на производственные инвестиции является одной из наиболее важных общеэкономических проблем , которые вызывают рост государственного долга . Предприятия отраслей , определяющих экономическое положение государства в настоящий моент и в б у дущем , остро нуждаются в инвестициях . Вместо того , чтобы стимулировать обладателей свободных активов - в основном коммерческие банки - к вложению в реальные инвестиционные проекты государство привлекает капиталы и тратит их на непроизводственные нужды . Дол г осрочные последствия такой политики пока не вполне ясны , но внутренняя противоречивость сложившейся ситуации России с её ослабленной экономикой и спадом производства очевидна . Нужно найти тонкий компромис между финансовыми интересами государства и потребн о стями производственного сектора экономики. В качестве выхода из сложившейся ситуации Правительство пошло на снижение процентных ставок по государственным ценным бумагам (график 2.1.) и удлиннение срока их обращения , тем самым сделав их менее привлекательны ми по сравнению с долгосрочными вложениями в производство . Снижение общего уровня доходности по ГКО , как основного сегмента рынка государственных ценных бумаг , безусловно привело к потере привлекательности рынка ГКО для инвесторов , но теперь значительную п рибыль участники рынка могут получить благодаря продуманной игре на изменении курса облигаций . Это позволяет делать высокая технологичность и ликвидность ГКО , сохраняющаяся их реальная и положительная доходность . Немаловажен также и выбор правильной страт е гии поведения и интуитивное чувство ситуации на рынке ГКО. График 2.1. Однако , развитие рынка ГКО сегодня - не самоцель , а одно из важнейших звенье в программы стабилизации экономики . Одна из задач развития рынка ГКО , обусловленная необходимостью получения в заданных размерах выручки , направляемой для погашения дефицита ,- это увеличение его объёма , что решается путём привлечения денежных потоков из р е гионов через создаваемые региональные расчетные центры . Однако , наращивание объёма рынка ГКО приводит к обвинениям Министерства финансов РФ в строительстве финансовой пирамиды и предсказаниям её скорого краха . Хотя необходимо отметить , исходя из мирового о пыта , что любой рынок государственных долговых обязательств в той или иной степени представляет собой пирамиду , которую не следует путать с пирамидой частной компании,обязательства которой действительно не могут иметь реального обеспечения . Внутренний же г осударственный долг , представленный различными государственными долговыми обязательствами , обеспечен всем государственным имуществом . При условии надлежащего обслуживания выпусков ГКО подобная конструкция , как пирамида , устойчива . По утверждению представи т елей Центрального банка России , решение первоочередной задачи - привлечение средств для покрытия бюджетного дефицита - оправдывает такие средства как высокая доходность. Считается , что объём пирамиды ГКО может быть снижен и стабилизирован на каком-то миним ально необходимом уровне только по мере подъёма производства и увеличения поступления налоговых платежей в бюджет . До этого момента нужно создавать и вводить в обращение новые , альтернативные ГКО государственные финансовые инструменты , необходимые как для повышения устойчивости рынка ГКО , так и для увеличения общего объёма заёмных средств путем задействования финансовых потоков не охваченных пока рынком облигаций (к реализации такой программы Министерство финансов РФ приступило летом 1995 года , выпустив О ФЗ-облигаций федерального займа , и осенью этого же года , начав размещение ОГСЗ - облигаций государственного сберегательного займа ). Развитие же негосударственных финансовых инструментов , способных конкурировать с ГКО по надежности и доходности и отвлекающи х финансовые ресурсы , сейчас явно не желательно , поскольку любой отток ресурсов с рынка ГКО до начала экономического подъёма в стране негативным образом скажется на устойчивости минфиновской пирамиды. Сегодня ситуация на финансовом рынке сложилась таким обр азом , что главным конкурентом государственным ценным бумагам является как раз негосударственный сектор финансового рынка - рынок акций приватизированных предприятий . В условиях снижения уровня инфляции , валютного коридора , кризиса рынка МБК только этот не г осударственный инструмент весьма сущетвенно отвлекает ресурсы с рынка государственнх ценных бумаг , прежде всего с рынка ГКО . Правда рынок ГКО превосходит своего фондового конкурурента по уроню надежности вложений . Однако парадокс в том , что успешное раз в итие рынка государственных ценных бумаг и стабилизация экономики приведут к укреплению рынка акций.рискованность вложений в акции промышленных предприятий при этом будет снижаться , сближая инвестиционную привлекательность этих двух секторов рынка. Сегодня пока рано говорить о непосредственной конкуренции рынка акций и рынка ГКО , но в то же время их связь и подверженность действию одних и тех же факторов становится все более очевидной . Это подтверждается схожестью цикличности котировок ГКО и акций основных р оссийских эмитентов , связью динамики оборотов торгов ГКО и акциями на вторичном рынке в РТС , связью динамики объёмов торгов с динамикой котировок кпк акций так и ГКО . Столь тесная связь динамик двух секторов рынка ценных бумаг больше обьясняется ограниче н ностью присутствующего на них капитала и ограниченными возможностями альтернативных вложений вообще. Сегодня в споре правильности той или иной позиции перспектив развития рынка ГКО и в целом рынка государственных ценных бумаг более важным представляется разработка продуманной стратегии участия государства в развитии фондового рынка . А какой путь изберёт государство - покажет будущее . 3. Государственные краткосрочные облигации (ГКО ) 3.1.История проекта выпуска ГКО Необходимост ь перехода к рыночным методам регулирования государственного долга и финансирования бюджета из неинфляционных источников обусловила появление в 1993 г . нового инструмента на финансовом рынке - государственных краткосрочных облигаций - (ГКО ). Проект выпуска ГКО был подготовлен в рамках Российско - американского банковского форума , созданного в июне 1992 г .* Для реализации проекта а Центральном банке РФ было создано управление ценных бумаг , занимающееся размещением облигаций на вторичном рынке , расчетами меж д у участниками рынка и иными операциями по обслуживанию рынка ГКО. В июне 1992 года Банк России провел конкурсный отбор среди проектов российских фондовых бирж на право ведения технологической части рынка - торговой , расчетной и депозитарной системы . В конк урсе приняли участие четыре фондовых биржи : Московская международная фондовая биржа , Московская центральная фондовая биржа , Российская международная волютно-фондовая биржа и Московская межбанковская валютная биржа . Победителем конкурсного отбора стала Моск овская межбанковская валютная биржа (ММВБ ). Банк России поручил ей проработать технологическую сторону проекта выпуска ГКО , взять на ______________________________ Первоначально по причине неготовности правительства на выпуск собственных ценных бумаг предп олагалось в рамках проекта выпустить долговые обязательства Центрального банка России себя роль технического организатора рынка ГКО. В сентябре-декабре 1992 г . Управление ценных бумаг Банка России в сотрудничестве с ММВБ разработала проекты конструктивных материалов по проекту выпуска ГКО . Компьютерная фирма “Программ-банк” разработала и установила для ММВБ модельную версию торговой системы и депозитария , рабочую версию расчетной системы . Были организованы взаимные консультации специалистов управления цен н ых бемаг Банка России , ММВБ и организаций-дилеров . В то же время Министерство финансов РФ приняло решение о выпуске собственных краткосрочных долговых обязательств. Центральный банк России переориентировал проект на эти финансовые инструменты , отказавшись от выпуска собственных ценных бумаг. В декабре 1992 г . Министерство финансов РФ утвердило разработанные по согласованию с Центральным банком России основные условия выпуска государственных именных краткосрочных бескупонных облигаций (далее - основные усл овия выпуска ГКО ), которые были одобрены Советом Министров - Правительством РФ постановлением то 8 февраля 1993 г . “О выпуске ГКО” . Данным постановлением Министерству финансов РФ было дано разркшение производить выпуск ГКО , начиная с февраля 1993 г ., а п о становлением Верховного овета РФ от 19 февраля 1993 г . Разрешалось правительству РФ “в целях обеспечения финансирования в 1993 г . Общегосударственных программ и мероприятий из республиканского бюджнта РФ ... в 1993 г . Осуществить размещение займа на сумму 650 млрд . Руб.” 18 мая 1993 г . На ММВБ прошел первый аукцион по размещению ГКО , который стал логическим завершением многомесячной кропотливой работы над проектом эмиссии гособлигаций . Значимость реализации этого проекта Заместитель Председателя Центральног о Банка России Д.В . Тулин сравнил с запуском первой ракеты в космос. До последнего времени схема обращения ГКО - ОФЗ на организованном рынке ценных бумаг выглядела так , как показано на рисунке 3.1. Рисунок 3.1. Министерство Центральный Управление ценных Финансов банк России бумаг ГУ Региональная торговая ММВБ площадка Депозитарий Расчетная Торговая Расчетный центр система система ОРЦБ ДИЛЕРЫ ДИ ЛЕРЫ Субдепозитарий Субдепозитарий Брокеры и Инвесторы Инвесторы Инвесторы Инвесторы Инвесторы Инвесторы Инвесторы 3.2. Ус ловия выпуска ГКО Эмиссия ГКО осуществляется периодически в виде отдельных выпусков на срок до 1 года - 3, 6, и 12 месяцев. Первый аукцион по размещению 6-месячных облигаций состоялся 22 декабря 1993 г ., а облигаций со сроком обращения 12 месяцев - 24 окт ября 1994 г . Если в 1993 г . Из 9 проведенных аукционов 8 приходилось на аукционы по размещению 3-месячных ГКО (диаграмма 3.1.), то в 1994 г . из 31 аукциона на аукционы по размещению 6 и 12 - месячных ГКО приходилось уже соответственно 10 и 3, а их доля в о бщем рынка ГКО к концу 1994 года составила соответственно 26,7 и 2,1 %, в то время как доля 3-месячных облигаций 71,3 % (диаграмма 3.2.). Диаграмма 3.1. Диаграмма 3.2. Ориентация эмитента на выпуск ГКО с длятельными сроками обращения является результатом целенаправленной политикигосударства по р естуктеризации рынка ГКО в целях удешевления обслуживания как самого рынка ГКО так и в целом внутреннего государственного долга. На диаграммах 3.3. и 3.4. показано , как изменилась структура срочности рынка ГКО в январе-мае 1996 г . Номинальная стоимость ГКО 1000 руб .* ГКО являются бескупо нными цнееыми бумагами . Облигации продаются со скидкой от номинала - дисконтом. Эффективность инвестирования в ГКО позволяет оценить показатель доходности. В соответствии с методикой Центрального банка России доходность ГКО к погашению может быть расчитан а 2 способами : с учетом действующих налоговых льгот (формула 1) – так называемая “эффективная” или “реальная” доходность ; и без учета налоговых льгот (формула 2) - или “номинальная” доходность. Y=( N-C )/C * 365/m * 1/( 1-t ) * 100% (1) Y=( N-C )/C * 365/M * 100% (2) где N-номинал облигации , % P- курс покупки облигации ,% m-срок обращения до погашения t-ставка налога на прибыль при ставке наотгообложения прибыли 35%, т.е . t =0,35. С 1 августа 1995 года при публикации доходностей ГКО и ОФЗ в официальной информации предполагается не учтиывать налоговые льготы , которые по мнению специалистов ничего не давали для оценки реальной доходности вложений в ГКО . Действительно , “льготируемая” доходность имела смысл , если деятельность , не связанная с ГКО , доходна . Когда же суммарные расходы , учитываемые при определении прибыли превышают суммарные __________________________ * Цены деноминированные . Первоначально,в соответствии с основными условиями выпуска ГКО , облигации выпускались на срок 3 и 6 месяце в и имели номинал 100 тыс.руб . Постановлением правительства РФ от 27 сентября 1994 г . № 1105 в Основные условия выпуска ГКО были внесеы изменения , в соответствии с которыими эмиссия ГКО допускалась на срок до 1 года , ГКО стали выпускаться номинальной стои м остью 1 млн . руб . доходы,полученные от налогооблагаемой деятельности , то льготирование доходности по операциям с ГКО теряет смысл . Только та часть доходов от инвестиций в ГКО , которая при суммировании с прочими доходами превышает расходы , является получе нной по льготированной ставке доходности . И идеальным является вариант , при котором сумма превышения доходов над расходами формируется за счет доходов от инвестиций в ГКО . Однако на практике достичь реализации такой схемы балансирования доходов и расходов представляеися крайне трудным. ГКО выпускается в бездокументарной форме в виде записей на счетах “депо” . Каждый выпуск ГКО оформляется глобальным сертификатом , передаваемом Министерством финансов РФ в Центральный банк России для хранения не позднее чем за 10 дней до даты аукциона. Каждому выпуску ГКО присваевается государственный регистрационный номер , состоящий из девяти разрядов х 1х 2х 3х 4х 5х 6х 7х 8х 9 , где х 1 - цифра 2 указывает на вид ценной бумаги - долговое обязательство ; х 2 - указывает на тип ценной бума ги : “ 1”-для 3-месячных облигаций, “ 2”-для 6-месячных, “ 3”-для годовых облигаций. х 3х 4х 5 -порядковый номер выпуска данного типа .; х 6х 7х 8 -буквы RMF(Russian Ministri of Finance), указывает на эмитента ; х 9 -буква “ S” - указывает , что данная бумага является го сударственной. Пример 1: Государственный регистрационный номер государственный краткосрочных бескупонных облигаций - 21056RMFS. Это означает , что эта облигация трехмесячная , выпуск пятьдесят шестой. Сведения о параметрах очередного выпуска объявляются не позднее чем за семь дней до его размещения . Владельцами ГКО могут быть российские юридические и физические лица , а также нерезиденты , с учетом ограничений , устанавливаемых отдельно для каждого выпуска. Выпуск ГКО считается состоявшимся , если в период его размещения было продано не менее двадцати процентов от количества облигаций , предлагавшихся к выпуску. Обращение облигаций может осуществляться только в результате заключения договоров купли-продажи . Переход права собственности от одного владельца к друго му наступает в момент перевода облигаций на счет “депо” их нового владельца . Московская межбанковская валютная биржа за проведение операций на рынке ГКО взимает комиссия в размере 0,075% от суммы каждой сделки , кроме операций по погашению облигаций. Действ ия Министерства финансов РФ и Центрального банка Российской Федерации в этих случаях оговорены специальным договором № 5-2-1 “О размещении и обслуживании выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций” от 6 мая 1993 г. 3.3.Участники рынка Г КО Участники рынка ГКО деляться на три категории : эмитент , дилер , инвестор. 3.3.1. Эмитент Эмитентом ГКО является Министерство финансов РФ , действующее на основании закона РФ “О государственном внутреннем долге РФ” , Основных условий выпуска ГКО и Положен ия об обслуживании и обращении выпусков ГКО (в новой редакции ). Новая редация Положения об обслуживании и обращении выпусков ГКО утверждена приказом Центрального банка России от 15 июня 1995 г . - за 12 дней до первого аукциона по ГКО . На момент формиров ания рынка Положение достаточно полно и четко охватывало все его основные моменты и проблемные вопросы . Однако , по мере развития рынка ГКО , когда он вплотную подошёл к необходимости регионального расширения , которое организационно и технически стало возмо ж ным уже с начала 1995 г ., назрела необходимость принятия нового документа , который предусматривал бы разрешение всех проблем , сдерживающих развитие рынка . Результатом проделанной работы стало принятие нового Положения , что , по мнению специалистов , открыва е т новую страницу функционирования отечественного рынка государственных долговых обязательств . Особая значимость Положения прежде всего в том , что оно закладывает нормативную основу для начала торгов ГКО и ОФЗ в регионах , что позволит создать уже в бл и жайшем будущем общероссийскую электронную сеть по торговле государственными ценными бумагами. 3.3.2. Дилер Для получения статуса официального дилера банки должны заключить договор с Центральным Банком Российской Федерации на выполнение функций по обслужи ванию операций с ГКО . Для этого банк обязан предоставить необходимый комплект документов , на основании которого Центральный банк принимает решение об удовлетворении либо отклонении просьбы банка в статусе официального дилера . Договором между Банком Росси и с Дилером оговариваются права и обязанности обеих сторон. На первичных дилеров возложены обязательства по выкупу 1% от объема эмиссии ГКО-ОФЗ на аукционе . Эти требования должны быть жестко исполнены , в противном случае Дилеры будут переведены в другую группу . Этой группе будет предоставляться возможность инвестировать почти все денежные средства по неконкурентным заявкам. Для дилеров второй группы будет установлен объем участия , правила участия и принципы работы на рынке такие же , как на настоящий моме нт. Первая группа будет иметь право заключать сделки со своими клиентами на внебиржевом рынке , обслуживать нерезидентов , заключать сделки “репо” с Центральным Банком . Взамен на эту группу дилеров будут наложены обязательства выдерживать двухсторонние коти ровки с определенным спрэдом и проводить хеджирование (страхование рисков на рынке ) для иностранных инвесторов. При этом каждому дилеру присваивается уникальный код , который указывается во всех операционных , регистрационных и учетных документах , связанных с операциями данного дилера от своего имени и за свой счет . Код Дилера состоит из одинадцати значщих разрядов : x1x2x3x4x5x6x7x8x9x10x11 (2) где х 1 - указывает код рынка ; x2- тип дилера ; C-банк , кредитная организация, N- небанков ская организация, S- государственная организация, Z- Центральный банк России . х 2х 3х 4х 5х 6 - указывают номер Дилера , присвоенный ему Банком России ; х 7х 8х 9х 10х 11 - всегда равны 00000 Таблица 3.1. Права и обязан ности разных групп дилеров на рынке ГКО-ОФЗ Группа Обязанности Права Возможные льготы I “первичные дилеры” Выставлять на аукционе заявки в объеме не менее 1% эмиссии ; выкупать на аукционах в течение действия договора не менее 1% от общего объема эмиссии . При участии на вторичном рынке обязан соблюдать правила по минимальному объёму подавааемой заявки (500 милл.руб . по каждому выпуску ); поддерживать двухсторонние котировки на вторичном рынке , соблюдая величину СПРЭДА - 1% (разница между наивысшей ценой п о купки и ценой продажи с точки зрения торговой системы ) Выставлять котировки облигаций на вторичных торгах , а также подавать конкурентные заявки с сохранением в котировках Первоочередное ломбардное кредитование ЦБ и участие в операциях “репо” ; процент выс тавляемых на аукцион неконкурентных не ограничен. II Официальные дилеры Нет Выставлять котировки облигаций на вторичных торгах ; подавать неконкурентные заявки в установленных Минфином объемах Нет Дилер может выполнять функции брокера при заключе нии сделок от своего имени и по поручению Инвестора. Организация , претендующая на получение статуса дилера должна удовлетворять следующим минимальным требованиям , установленным приказом по Центральному банку РФ от 6 апреля 1996 г . № 02-86: * являться юри дическим лицом - профессиональным участником рынка ценных бумаг со стажем работы не менее 6 месяцев для банков (иметь составленный баланс по итогам календарного года ), для небанковских организаций - 1 год с момента получения лицензии ФКЦБ РФ на право осущ е ствления деятельности на рынке ценных бумаг ; * иметь собственные средства в рублевом эквиваленте на 1 число месяца подачи документов не менее 1 млн . Экю для кредитных организаций , для некркдитных организаций не менее 150 тыс . Экю ; * иметь справку из нал оговых органов об отсутствии просроченной задолженности по платежам в бюджет и внебюджетные фонды ; * иметь размер оплаченного уставного фонда не менее минимального размера , установленного законодательством ; * быть инвестором на рынке ГКО не менее 6 мес яцев до момента подачи заявки ; * на денежные средства кандидата не должен быть наложен арест и операции по счетам не должны быть приостановлены. Не рассматриваются заявки , если в отношении кандидатов : a) издано предписание об ограничении круга , выполняе мых им операций ; b) издан приказ о временной администрации ; c) принято решение о возбуждении процедуры банкротства ; d) принято решение о ликвидации. * (Только для кредитных организаций ) в полном обьеме выплачены минимальные резервные требования. Органи зация - кандидат в дилеры должна представить следующие документы : Ю заявление ; Ю анкету ; Ю письмо от торговой системы о готовности предаставить кандидату торговое место ; Ю последний годовой баланс по счетам 2 порядка с заключением аудиторской фирмы ; Ю баланс за квартал , предшествующий дате подачи заявления (также по счетам 2 порядка ); Ю расчет экономических нормативов (для кредитных организаций ) помесячно за квартал , предшествующий дате подачи заявления ; Ю копию банковской лицензии (для банков ); Ю к опию лицензии ФКЦБ России на право осуществления деятельности на рынке ценных бумаг за счет привлеченных средств , или по поручению третьих лиц. Заключение договора о выполнении функций дилера на рынке ГКО с кандидатами , получившими предварительное согласие со стороны Центрального банка России , происходит после урегулировании технических вопросов о подключении удаленного рабочего места дилера к торговой системе не позднее 6 месяцев с даты предварительного согласия Банка России. В основном дилерами на рынке Г КО являются коммерческие банки , которые , первоначально , в соответствии с п .14 положения № 78, могли выступать на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционного института (кроме инвестиционного фонда ), а затем , в соответствии со ст .6 Федерального закона “О в несении изменений и дополнений в закон РСФСР “О банках и банковской деятельности” , все кредитные организации получили право осуществлять профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг . Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг определя ю тся Федеральным законом “О рынке ценных бумаг”. Дилер совершает сделки от своего имени и за свой счет . Дилер на рынке ГКО может осуществлять также брокерскую деятельность , т.е . совершать сделки от своего имени но за счет клиента . Совмещение брокерской и д илерской деятельности на рынке ГКО допускается в рамках осуществляемого законодательством совмещения дилерской и брокерской деятельности на рынке ценных бумаг в целом . Рынок ГКО начал функционировать летом 1993 года с числом дилеров , равным 25, сегодня , к оличество официальных дилеров по операциям с ГКО достигло 59. В 1995 году , в связи с созданием на базе торгово-депозитарного комплекса ММВБ системы единых межрегиональных биржевых торгов по ГКО-ОФЗ на базе Сибирской межбанковской валютной биржи (СМВБ ) и С анкт-Питербургской валютной биржи (СПВБ ) число дилеров на рынке ГКО составило к началу 1996 г . - 137. В первые 3 месяца 1996 г . к торгово-депозитарному комплексу ММВБ были подключены Ростовская МВБ в Ростове-на-Дону , Уральская валютная биржа (УРВБ ) в Ека теринбурге и Азиатско-Тихоакеанская межбанковская валютная биржа (АТМВБ ) во Владивостоке . Число дилеров на организованном рынке ценных бумаг достигло 188, в том числе 120 на ММВБ , СМВБ - 20, СПВБ - 14, РМВБ - 8, УРВБ - 10 АТМВБ - 16 (рисунок 3.1., таблица 3.1.) В настоящее время все дилеры на ОРЦБ делятся на первичных дилеров и официальных дилеров (дилеров ). Дилером может стать любое юриическое лицо , являющееся инвестиционным институтом , заключившее договор с Банком России и отвечающее минимальным требова ниям. Рисунок 3.1. Распределение объемов торгов между ММВБ и региональными торговыми площадками (РТП ) в 1996 г . (брутто-оборот ), % Месяц ГКО (3-мес ) ГКО (6-мес ) ОФЗ ММВБ РТП ММВБ РТП ММВБ РТП янва рь 98.18 1.82 98.35 1.65 99.36 0.64 февраль 98.14 1.86 98.23 1.77 98.81 1.19 март 97.21 2.79 97.96 2.04 97.49 2.51 апрель 96.84 3.16 97.13 2.87 95.64 4.36 май 95.65 4.35 96.82 3.18 97.24 2.76 июнь 93.36 6.64 95.99 4.01 96.56 3.44 июль 94.36 5.64 96.12 3.88 95.13 4.87 август 96.75 3.25 94.62 5.38 96.68 3.32 сентябрь 95.91 4.09 95.03 4.97 96.78 3.22 октябрь 94.84 5.16 95.55 4.45 96.74 3.26 ноябрь 93.96 6.04 96.17 3.83 97.14 2.86 декабрь 92.75 7.25 95.51 4.49 96.68 3.32 Первичным дилером может стать любой официальный дилер , отвечающий минимальным требованиям , установленным для первичных дилеров , и подписавший соответствующий договор с Банком России. Требования , предъявляемые к канидидатам в первичные дилеры. I. Срок работы дилерами не менее 6 месяцев на дату подачи заявления ”О присвоении статуса первичного дилера” ; II. Собственный капитал не 1 число месяца подачи заявления - не менее 15 млн . экю для кредитных организаций и не менее 5 млн . экю для некредитных организаций. III. Рыночная стоимо сть портфеля ГКО - ОФЗ по состоянию на каждый день - не менее 300 млрд . руб . В течении последних 3 месяцев. IV. Положительный финансовый результат с начала года до даты подачи заявления , а также отсутствие непокрытых убытков прошлых лет. V. Наличие полож ительного аудиторского заключения по итогам прошлого года. VI. Отсутствие просроченной задолженности по платежам в бюджет , а также просрочки по всем видам обязательств перед Центральным банком России на первое число месяца подачи заявления. Дилер имеет п раво принимать участие в первичном размещении и во вторичных торгах . При этом он не несет никаких обязательных требований по операциям на первичном и вторичном рынках. При участии на вторичном рынке заявки первичного дилера при их неисполнении не снимаются , т.е . первичный дилер может формировать котировки , в то время , как заявка , выставленная дилером на покупку или продажу облигаций либо исполняется сразу либо снимается , т.е . дилер не может формировать котировки. Первичный дилер в отличие от дилера должен соответствовать требованиям по оснащенности удаленного рабочего места. 3.3.3. Инвестор Инвестором считается юридическое или физическое лицо , не являющееся дилером , приобретающие облигации на праве собственности или ином вещном праве , и имеющее право на вл адение ими. Инвестор обязан заключить с дилером договор на обслуживание , который определяет порядок осуществления операций по счету “ДЕПО” инвестора , порядок учета прав на облигации на этом счете , а также права , обязанности и ответственность сторон при вы полнении этих операций. Для осуществления учета прав на облигации и регистрации сделок каждому инвестору обслуживающим его дилером присваевается регистрационный код , который называется кодом инвестора и является уникальным для каждого инвестора . Код инвест ора фиксируется в договоре на обслуживание , заключаемом между дилером и инвестором , и должен указываться во всех операционных , регистрационных и учетных документах , связанных с операциями , осуществляемыми данным дилером от своего имени и по поручению данн о го инвестора на рынке ГКО . Регистрационный код инвестора , как и регистрационный код дилера состоит из одинадцати значащих разрядов : х 1х 2х 3х 4х 5х 6х 7х 8х 9х 10х 11 (3), где х 1х 2х 3х 4х 5х 6- аналогичны коду дилера , а х 7 - тип инвестора : 1- банк, 2- профессиональные участники рынка ценных бумаг, 3- институциональные инвесторы (ОАО , ЗАО , страховые общества , НПФ , компании ), 4- физические лица, 5- органы гос . Власти и подведомственные им учреждения, 6- прочие инвесторы, 7- нерезиденты РФ. Инвесторами на рынке ГКО могут быть , кроме резидентов , также иностранные юридические и физические лица . Формально иностранные инвесторы имели право совершать совершать операции на рынке ГКО с 1993 г . Их квота покупки ГКО на первичном рынке составляла не более 10 % от объявленной суммы э миссии облигаций . Однако фактически на их долю приходилось к началу 1996 г . не более 1% объёма рынка ГКО . Основная причина неиспользования ими квоты заключалась в требовании Центрального банка России по открытии иностранным инвесторам счета типа “Т” в ко м мерческом банке , запрещающее конвертацию и репатриацию средств , полученных от совершения операций с ГКО. В начале 1996 г . Центральный банк России в целях расширения притока иностранного капиталла на рынок государственных ценных бумаг утвердил Временное пол ожение о проведении нерезидентами операций на внутреннем рынке российский государственных ценных бумаг , которым установил порядок вложения средств иностранными инвесторами в ГКО и ОФЗ с одновременным проведением ими хеджирующих валютных операций , связанны м и с колебаниями курса рубля. Схема участия иностранных инвесторов на рынке ГКО выглядит следующим образом . Инвестор - нерезидент имеет право приобретать ГКО на аукционе только через уполномоченный банк-нерезидент , выступающий в качестве представителя иност ранного инвестора при взаимодействии последнего с уполнлмоченными дилерами по ГКО . Банк - нерезидент имеет право выступать не только в качестве представителя иностранного инвестора , совершая операции по его поручению и за его счет , но и приобретать ГКО от собственного имени за свой счет . Уполномоченными дилерами являются официальные дилеры на рынке ГКО , заключившие с Центральным банком России дополнительное соглашение к договорк “О выполнении функций Дилера на рынке ГКО”. Уполномоченный дилер - банк-резиде нт открывает у себя специальные рублевые счета для банка-нерезидента и иностранных инвесторов . Банк-нерезидент покупает у Центрального банка России рубли по текущему курсу внутреннего российского валютного рынка с поставкой в тот же день . Если покупку ГК О банк-нерезидент совершает для себя , то купленные банком-нерезидентом рубли зачисляются на его специальный счет у уполномоченного дилера.если покупку ГКО банк-нерезидент совершает для иностранных инвесторов , то купленные рубли он продает иностранным инвес т орам в день покупки им рублей у Центрального банка России , которые зачисляются на специальные счета иностранных инвесторов , открытые им у уполномоченного дилера . Продажа рублей банком-нерезидентом иностранным инвесторам совершается по договору валютного свопа , его первой части (кассовая сделка ), заключенному между банком-нерезидентом и иностранным инвестором (под валютным свопом понимается обмен обязательствами выраженными в одной валюте на обязательства , выраженные в другой валюте ). На следующий день по сле зачисления рублей на специальные счета банка-нерезидента и иностранных инвесторов рубли могут быть перечислены в расчетный центр ОРЦБ на счет уполномоченного дилера . Последний покупает на аукционе облигации для иностранных инвесторов и банка-нерезиден т а , взымая при этом комиссию , не превышающую 0.1% от суммы вложенных средств. Центральный банк России и банк-нерезидент заключают также срочный контракт , по которому банк-нерезидент продаст Центральному банку России рубли , появившиеся после погашения куп ленных облягаций . Центральный банк России за принятие на себя рисков взыымает с банка-нерезидента премию , которая включается в расчет при заключении валютного свопа иностранным инвестором с банком-нерезидентом. Первоначально обслуживание иностранных инвес торов осуществляла только одна пара “банк-нерезидент - уполномоченный дилер” : французский Евробанк и российский Еврофинанс . На аукционе 7 февраля 1996 г . 58 выпуска трехмесячных облигаций - первым аукционе с участием банка-нерезидента - Евробанк купил об л игаций на сумму 120 млрд . руб . Полная квота на участие нерезидентов на рынке ГКО - ОФЗ на первый квартал установлена в размере 500 млн.долл . В середине марта 1996г . Право обслуживания иностранных инвесторов было предоставлено еще двум парам банков : “Ист-В е ст Юнайтед” (Люксембург ) и “Империалу” (Москва ), “Московскому народному банку” (Великобритания ) и Международному московскому банку. Специалисты видят потенциал дальнейшего развтия рынка ГКО в предоставлении возможностей работы с нерезидентами в качестве уп олномоченных дилеров не только банкам , но и инвестиционным компаниям . Некоторые крупные инвестиционные компании - дилеры на рынке ГКО обеспечивают 3-7% от ежедневного оборота торгов и предлагают набор услуг несколько выше и шире , чем у коммерческих банков. Инвестиционные компании подтвердили свою устойчивость и в момент кризисов на финансовом рынке и в августе 1995 г . и осенью 1997 г . и , как следствие , эксперты отметили увеличение клиентских ресурсов в портфелях ГКО дилеров - инвестиционных компаний в посл е кризисный период на межбанковском рынке. Особенностью совершения операций нерезидентами на рынке ГКО по новому порядку является установление Центральным банком России максимальных лимитов по проведению операций с каждым банком-нерезидентом (при этом Центр альный банк России исходит из того , чтобы суммарный объём этих лимитов не превосходил параметры денежной программы ), а также установление размера максимальной доходности иностранных инвесторов во второй части валютного свопа (срочной сделке ) путем фикса ц ии обменных курсов при проведении операций “своп”. Доходность , гарантированная иностранным инвесторам , зависит от текущей конъюнктуры на зарубежных финансовых рынках и ориентируется на доходность , получаемую иностранными инвесторами от вложений в аналогич ные инструменты заруежного финансового рынка . По заявлению заместителя председателя Центрального банка России нерезидентам будет гарантирована доходность на уровне обращающихся на рынке евробондов выше ставки ЛИБОР . Уровень длходности ГКО для нерезилент о в первоначально составлял 25% годовых , затем был снижен сначала до 20%, затем до 19%. Квота участия нерезидентов наоборот была повышена сначала с 10% до 35% затем до 50% от объёма выпуска . Доля участия иностранных инвесторов на рынке ГКО к концу марта 199 6 года составила около 7%, сейчас , после осеннего кризиса 1997 г . он составляет около 15%. 3.4. Инфраструктура рынка ГКО Инфраструктура рынка ГКО состиот из депозитарной системы , расчетной системы и торговой системы. 3.4.1. Депозитарная система Депозитарна я сиситема рынка ГКО состоит из депозитария и субдепозитариев. Депозитарий - организация , уполномоченная на основании договора с Банком России обеспечивать учет прав на облигации и перевод облигаций по счетам “ "депо "” дилеров . Депозитарий не может осущест влять фунции дилера или инвестора на рынке ГКО. В депозитарии открываются счета "депо " только дилерам . Каждому дилеру в депозитарии открываются два счета "депо " : счет “А” , на котором учитываются права на облигации , принадлежащие самому дилеру , и счет”В” , на котором учитываются (суммарно ) права на все облигации , принадлежащие инвесторам , обсуживаемым данным дилером. Для совершения операций с облигациями на вторичном рынкеи при их погашении на счетах "депо " “А” и “В” дилера в депозитарии открываются торговы е и основные разделы счетов "депо ". В основном разделе счета "депо " учитываются права на облигации , за исключением облигаций , переведенных в торговый раздел счета ""депо "" для участия в торгах . В торговом разделе счета "депо " учитываются права на облигаци и , переведенные для участия в торах и приобретенные в течении торгов. До начала торгов на вторичном рынке или осуществления процедуры погашения дилер должен перечислить в депозитарии с основного раздела своего счета "депо " на торговый раздел счета "депо " количество облигаций , необходимых для поставок по запланированным им операциям продажи или погашения . В том случае , если до начала осуществления процедуры погашения дилер не осуществил перевод облигаций , подлежащих погашению , на торговый раздел счета ""де п о "", или перевел их не в полном объёме , депозитарий переводит в депозитарии со счета "депо " данного дилера на его торговый счет все оставшиеся облигации , подлежащие погашению в этот день. После завершения торгов на вторичном рынке облигаций остатки торгов ых разделов счетов "депо " “А” переводятся на основной раздел счета "депо " “А” в депозитарии , а остатки торговых разделов счетов "депо " “В” - на основной раздел счета "депо " “В” в депозитарии. Основанием для осуществления переводов облигаций по счетам "депо " является расчетный документ - поручение "депо " . по результатам исполнения поручения ""депо "", депозитарий дает владельцу счета "депо " , называемому депонентом , соответствующую выписку. В депозитарии открываются счета "депо " не только дилерам но и эмите нту - Министерству финансов РФ , для осуществления тпераций , связанных с размещением и погашением облигаций . Осуществление других операций по счету "депо " эмитента не допускается. Счет "депо " эмитента открывается на основании договора депозитария с Центральн ым банком России , действующим по поручению Министерства финансов РФ . Центральный банк России в данном случае выступает оператором счета "депо " эмитента. Счет "депо " эмитента состоит из двух разделов : раздела “ Z” и раздела “ Y” . Раздел "Z" предназначается для ведения операций , связанных с размещением облигаций на аукционе и их погашением ; раздел "Y" - для осуществления по поручению Министерства финансов РФ операций по дополнительной продаже на вторичном рынке не проданных в период размещения облигаций. Цен тральный банк России передает поручение в депозитарий на зачисление всего объёма , предполагаемого к размещению на аукционе выпуска ГКО на раздел "Z" счета "депо " эмитента на следующий день после получения им глобального сертификата от Министерства финанс о в РФ . Перечисление облигаций с раздела "Z" счета "депо " на раздел "Y" счета "депо " производиться на следующий день после поручения о дополнительной продаже на вторичном рынке очередного выпуска ГКО в объёме , указанном в поручении. Облигации на разделах "Z" и "Y" счета "депо " эмитента учитываются до их погашения . При наступлении дня погашения , облигации , хранящиеся на разделе "Y" счета "депо " эмитента перечисляются на раздел "Z" этого счета . На следующий день после дня погашения очередного выпуска ГКО Центр а льный банк России передает поручение на списание погашенных облигаций на весь объёи выпуска с раздела "Z" счета "депо " эмитента. Учет прав инвесторов на облигации и перевод облигаций по счетам "депо " на основании договора на обслуживание с инвестором осу ществляется в субдепозитарии. Функции субдепозитария выполняет только дилер . Данная норма впервые закреплена в новой редакции Положения об обслуживании и обращении выпусков ГКО . В прежней редакции Положения это требование отсутствовало , что фактически не запрещало дилерство второго порядка . На практике оно выглядело следующим образом . Дилеры устанавливали инвесторам минимальную сумму вложения в ГКО . Аккумулированием средств мелких вкладчиков занимались брокерские конторы , которые затем вкладывали эти сре д ства в ГКО от собственного имени . Счет "депо " открывал дилер брокерской конторе , а не каждому инвестору в отдельности . Брокерская контора сама вела депозитарий , по счетам которого осуществляла учет прав и перевод облигаций . Центральный банк России письм о м от 24 марта 1995 г . № 04-28-3-8/А -157 был вынужден дать разъяснения по этому вопросу и указал на то , что юридические лица , не являющиеся дилерами , могут совершать брокерские операции с ГКО на основании договоров комиссии или поручения , но их брокерские операции , в отличае от брокерских операций , совершаемых дилером , не охватывают ведение счетов "депо ". Инвестор , в том числе действющий через брокера , может реализовать свое право на владение ГКО только при условии регистрации ГКО на счете ""депо "", которы й открывается ему дилером на основе заключения с ним договора на обслуживание . Запись по счету ""депо "", осуществляемая другими лицами , в том числе , выполныющими брокерские операции , не является подтверждением прав на владение ГКО . При открытии счета "депо " брокерской конторе имеет место трастовая операция - доверительное управление имуществом . В законодательстве договор доверительного управления пока не определен . В современной российской доктрине права доверительное управление означает инициативную самост о ятельную деятельность , направленную на приумножение или сохранение объекта управления . Доверительный управляющий должен расцениваться как самостоятельный инвестор . Налоговая инспекция вправе рассматривать такие вложения у инвесторов не как вложения в ГКО, а как возмездную финансовую помощь , брокерской конторе , которая должна уплатить с этих сумм налог на добавленную стоимость. В субдепозитарии открываются счета "депо " тем инвесторам , с которыми данный дилер заключил договора на обслуживание . Инвестор может иметь только один счет "депо " в рамках одного субдепозитария . Однако инвестор имеет право открывать несколько счетов "депо " в нескольких субдепозитариях на основании договоров на обслуживание с дилерами . В субдепозитарии не может быть открыт счет "депо " д и леру. Инвестор имеет право без совершения сделки купли-продажи переводить облигации с одного своего счета "депо " в одном субдепозитарии на свой счет "депо " в другом субдепозитарии. Об информации , хранящейся в субдепозитарии , каждый дилер обязан через депоз итарий один раз в неделю по состоянию на конец рабочей недели сообщать в Центральный банк России следующую информацию отдельно по каждому выпуску ГКО в отдельности : общее количество облигаций , принадлежащих инвестору , обслуживаемых дилером ; общее количество облигаций , принадлежащих самому дилеру ; список инвнсторов с указанием : · кода инвестора, · количества принадлежащих ему облигаций, · количества перечисленных облигаций без совершения сделки со счета "депо " инвестора в данном субдепозитарии на счет "депо " данного инвестора в другом субдепозитарии. Аналогичную информацию в несколько расширенном объёме дилер должен предоставлять один раз в месяц не позднее первого вторника текущего месяца , по состоянию за отчетный период . Отчетный период начина ется с первого понедельника предидущего месяца и заканчивается последним рабочим днем перед первым понедельником текущего месяца. Предоставленная информация контролируется Центральным банком России путем сравнивания ее с результатами торгов за тот же пери од . Дилеры , своевременно не предоставившие информацию или представившие информацию не соответствующую результатам торгов , к последущим торгам не допускаются до момента урегулирования разногласий. Начиная с октября 1995 г . Начал функционировать межрегиональ ный рынок ГКО - ОФЗ . Торговля государственными ценными бумагами , кроме ММВБ стала вестись в новосибирском региональном центре торгов , созданном на базе Сибирской межбанковской валютной биржи . Однако и при межрегиональной торговле ГКО - ОФЗ депозитарий по- п режнему остается единым . До мая 1998 года функции депозитария на рынке ГКО - ОФЗ выполняла ММВБ , но “в связи с осуществляемой по согласованию с Министерством финансов РФ реорганизацией инфраструктурного обслуживания рынка государственных ценных бумаг РФ, а также в связи с истечением срока разрешения на осуществление ММВБ депозитарной деятельности , в соответствии с распоряжением ФКЦБ РФ от 26.09.97 г . № 1146-Р , функции по депозитарному обслуживанию рынка ГКО - ОФЗ , а также облигаций РАО ВСМ передаются от ЗА О “Московская межбанковская валютная биржа” к некоммерческому партнерству “Национальный депозитарный центр”...” * 3.4.2. Расчетная система (РС ) Через расчетную систему проводятся расчеты по денежным средствам по сделкам с государственнми краткосрочными обл игациями. ____________________________ *Письмо Центрального банка России “О передаче функций функции по депозитарному обслуживанию рынка ГКО - ОФЗ , а также облигаций РАО ВСМ от ЗАО “ММВБ” к некоммерческому партнерству ”НДЦ” РС представляет собой совокупн ость расчетных центров ОРЦБ и расчетных подразделений Центрального банка России. К расчетным подразделениям Центрального банка России относятся территориальные учреждения Центрального банка России и его структкрные подразделения (ГТУ ЦБ РФ , Национальны е банки Банка России , ОПЕРУ ЦБ РФ , ЦОУ ЦБ РФ ), уполномоченные Центральным банком России осуществлять расчеты по денежным средствам по итогам торгов на рынке ГКО . Через расчетные подразделения Центрального банка России осуществляются денежные расчеты меж ду расчетными центрами ОРЦБ по открываемым им в расчетных подрасделениях корреспонденским счетам. В качестве пасчетного центра оруб может выступать кредитная организация , уполномоченная на основании логовора с Центральным банком России обеспечивать расче ты по денежным средствам дилеров по сделкам с оюлигациями путем открытия им счетов дилеров и осуществления операций по этим счетам . Письмом Центрального банка России № 248 от 7.03.96г . было разрешено создание кредитных организаций для выполнения функций расчетных центров ОРЦБ с размером уставного капитала не менее 175 тыс.экю . с правом совершения ограниченного круга банковских операций : операций по открытию и ведению счетов участников расчетного центра ОРЦБ и выпуск акций (в случае расчетных центров ОРЦБ, созданных в форме акционерных обществ ). Осуществлять иные банковские операции и сделки кредитными организациями , выполняющими функции расчетного центра ОРЦБ , не допускается . Расчетный центр ОРЦБ не может осуществлять функции дилера и инвестора на рынке ГКО. Все денежные расчеты инвесторов по сделкам с облигациями осуществляются исключительно через дилеров в безналичном порядке только через расчетные центры ОРЦБ . С этой целью дилеру открывается в расчетном центре ОРЦБ счет для осуществления расчетов по д енежным средствам по сделкам с облигациями.дилер , не являющийся банком , также в праве открыть такой счкт в каждом расчетном центре ОРЦБ , однако без права совершения других операций по этому счету. Кроме того , в каждом расчетном цкенре ОРЦБ , в котором у нег о открыт счет для осуществления расчетов по денежным средствам по сделкам с облигациями , открывается отдельный счет для обеспечения расчетов по операциям на ОРЦБ , который называется торговым счетом. До начала торгов нв первичном или вторичном рынке дилер должен перевести со счета в расчетном центре ОРЦБ на торговый счет денежные средства , необходимые для оплаты запланированных им операций покупки облигаций. На основании расчетных документов , поступивших от торговой системы по итогам дня , каждый расчетный ц ентр ОРЦБ производит урегулирование обязательств дилеров по их торговым счетам . Передача информацтт от торговой системы в расчетный центр ОРЦБ по итогам торгов , также , как передача информации из расчетного центра в торговую систему о денежных средствах ди л еров , зарезервированных ими для оплаты операций по покупке ГКО , производится на основании договора о взаимодействии , заключенного торговой системой (её функции , как и функции депозитария продолжает выполнять ММВБ ) с расчетным центром ОРЦБ . По итогам торго в расчетный центр ОРЦБ переводит сальдо денежных средств на торговых счетах на счета дилеров в расчетном центре ОРЦБ. По описанной схеме денежных расчетов их скорость для дилеров составляет Т +1, где Т - день торгов , т.е . расчеты по сделкам с ГКО производятс я в день , следующий за днем торгов (в случае , если дилер после торгов не выводит денежные средства из расчетного центра ОРЦБ ), или Т +4 (в случае , если дилер перечисляет денежные средства в расчетный центр ОРЦБ за день до торгов , и после торгов выводит их и з расчетного центра ОРЦБ ). Описанный порядок денежных расчетов позволил решить проблему организации эффективных расчетов между региональными расчетными центрами , которая была не единственной , но основной проблемой при организации межрегионаотного рынка ГКО и ОФЗ. По “старой” редакции Положения об обслуживании и обращении выпусков ГКО в качестве условного обозначения расчетного центра использовался термин “торговая площадка” ; по новой редакции данного Положения в этих целях используется новый термин - “рас четный центр” . Данную трансформацию специалисты обьясняли тем , чтоторги ведутся в рамках единой торговой системы в режиме реального времени с поддержанием единых общероссийских котировок . Хранение облигаций осуществляется в рамках единого депозитария . В э т их условиях региональная торговая площадка фактически предоставляет техническую и административную возможность доступа регионального дилера в единую расчетную систему и депозитарий . В отличае от этого осуществление расчетов производится в значительной сте п ени автономно , на основе нетто-обязательств , подготавливаемых единой торговой системой , в рамках региональных расчетных центров , которые имеют корсчета в региональных подразделениях Центрального банка России. Детально порядок осуществления денежных расчет ов определен в Положении о порядке учета денежных средств по операциям с ценными бумагами на ОРЦБ , принятым в дополнение к Положению об обслуживании и обращении выпусков ГКО. Специалимты указывают на открытие уникальных возможностей в связи с созданием си стемы межрегиональных расчетов по государственным ценным бумагам по эффективному управлению денежными ресурсами , находящимися в различных регионах , и по расширению клиентской базы за счет обслуживания большего числа региональных инвесторов . 3.4.3. Торгов ая система . Обращение ГКО Торговая система служит для обеспечения процедуры заключения сделок купли-продажи облигаций . То есть только через торговую систему осуществляется обращение ГКО на вторичном рынке . В качестве торговой системы может выступать органи зация , уполномоченная договором , заключенным с Центральным банком России , на выполнение функций торговой системы : организация заключения сделок на первичном и вторичном рынках , осуществление расчета позиций дилеров , составление расчетных документов по со в ершенным сделкам и представление их в рсчетную систему и депозитарий. Торговая система так же , как и расчетный центр на ОРЦБ и депозитарий не имеет права осуществлять функции дилера или инвестора на рынке ГКО. На межрегиональном рынке ГКО - ОФЗ торговая си стема , как и депозитарий , является единой (е 1 функции на практике продолжает выполнять ММВБ ). До начала торгов торговая система получает по каждому дилеру из депозитария и расчетных центров ОРЦБ данные о суммах денежных средств и количестве облигаций , заре зервированных на торговых разделах счетов "депо " в депозитарии , и устанавливает начальные значения денежной позиции и позиции "депо " по каждому дилеру. Денежной позицией или позицией дилера по денежным средствам считается величина остатка денежных средств, которые могут быть использованы в качестве обеспечения заявок на покупку облигаций в течении торгов . Каждой денежной позиции конкретного соответствует единственный торговый счет данного дилера в соответствующем расчетном центре ОРЦБ . Количество денежных позиций каждого дилера определяется количеством торговых счетов во всех расчетных центрах ОРЦБ. Позицией ""депо "", или позицией дилера по облигациям в торговой системе , считается велечина остатка облигаций , которые могут быть использованы в качестве обеспе чения заявок на продажу облигаций в течении торгов . Каждой позиции "депо " конкретного дилера соответствует единственный торговый раздел счета "депо " данного дилера в депозитарии . Количество позиций "депо " определяется дилером. Заключение сделок купли-прода жи происходит на основании конкурентных заявок дилеров на продажу или покупку облигаций , поданных дилерами . В конкурентной заявке указывается : * код дилера или инвестора ; * направление сделки (купля-продажа ); * количество облигаций (в штуках ); * цена за одну облигацию , выраженная в процентах от номинальной стоимости ; * позиция "депо " и денежная позиция , в счет которых подана данная заявка. В момент подачи заявки торговая система фиксирует время ее подачи. При поступлении заявки от дилера на поку пку облигаций торговая система уменьшает значение денежной позиции , указанной в данной заявке на сумму денежных средств , необходимых для полного удовлетворения поданной заявки (включая суммы , необходимые для уплаты комисионного вознаграждения ). Если полу ч ившийся результат отрицателен , заявка к исполнению не принимается. При поступлении заявки от дилера на продажу облигаций торговая система уменьшает значение позиции "депо ", указанной в данной заявке на количество облигаций , необходимых для полного удовлет ворения поданной заявки . Если получившийся результат отрицателен , заявка к исполнению не принимается. Поданные заявки удовлетворяются в соответствии со следующими правилами : * независимо от времени подачи заявка , имеющая более выгодную цену , удовлетворяет ся раньше , чем заявка с менее выгодно ценой ; * при равенстве цен , заявка , поданная раньше , удовлетворяется раньше , чем заявка поданная позже ; * размер заявки на её приоритет не влияет ; * сделка всегда совершается по цене заявки , находящейся в очереди пе рвой ; * если заявка при заключении сделки может быть удовлетворена лишь частично , то неисполненная её часть рассматривается как отдельная заявка ; * заключение сделки не требует дополнительного согласия дилеров , подавших удовлетворяемые заявки. При удовле творении заявки , поданной на покупку облигаций (полном или частичном ), торговая система увеличивает значение позиции "депо ", указанной в данной заявке , на количество купленных облигаций . При удовлетворении заявки , поданной на продажу облигаций (полном ил и частичном ), торговая система увеличивает значение денежной позиции , указанной в данной заявке , на сумму денежных средств , вырученных в соответствии с заключенной сделкой (за вычетом комиссионного вознаграждения ). Любая заявка дилера может быть снята им с амим , если она к этому моменту не исполнена. По окончании торгов торговая система снимает все неудовлетворенные заявки и расчитывает окончательные значения всех позиций всех дилеров. Торговая система по каждой денежной позиции каждого дилера расчитывает са льдо денежных средств , которые должны быть списаны с соответствующего ей торгового счета в конкретном расчетном центре ОРЦБ для осуществления окончательных расчетов по сделкам с облигациями. Аналогичная операция проводится торговой системой по каждой позиц ии "депо ". На основании выполненных расчетов торговая система состовляет расчетные документы , которые подписываются лицами торговой системы , и передает их в соответствующие расчетные центры ОРЦБ или в депозитарий. Право торговой системы на составление соот ветствующих расчетных документов по итогам торгов предоставляется ей дилером на основании договора , заключенного между дилером и торговой системой , и оформляется доверенностью. После окончания торгов торговая система составляет и передает каждому дилеру вы писку из реестра заключенных сделок с облигациями , также подписываемую уполномоченным сотрудником торговой системы . Выписки из реестра хранятся в торговой системе в течении 3-х лет . Сводный реестр сделок по всем дилерам ежедневно передается в Центральный банк России . 3.5. Размещение ГКО Размещение ГКО осуществляется Центральным банком России по поручению Министерства финансов РФ в форме аукциона. Первоначально , согласно Основным условиям выпуска ГКО аукционы по размещению ГКО проводились ежемесячно в третий Вторник каждого месяца . В последующем в график проведения аукционов вносились изменения . Начиная с декабря 1993 г . - 22 декабря состоялся первый аукцион по размещению первого выпукска 6 месячных облигаций - аукционы по размещению 3-х месячных обли г аций стали проводиться в третий Вторник , а аукционы по размещению 6 месячных облигаций - на следующий день после проведения аукциона по размещению 3-х месячных облигаций . С июля 1994 г . началось реформирование графика проведения аукционов по ГКО : аукционы по 6 месячным ГКО стали проводиться независимом от аукционов по 3-х месячным ГКО - во вторую неделю каждого месяца . С августа 1994 г . в целях оптимизации потоков денежных средств , направляемых на аукционы , и более равномерного поступления выручки от аукци о нов аукционы по размещению 3-х месячных ГКО стали проводиться 2 раза в месяц - в первую и третью неделю месяца. В октябре этого же года Министерство финансов РФ и Центральный банк России внедрили практику проведения аукционов по дополнительным траншам вып усков облигаций , уже находящихся в обращении . Практика доразмещения облигаций на вторичных торгах не только расширила возможности участия Банка России в операциях на вторичном рынке (ранее степень его участия определялась , как правило , объёмом приобретенн ы х на нем облигаций ) и усилила его регулирующие функции : он получил дополнительную возможность воздействовать на рынок путем варьирования объёма размещаемых облигаций в соответствии со складывающейся коньюнктурой и стабилизировать ценовые параметры , как ау к ционов , так и вторичного рынка , существенно ограничив ценовой диктат дилеров , ориентированных в своих действиях на проведение спекулятивных операций по схеме “аукцион-ближайшие вторичные торги” . Но главное - введение практики доразмещения облигаций на вто р ичных торгах позволило на новом качественном уровне , на постоянной основе , привлекать средства в бюджет . В 1997 г . на вторичных торгах было доразмещено облигаций на сумму 18,9 трлн.рубл ., или 22,1трлн.рубл . по номиналу. С введением реализации на вторичных тогах недоразмещенных на аукционах выпусков ГКО утратили былую значимость аукцмоны . Они перестали играть “роль некого конфронтационного поля , где сталкиваются интересы эмитента и инвесторов” *, и часть этих отношений перетекла в рутинное русло регулярных в т оричных торгов . Особенно это важно для эмитента . В связи с еженедельным графиком аукционов стала возможной оптимизация денежных потоков и отпала необходимость массированных аукционов , серьезно влиявших на коньюнктуру в других сегментах финансового рынка . К роме того , в условиях плохо прогнозируемого или недостаточно высокого спроса снимается проблема эмиссии выпуска , небольшого по объёмам и в следствии этого обладающего ограниченной ликвидностью , а просто увеличивается объём облигаций , находящихся в обращен ии . Опыт проведения аукционов по дополнительным траншам облигаций , уже находящихся в обращении , широко распространенный во всем мире , достаточно успешно используется и в России на рынке ГКО . Не позднее,чем за 7 дней перед аукционом Банк России делает офиц иальное объявление о размещении очередного выпуска и обьявляет дату проведения аукциона . В объявлении указываются : — номер выпуска ; — объем выпускаи его форма ; — номинальная стоимость одной облигации ; — дата погашения ; — круг потенциальных покупател ей ; — максимальный размер неконкурентной заявки (для каждого дилера ); ____________________________ * Лауфер . М . Стабильный рост на фоне ряда проблем //Рынок Ценных Бумаг -1995.- № 10 - с .11 — налогообложение доходов. После аукциона Банк России делает офици альный отчет по итогам аукциона содержащий следующую информацию : — реквизиты выпуска ; — дата и место проведения аукциона ; — количество организаций , принявших участие в аукционе ; — количество поданных заявок и общий денежный объем заявок ; — диапазон цен в поданных заявках ; — величина минимальной цены продажи облигаций ; — количество удовлетворенных заявок и их процент к общему числу ; — количественный объем проданных облигаций и выручка от их реализации ; — доходность максимальная и средневзвешанная. В день проведения аукциона в течении объявленного времени прима заявок дилеры вводят в тоговую систему заявки .* Заявки могут быть конкурентными и неконкурентными . В неконкурентной заявке должны быть указаны : — код дилера и общий код инвесторов ; — направле ние сделки ; — количество денежных средств , направляемых на покупку облигаций ; __________________________ *В отличие от старой редакции Положения об обслуживании и обращении выпусков ГКО , которая жестко регламентировала временные рамки проведения аукционов (дни и часы ), в новой редакции Положения эти сроки не конкретезированы . Тем самым возможен переход к проведению ежедневных торгов и совмещению проведения аукциона и вторичных торгов . — позиция "депо " и денежная позиция в счет которых подана данная заявка. Требования к составлению конкурентной заявки , подаваемой для участия в аукционе , аналогичны требованиям к конкурентной заявке , подаваемой для участия в торгах на вторичном рынке (см.раздел 3.3.4.3.). Основное различие конкурентной и неконкурентной состои т в том , что в неконконкурентной заявке не указывается цена за одну облигацию , а также в указании обьема заявки : в конкурентной заявке указывается количество облигаций (в штуках ), в неконконкурентной заявке - количество денежных средств , направляемых на п о купку облигаций. Количество прибретаемых облигаций по неконкурентной заявке расчитывается путем деления суммы денежных средств по данной заявке на сумму платежа по приобретению одной облигации , которая включает в себя средневзвешанную цену и комиссионное в ознаграждение. Дилеры имеют право вводить в торговую систему неограниченное количество заявок (конкурентных и неконконкурентных ) на покупку облигаций либо от своего имени и за свой счет - так называемая дилерская заявка , либо от своего имени и по поручению инвестора - так называемая заявка инвестора. Торговая система в момент подачи заявки фиксирует время ее подачи . В течении времени ввода заявок дилер вправе снять любую из введенных им заявок . По итогам приема заявок Центральный банк России составляет св одную ведомость поступивших заявок , которая подписывается представителем Банка России и передается представителю Министерства финансов РФ . Министерство финансов РФ до установленного времени обьявления итогов аукциона определяет минимальную цену продажи об л игаций , называемую ещё как цена отсечения , и средневзвешанную цену всех удовлетворенных в ходе аукциона конкурентных заявок (далее - средневзвешенную цену ) и передает Центральному банку России поручение на удовлетворение заявок. Средневзвешенная цена рас читывается как сумма произведений числа облигаций на их цену в удовлетворенных конкурентных заявках , деленная на общее числоразмещенных конкурентных облигаций. Конкурентная заявка удовлетворяется в том случае , если цена , указанная в ней не ниже цены отсече ния . При этом конкурентная заявка удовлетворяется по цене , указанной в ней . Неконкурентная заявка удовлетворяется по средневзвешенной цене. По окончании аукциона торговая система , как и на торгах на вторичном рынке , снимает все неудовлетворенные заявки и расчитывает окончательные позиции всех дилеров. На основании выполненных расчетов торговая система составляет расчетные документы , которые подписываются ответственными оицами торговой системы , и передает их в соответствующиу расчктные центры ОРЦБ или в де позитарий . После окончания аукциона торговая система составляет и передает каждому дилеру для подписания выписку из реестра заключенных сделок с облигациями , также подписываемую ответственным лицом торговой системы . Выписки из реестра сделок храняться в торговой системе в течение 3 лет . Сводный реестр по всем дилерам ежедневно передается в Центральный банк России . 3.5.1. Проведение вторичных торгов Обращение облигаций на вторичном рынке осуществляется только в форме совершения сделок купли-продажи чере з торговую систему. Перед началом торгов торговая система получает по каждому дилеру из депозитария и расчетной системы данные о суммах денежных средств и количестве облигаций , зарезервированных на “торговых субсчетах” . Затем дилеры подают (вводят в торгов ую систему ) разовые заявки на покупку или продажу облигаций с указанием количества и цены облигации , а также с указанием кода покупателя или продавца . При поступлении заявок в торговую систему сама система сверяет данные , поступившие от депозитария и расч е тной системы и параметрами поданной заявки . После сверки , если имеются расхождения в отрицательную сторону , заявка снимается с торгов . Если заявка при заключении сделки может быть удовлетворена лишь частично , то неисполненная ее часть остается в очереди в качестве отдельной заявки . При удовлетворении заявки дилера по результатам совершенной сделки осуществляется перерасчет суммы денежных средств и количества облигаций , служащих обеспечением заявок данного дилера . Заявки удовлетворяются в зависимости от цен ы и времени подачи . Независимо от времени подачи , заявка , имеющая более выгодную цену удовлетворяется раньше , чем заявка с менее выгодной ценой . При равенстве цен , заявка , поданная раньше , удовлетворяется раньше , чем заявка , поданная позже. После окончания торгов торговая система определяет чистое сальдо денежных средств , которые должны быть переведены или зачислены на корреспонденский счет каждого дилера в расчетной системе , а также чистое сальдо облигаций , которые должны быть переведены со счета "депо " ил и зачислены на счет "депо " каждого дилера в депозитарии . Основанием для проведения расчетов депозитарием по счетам "депо " и расчетной системой по корреспонденским счетам являются выписки из реестров сделок , формируемые торговой системой . Вторичные торги пр о ходят ежедневно за исключением дней проведения аукционов , праздничных и выходных дней. 3.6. Погашение ГКО Погашение ГКО осуществляется в день погашения до начала торгов на вторичном рынке или аукциона . Погашение проводится через торговую систему. Кажды й дилер до погашения вводит в торговую систему необходимое количество заявок на продажу облигаций . В каждой заявке указывается информация , аналогичная указываемой в конкурентной заявке , за исключением направления - указывается продажа , и цена за одну обли г ацию - указывается номинальная стоимость. После того , как выставлены заявки на продажу всего объёма облигаций,подлежащего погашению , Центральный банк России выставляет в торговой системе заявку на покупку по номиналу всего объёма облигаций по номиналу , в которой в качестве позиции "депо " указывается позиция , соответствующая торговому счету к разделу ” Z” счета "депо " эмитента в депозитарии. 3.7.Функции Центрального банка России на рынке ГКО Банк России на рынке ГКО выполняет следующие функции : 1) аген та Министерства финансов Российской Федерации по обслуживанию выпусков Облигаций ; 2) Дилера ; 3) контролирующего органа. 1. Выполняя функции агента Министерства Финансов Российской Федерации по обслуживанию выпусков , Банк России : — устанавлив ает т pебования к То pговой системе , Расчетной системе , Депозитарию и субдепозитариям , заключает догово pы с о pганизациями на выполнение функций соответствующих систем ; — устанавливает т pебования к Диле pам , а также к pите pии отбо pа Диле pов и их кол ичественный состав , заключает договоры с организациями на выполнение функций Дилеров ; — устанавливает п pавила п pоведения и п pоводит аукцион по продаже ГКО на первичном рынке ; — хранит глобальные се pтификаты о каждом выпуске , присваивая каждому выпус ку государственный регистрационный номер ; — осуществляет на условиях , согласованных с Министе pством финансов Российской Феде pации , дополнительную п pодажу на вторичном рынке не п pоданных на аукционе ГКО в течение с pока их об pащения ; — осуществляе т погашение облигаций по поручению Министерства Финансов Российской Федерации в день погашения. 2. Выполняя функции Дилера , Банк России : — обладает п pавами Диле pа и может делеги pовать эти п pава своим те ppито pиальным уп pавлениям ; — осуществляет торговл ю облигациями на вторичном рынке путем выставления во время то pгов заявок на покупку и продажу облигаций ; — осуществляет сбор заявок Инвесторов на покупку или продажу ГКО на первичном и вторичном рынках , исполняет эти заявки через Торговую систему . 3. Выполняя функции контролирующего органа , Банк России : — осуществляет конт pоль за размещением и обращением ГКО ; — получает информацию о ходе торгов государственными краткосрочными облигациями , имеющуюся в То pговой системе , об остатках на сч етах “депо” Дилеров в Депозитарии , о движении средств по счетам в Торговой системе. — получает информацию о состоянии счетов “депо” в субдепозитарии каждого Дилера ; — п pиостанавливает опе pации любого Диле pа при обна pужении в опе p ациях данного Дилера на pушения действующего законодательства или “Положение об обслуживании и обращении выпусков госуда pственных к pаткос pочных бескупонных облигаций” ; — не может использовать при осуществлении Банком России собственных операций с ГКО информацию , полученную в ходе контроля за размещением и обращением облигаций , а также пе pедавать ее т pетьим лицам. Кроме этого , Банк России может осуществлять на условиях , согласованных с Министерством финансов РФ , дополнительную продажу на вторично м рынке непроданных на аукционе облигаций в течении срока их обращения . Банк России может приобретать облигации от своего имени и за свой счет на первичном аукционе у Министерства финансов РФ . Это происходит в двух случаях : а ) при предоставлении Министерс тву финансов РФ прямого краткосрочного кредита в виде покупки облигаций ; б ) при предоставлении кредита на покрытие кассовых разрывов , возникающих в процессе выпуска и погашения облигаций . В обоих случаях ГКО приобретаются по средневзвешанной цене аукциона и в пределах лимита , определенного законодательными органами для кредитования федерального бюджета. 4.Облигации федеральных займов (ОФЗ ) К середине 1995 г . Наметившаяся тенденция экономической стабилизации подготовила рынок ценных бумаг к принятию новог о долгового инструмента со сроком обращения более одного года - облигаций федерального займа (далее ОФЗ ). Подготовка “к запуску” ОФЗ осуществлена достаточно быстро , поскольку была основана на технологии рынка ГКО , успешно функционировавшего к тому времен и уже более двух лет. Не испытывая практических сложностей по привлечению денежных средств для покрытия бюджетного дефицита , перед Министерством финансов РФ остро встал вопрос о минимизации стоимости обслуживания государственного долга при выпуске государс твенных ценных бумаг и оптимизации (в данном случае увеличения ) среднего срока государственных заимствований . 3-х месячные выпуски ГКО , размещаемые по рыночным ценам , позволяли получать средства , достаточные для погашения ранних выпусков ГКО и для направл е ния в бюджет , но с другой стороны , значительо сокращали средний срок задолженности , создавая угрозу стабильности финансовому рынку в будущем. В этих условиях принятие эмитентом решения о выпуске ОФЗ признается целесообразным и своевременным , поскольку позв оляет Министерству финансов РФ продолжить безуспешно начатую осенью 1994 г . политику по реструктуризации внутреннего государственного долга с целью удлиннения сроков государственной задолженности. ОФЗ , по сравнению с обращающимися дисконтными ГКО , и тверд опроцентными купонными валютными облигациями , чвляются более сложным инструментом финансового рынка . Быстрая отработка технологии их выпуска , обращения и обслуживания позволила Министерству финансов РФ уже к концу сентября 1995 г . расширить инструментарий финансового рынка путем выпуска схожей с ОФЗ ценной бумаги - облигаций сберегательного займа. Облигации федерального займа делятся на : ОФЗ-ПК - облигации федерального займа с переменным купоном , и ОФЗ-ПД - облигации федерального займа с постоянным доходом . ОФЗ-ПК выпускаются в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения ОФЗ-ПК , утвержденными Правительством РФ постановлением от 15 мая 1995 г . № 458. ОФЗ-ПД выпускаются в соответствии с Генеральными условиями выпуска и обращения ОФЗ-ПД , утвер жденными Правительством РФ постановлением от 28 июня 1996 г . № 519. ОФЗ являются государственными ценными бумагами.от имени Российской Федерации ОФЗ выпускает Министерство финансов РФ , которое в пределах лимита государственного внутреннего долга , устанавли ваемого Федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий год , определяет общий объём их эмиссии. Эмиссия ОФЗ осуществляется в форме отдельных выпусков на основании условий , разрабатываемых в соответствии с Генеральными условиями и утверждаемых Министерством финансов РФ по согласованию с Центральным банк России . Каждый отдельный выпуск может отличаться периодичностью , объёмом и сроком обращения , типом облигаций (именные или на предьявителя ), порядком и формой выплаты доходов и погашения , поряд к ом признания выпуска состоявшимся , ограничениями на потенциальных владельцев , номинальной стоимостью облигации , размером , периодичностью и порядком выплаты процентов по облигациям . Указанные условия фиксируются в Глобальном сертификате и объявляются не по з днее 7 дней до начала размещения облигаций . В рамках одного выпуска все облигации равны по объёму предоставляемых прав. Каждый выпуск ОФЗ имеет государственный регистрационный код , который имеет такую же структуру , как и государственный регистрационный ко д ГКО , за исключением второго разряда (x2), указывающего на тип ценной бумаги , который по ОФЗ-ПК соответствует числовому значению “ 4” . Например первый выпуск ОФЗ имеет регистрационный код 24001RMFS, а по ОФЗ-ПД второй разряд (x2) соответствует числовому з н ачению “ 6” , т.е . первый выпуск ОФЗ-ПД будет иметь регистрационный код 26001RMFS. ОФЗ-ПК являются (согласно Генеральным условиям выпуска ) являются среднесрочными государственными ценными бумагами. Для ОФЗ-ПД срок обращения не предусмотрен , т.е . они могут б ыть как краткосрочными , так и средне - и долгосрочными государственными ценными бумагами . Ставка купона по ОФЗ-ПД - постоянна в течении всего срока их обращения . ОФЗПД выпущенные в соответствии с Указом Президента РФ “О мерах по предварительной компенсац и и отдельных вкладов граждан РФ” 16 мая 1996 г . имели ставку купонного дохода 20 % годовых , и срок обращения 3 года. ОФЗ-ПД , выпущенные в соответствии с Федеральным законом “О федеральном бюджете на 1997 г.” имели ставку купонного дохода 10 % годовых. ОФЗ в ыпускаются в бездокументарной форме . Каждый выпуск ОФЗ оформляется Глобальным сертификатом в двух экземплярах и храниться в депозитарии в Министерстве финансов РФ . Рассмотрим параметры ОФЗ-ПК , выпущенных в обращение в соответствии с Условиями выпуска обли гаций федерального займа с переменным купонным доходом , утвержденными Министерством финансов РФ 13 июня 1995г. Облигации имеют номинальную стоимость 1 млн.руб . и являются именными купонными среднесрочными ценными бумагами . Владелец облигации как долговой ц енной бумаги имеет право на получение суммы основного долга , соответствующего номинальной стоимости облигации , а также право на получение купонного дохода в виде процента , начисляемого к номинальной стоимости облигации. Наличие купонного дохода по ОФЗ явл яется одним из основных отличий от ГКО . ГКО является дисконтной ценной бумагой : доход ее владельца в виде дисконта расчитывается как разность между ценой покупки , которая всегда ниже номинальной стоимости , и ценой погашения , соответствующей номинальной с т оимости , и выплачивается только при погашении. Ставка купонного процента по ОФЗ-ПК определяется отдельно для каждого купонного периода и обьявляется по первому купону - не позднее , чем за 7 дней до даты начала размещения , по следующим купонам , включая посл едний - не позднее , чем за 7 дней до начала выплаты дохода по предидущему купону . Купонный период , или иначе период выплаты купонного дохода , равный в среднем одному кварталу , исчисляется следующим образом : первый купонный период - со дня , следующего за д а той выпуска облигации , до даты выплаты купонного дохода ; последующие купонные периоды - со дня , следующего за днем выплаты предшествующего купонного дохода , до дня дня выплаты соответствующего купонного дохода. Процентная купонная ставка по ОФЗ-ПК расчитыв ается на основе средневзвешенной доходности по ГКО в четыре торговые сессии на вторичном рынке на ММВБ , предшествующие сроку объявления купонного дохода . Причем в расчет берутся средневзвешенные доходности только по тем выпускам ГКО , погашение которых при х одится на период 30 дней “до” и 30 дней “после” объявленной даты выплаты очередного купонного дохода. Рассмотрим в качестве примера расчет процентной ставки по первому купону ОФЗ-ПК первого выпуска , размещенного 14 июня 1995 г. Дата выплаты купонногодохода по первому купону была установлена на 27 сентября 1995г . Ставка купонного процента на первый купонный период - с 15 июня по 27 сентября - была объявлена 7 июня 1995 г . т.е . за 7 дней до даты размещения облигаций . При расчете купонного процента на первый к упонный период были взяты выпуски ГКО , сроки погашения которых пришлись на период с 27 августа по 27 октября 1995 г . т.е . по правилу 30 “до” и 30 “после” . В этот период вошли 3 выпуска ГКО : 6-месячные 22011 и 22012 с датами погашения соответственно 13 се н тября и 11 октября 1995 г . и годовой 23001 с погашением 25 октября 1995 г . Купонный процент расчитывался на основе доходностей без учета налоговых льгот по средневзвешенным ценам по трем выпускам ГКО по итогам вторичных торгов , состоявшихся 1, 2, 5 и 6 ию н я - дни проведения четырех биржевых торговых сессий , предшествующие 7 июня - дате объявления купонного процента на первый купонный период . Доходности взвешивались по оборотам торгов , т.е . было расчитано следующее выражение : сумма за 4 дня по трем выпуска м произведений доходностей на обороты торгов / сумма за 4 дня по трем выпускам оборотов торгов . В итоге была получена ставка купонного процента по первому купону - 52,88 %. Достаточно успешный выпуск на российский фондовый рынок ценной бумаги с плавающей пр оцентной ставкой говорит о дальнейшем расширении рынка долговых обязательств с изменяющейся процентной ставкой . Дело в том , что во всем мире облигации с плавающей процентной ставкой доходности дают возможность снизить процентный риск , обусловленный значит е льными колебаниями процентных ставок , характерными для долгосрочных инвестиций , и тем самым снизить возможные потери как инвестора , опасающегося их роста , так и заёмщика , опасающегося их снижения . По этой причине ценные бумаги с изменяющейся ставкой купон а занимают значительный объём в общей структуре обращающихся долговых инстрментов . По данным журнала Euromoney в 1996 году в Азии (без Японии ) из всех размещенных долговых обязательств 43,25 % приходилось на облигации с плавающим купонным доходом . В России объём подобных долговых инструментов растет . Кроме ОФЗ с плавающей процентной ставкой выпускаются облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ ), купонная ставка по которвм “привязывается” к ставке купона по ОФЗ. Купонный доход “проявляет” себя не только в день наступления его выплаты , но и при заключении сделок на вторичном рынке , когда покупатель облигаций должен уплатить продавцу кроме заявленной цены сделки и накопленный купонный доход , который является частью купонного дохода , и расчитывается пропорционально времени , на протяжении которого облигация находилась у продавца . Это время считается от даты начального купонного периода до даты исполнения заключенной сделки , т.е . даты перехода облигаций в собственность покупателя . Накопленный купонный д оход не уплачивается в случае , если день сделки приходится на день выплаты купонного дохода. Правильное определение накопленного купонного дохода имеет значение при налогообложении доходов по ОФЗ-ПК , которое соответствует порядку налогообложения доходов п о государственным ценным бумагам. Льготный порядок налогообложения прибыли распространяется на доходы , получаемые в виде купонных выплат . При обращении облигаций налоговые льготы распространяются на часть суммы накопленного купонного дохода , расчитываемую как разницу между накопленным купонным доходом , полученным при продаже облигации , либо её погашении , и накопленным купонным доходом , уплаченным при её приобретении , в течение купонного периода по каждому купону. Доходы , полученные за счет колебаний цен на вторичном рынке в виде положительной разницы между ценой продажи и ценой покупки облигации (без учета накопленного купонного дохода ), являются доходами , которые облагаются налогом на прибыль по общепринятым ставкам . Одним из важнейших индикаторов рынка ОФ З является показатель доходности . В настоящее время методы расчета доходности ОФЗ-ПК являются предметом обсуждения специалистов , поскольку особенности этого вида ценных бумаг , прежде всего меняющиеся периодически купонные процентные ставки , затрудняют пря м ое применение к ним стандартных моделей доходности , которые используются для бескупонных облигаций (например ГКО ) и для облигаций с фиксированной ставкой купонного дохода (например ОФЗ-ПД ). Доходность облигаций федерального займа с переменным купонным дох одом можно расчитать несколькими способами . Официальная формула доходности для ОФЗ-ПК , первоначально предложенная Центральным банком России , выглядела следующим образом : Y= [ N + C / ( 1- Tax ) ] / [P + A / (1-Tax)] - 1 * 365 / t * 100 % (1) где , N- номинал облигации ; С - купон , руб .; Р - цена облигации , без накопленного купонного дохода , руб. Тах - ставка налога на прибыль , по принятой ставке налогообложения = 35%, или 0.35; А - накопленный купонный доход , руб .; t- срок выплаты купонного дохода. Величины купона и накопленного купонного дохода в рублях в свою очередь вычисляются по формулам (2) и (3): C = (R / 100 *T / 365) * N, (2); A = C / T * ( T - t), (3), Где Т - купонный период , календар ных дней ; R- купонная ставка , % годовых. В формуле доходности ОФЗ-ПК (1) принято ряд допущений : 1) доходность офх оценивается не за весь период её обращения до окончательного погашения , а только за период до даты погашения купона ; 2) предполагается , что в момент погашения купона можно будет реализовать облигацию по номинально стоимости ; 3) не учитываются затраты , связанные с покупкой ОФЗ (комиссионные бирже и дилеру ); 4) не учитываются в расчетах технологические потери времени по пересылке средств на биржу и обратно ; 5) предполагается , что велечина налогооблогаемой прибыли владельца ОФЗ положительная и покрывает убытки от офх в случае , если цена покупки облигаций (Р ) превышает ее номинал или цену продажи (N); 6) купонный доход , в отличае от разницы м ежду ценами продажи (номиналом при погашении ) и покупки облигации , не облагается налогом на прибыль. Специалисты не раз обращали внимание на “уникальность” расчета доходности по российским государственным ценным бумагам , по которым официально публикуемые ц ифры доходности завышены с помощью коэффициентов , учитывающих налоговые льготы . Это в полной мере относится к модели доходности ОФЗ , предложенной Центральным банком России (формулы (1)-(3), по которой все остальные допущения являются достаточно жесткими, а потому даную модель можно считать лишь приблизительной оценкой эффективности данного финансового инструмента. С 1 августа 1995 г . при публикации доходностей как ОФЗ так и ГКО в официальной информации перестали учитывать налоговые льготы . Тогда формула д оходности ОФЗ , (1) будет выглядеть следующим образом : Y = [ ( N + C ) / ( P + A ) - 1 ] * 365 / t * 100 % (4) специалисты предлагают иные , более точные , модели расчета доходности ОФЗ , направленные на снятие указанных выше допущений. В частности , предлагается модель расчета доходности - ее еще называют полной доходностью к погашению , в которой учитывается возможность реинвестирования купонных доходов до срока погашения облигации , что позволяет использовать ее для сравнения инвестицио н ной привлекательности ценных бумаг с различными сроками погашения. Владельцами ОФЗ могут быть юридические и физические лица , в том числе нерезиденты . В настоящее время эмитент ограничивает доступ нерезидентов на первичный рыноу ОФЗ 10 % от номинального об ъёма выпуска. Вопрос участия иностранных инвесторов на рынке ОФЗ и на рынке государственных ценных бумаг в целом , имеет особое значение . По заявлению представителей Министерства финансов РФ и Центрального банка России , правительство готово расширить возм ожность западных инвесторов для вложений в государственные ценные бумаги . Рынок ОФЗ может стать для иностранных инвесторов привлекательным по другой причине . По российскому законодательству , если иностранные инвесторы прибретают ценные бумаги , в том числе государственные ценные бумаги , срок обращения которых превышает один год , то в этих целях они могут использовать рублевые средства , находящиеся на инвестиционных счетах типа “И” , с возможностью последующей конвертации рублевых доходов в иностранную валюту и репатриации прибыли. ОФЗ позволяет инвесторам диверсифицировать инвестиционный портфель по срочности своих вложений . В период становления рынка ОФЗ дилеры и инвесторы имели возможность проводить арбитражные и спекулятивные операции. Право собственности на ОФЗ возникает с момента осуществления приходной записи по счету "депо " - лицевому счету владельца облигаций. Порядок размещения и обращения разрабатывается Банком России по согласованию с Министерством финансов РФ , которое является его генеральным аге нтом по обслуживанию обращения облигаций . Центральный банк России также осуществляет выплату купонного дохода и погашение облигаций. Обращение облигаций на вторичном рынке осуществляется только в форме сделок купли-продажи через торговую систему . Торговая система организует проведение торгов , регистрацию сделок , составление расчетных документов по проведенным сделкам. Денежные расчеты по ОФЗ осуществляются через Центральный банк России и его территориальные учреждения , а также иные кредитные организации в наличном и безналичном порядке , определяемом им по согласлванию с Министерством финансов РФ. В целом размещение , обращение и погашение ОФЗ осуществляется как и ГКО (см.разд .3.4.3., 3.5., 3.6.) ОФЗ , так же как и ГКО подлежат переодической переоценке . Перео ценивается только основная сумма долга без учета накопленного купонного дохода. Переоценка производится путем умножения количества облигаций , находящихся в портфеле дилера или инвестора на момент окончания соответствующего рабочего дня , на их рыночную стои мость . Для первичного рынка рыночная цена - это средневзвешанная цена аукциона ; для вторичного рынка - это цена последней сделки на биржевых торгах за соответствующий день (цена закрытия ). Дилер производит переоценку ОФЗ в день проведения отргов на вторичн ом рынке или проведения аукциона , независимо от того , проводил он операции в этот день или нет . Инвестор проводит переоценку только в день проведения им операций по покупке или продаже облигаций , причем облигаций всех выпусков , находящихся в его портфеле, даже если он проводил операции только с некоторыми выпусками облигаций. Доля ОФЗ-ПК и ОФЗ-ПД неуклонно повышалась в 1997 г . Был заметен высокий инвестиционный спрос как на аукционах , так и на вторичном рынке. 5. Рынок государственны х облигаций в 1997 году В минувшем году на рынке ГКО-ОФЗ получили дальнейшее развитие тенденции , заложенные в 1996 г ., - снижение доходности государственных бумаг и увеличение сроков их обращения . И кто знает , возможно , если бы не разразившийся осенью ми нувшего года кризис мирового фондового рынка , правительству удалось бы снизить доходность государственных облигаций до намеченного уровня - 13 - 15% годовых . И все же , несмотря на потрясения последних месяцев , рынок ГКО по-прежнему является наиболее разви т ым в России сегментом рынка ценных бумаг . Однако добиться перетока средств с рынка гособлигаций в реальный сектор экономики так , к сожалению , и не удалось . Правда , мощный рывок в этом году осуществил рынок корпоративных акций . Но даже здесь преждевременно говорить о росте инвестиций в реальное производство. Прошедший год , также как и 1996, привнес с собой много нововведений . Здесь в первую очередь стоит отметить введение в действие с 10 января налогообложения доходов в виде процентов , полученных от государс твенных ценных бумаг . Таким образом валовая прибыль от дисконтного дохода по государственным краткосрочным облигациям и купонного дохода по облигациям федерального займа автоматически уменьшается на 15%. Предполагалось , что новый порядок вступает в силу 2 1 января 1997 г . Но поскольку для реализации механизма налогообложения требовались разъяснения , то дата реального вступления в силу нового порядка постоянно отодвигалась . Так что размещение первых выпусков дисконтных бумаг , попадающих под налогообложение , с остоялось лишь в начале февраля , после появления разъяснений Минфина . И хотя особых неожиданностей эти разъяснения не содержали , участники рынка негативно отнеслись к тому факту , что от налогообложения по государственным ценным бумагам наряду с физическим и лицами освобождены и нерезиденты . Правда , как потом выяснилось , введение данного налога не привело к ожидаемым результатам - увеличению налоговых Диаграмма 5.1. поступлений в казну . Весной 1997 г . совет директоров Банка России утвердил программу либерализации участия нерезидентов в торгах по ГКО-ОФЗ , суть которой - постепенное снятие ограничений по репатриации прибыли от операций с гособлигациями . Согласно этой программе , с нового 1998 г . нерезиденты смогут вкладывать средства в эти бумаги на любой срок и без ограничений вывозить полученный доход . В соответствии с планом правительства , валютная доходность иностранных участников рынка в прошедшем го д у постепенно сокращалась . И если в начале года потолок доходности составлял 13% годовых , то к концу года он опустился до 9%. Постепенная либерализация рынка внутреннего госдолга очень быстро дала результаты . За I полугодие 1997 г . доля нерезидентских средс тв на российском рынке ГКО-ОФЗ выросла с 16% примерно до 30%. Кроме того , в минувшем году Россия довольно успешно выступала и на рынке внешних заимствований - провела ряд успешных размещений еврооблигаций , подписаны соглашения с Лондонским и Парижским клу б ами кредиторов . Правда , не всегда российское правительство находило взаимопонимание с ведущими мировыми финансовыми институтами - неблагоприятные данные о собираемости налогов в стране не раз служили причиной непредоставления России запланированных поступ л ений от МВФ. Но ориентированность российского рынка на иностранцев имеет и свои недостатки . Так , активизация нерезидентов в этом секторе уже в начале года привела не только к снижению доходности , но и к определенному расшатыванию рынка - благодаря участию нерезидентов конъюнктура сектора гособлигаций стала более чувствительной к внутренним политическим событиям . Ярким примером тому служит падение котировок этих ценных бумаг в марте , когда серьезные перестановки в правительстве заставили иностранных участни к ов рынка занять выжидательную позицию . Так , уже в первой декаде месяца в этом секторе произошел резкий скачок процентных ставок , а к концу месяца доходность гособлигаций увеличилась до 32 - 37% годовых . Несомненно , кроме неблагоприятной политической обста н овки , свою роль здесь сыграло обострение бюджетных проблем , на рынке достаточно сильно ощущался дефицит рублевых ресурсов . Так или иначе , но в марте процесс постоянного снижения доходности гособлигаций закончился . Устойчивый рост рынка ГКО-ОФЗ вновь начал ся лишь в середине апреля , с ослаблением политической напряженности и бюджетных проблем увеличился приток средств нерезидентов . И доходность гособлигаций уверенно снижалась . Кроме того , в соответствии с политикой Центрального банка - заявленными ориентира м и динамики денежной массы , в конце апреля в очередной раз была снижена ставка рефинансирования , а с 1 мая изменились нормативы отчислений в фонд обязательного резервирования средств коммерческими банками , что способствовало увеличению несвязанной денежной массы на рынке . В итоге к началу лета процентные ставки по безналоговым среднесрочным сериям снизились до 15 - 20% годовых , по налоговым - до 22 - 27%. Диаграмма 5.2. Благоприятная конъюнктура сектора гособлигаций позволила Центральному банку произвести некоторые изменения в инфраструктуре . С целью устранения неопределенности , связанной с единовременным функционированием на рынке налоговых и неналогов ых выпусков ОФЗ , ЦБ РФ начал производить досрочный выкуп ОФЗ с безналоговым купоном , одновременно размещая налоговые выпуски . По мнению К . Корищенко , директора департамента операций на открытом рынке Банка России , необходимость этого шага назрела потому , ч то “купон рассчитывался с учетом налогообложения , а выплачивался без взыскания налога” . Таким образом были произведены досрочные погашения ОФЗ выпусков 24005 - 24010. В целом июнь выдался , пожалуй , самым благоприятным для властей месяцем - рынок полностью контролировался ими . Так что , несмотря на огромные выплаты по погашаемым выпускам - порядка 37 трлн . руб ., июньские аукционы не составили особых проблем для эмитента . А с 30 июня Центральный банк РФ даже разрешил всем дилерам на рынке ГКО-ОФЗ регистриров а ть внесистемные сделки между ними и их клиентами , что должно было упростить работу дилеров с клиентами . (Диаграммы 5.1., 5.2., 5.3.) Диаграмма 5.3. С нижение доходности рынка ГКО-ОФЗ до уровня 18 - 19% (причем доходность только ГКО в лучшие времена составляла в среднем 18%, а ОФЗ - 21%), (диаграмма 5.4.)исчезновение спекулятивного интереса участников рынка позволили говорить об успехах политики правите л ьства . К тому же стабильно низкие темпы инфляции - менее 1% в месяц , невысокий рост валютных котировок , “бум” в секторе корпоративных акций вселили уверенность в выполнимости намеченных планов - уменьшении доходности гособлигаций к концу года до 13 - 15%. Но такая стабильная ситуация продлилась лишь до середины июля - с определенного момента ставка доходности рынка ГКО перестала быть привлекательной для западных инвесторов , а потому новые инвестиции на российский рынок не пришли . Диаграмма 5.4. А в августе начал “раскачиваться” мировой рынок . Да и на российском рынке усилились ожидания традиционной осенней дестабилизации рынка . И для удержания дости гнутых параметров доходности Центробанку уже приходилось скупать государственные ценные бумаги на вторичном рынке . К тому же не стоит сбрасывать со счетов обстановку на денежном рынке - в первой половине августа ощущался острый дефицит рублевых ресурсов , с вязанный с проведением значительных сумм в бюджет (особого упоминания заслуживают инвестиционные конкурсы по крупным пакетам “Норильского никеля” и “Связьинвеста” ), что никак не способствовало росту котировок гособлигаций . В этот период произошло существе н ное сокращение оборота рынка ГКО-ОФЗ - в августе был достигнут минимум объема сделок за первые 8 месяцев года (абсолютным рекордсменом в этом смысле стал декабрь ). В августе - сентябре все надежды дилеров на возобновление роста были связаны с ожиданиями дополнительных средств нерезидентов , а они все не приходили . У многих иностранных компаний в это время наступил конец финансового года , и они фиксировали прибыль по ГКО . Но нет худа без добра - в отсутствие сильного влияния нерезидентов рынок внутреннего г осдолга стал демонстрировать большую устойчивость к изменениям в политической жизни страны . Даже угроза вынесения Думой вотума недоверия правительству не поколебала рынок гособлигаций , как это наблюдалось в марте. Но уже в конце октября в связи с кризисом на мировых , и прежде всего азиатском , финансовых рынках наступили трудные времена как для всего финансового рынка России , так и для рынка гособлигаций . Падение котировок по отдельным бумагам в этом секторе составило от 2 до 6 пунктов . Но , по мнению экспе р тов , могло быть еще больше , если бы не существующие ограничения по репатриации прибыли для иностранных участников . Первое время Центральный банк оказывал очень сильную поддержку рынку гособлигаций , не предпринимая никаких административных мер воздействия на ситуацию . Но последствия кризиса оказались более глубокими и потребовали серьезного вмешательства Банка России . Так , в своем заявлении от 10 ноября “О ситуации на российском финансовом рынке” ЦБ РФ признал , что “повышение потенциального риска вложений в страны с возникающими рынками , в том числе и в Россию , привело определенную группу инвесторов к желанию увести свои средства из нашей страны , что привело к массированной продаже ими государственных ценных бумаг и акций российских эмитентов , к покупке ин о странной валюты” . В связи с этим Банк России повысил на треть ставку рефинансирования - с 21% до 28% годовых , чего не наблюдалось уже с января 1995 г ., а также повысил ставки по ломбардным кредитам и норматив резервирования средств по привлекаемым банками средствам в иностранной валюте . С 13 ноября ЦБ РФ увеличил лимит короткой позиции для первичных дилеров до 20% от рыночной стоимости портфеля по базовым выпускам . Тем не менее кризис не помешал Центробанку объявить об изменении в будущем году порядка валю т ного регулирования. Рынок отреагировал на эти изменения падением котировок и ростом доходности в среднем только по рынку ГКО до 25 - 26%, а по всему сектору государственных ценных бумаг до 35 - 36%. Но затем ставки начали понемногу подниматься , и к концу м есяца рынок стабилизировался на уровне 32 - 33% годовых . Причем в это время очень сильно “пострадали” валютные резервы Центробанка (по моим данным , затраты на поддержание котировок в секторе гособлигаций сразу после повышения ставки рефинансирования соста в или порядка 4 трлн . руб .), а с рынка в послекризисный период ушло порядка 4 - 5 млрд . долл . нерезидентских средств . Однако этим дело не ограничилось . В самый последний день ноября произошел “прорыв” валютного рынка . Долларовые котировки , ни разу не выходи в шие за пределы дневного валютного коридора , устанавливаемого Банком России , вдруг вышли из повиновения . Спасая ситуацию , Центробанк все силы кинул на защиту национальной валюты , отказавшись от поддержки сектора гособлигаций . И рынок гособлигаций рухнул - д оходность ГКО увеличилась с 27% до 34%, а с учетом лишь облигаций федерального займа (столь любимых нерезидентами ) - до 55% годовых . В этих условиях Минфину пришлось даже изменить регламент проведения очередных аукционных торгов . Но вскоре усилия Центроба н ка по переориентации банков с валютных операций на рублевые дали свои плоды - дефицит рублей привел к снижению валютных котировок и к уменьшению доходности госбумаг , которая к середине месяца установилась на уровне в среднем 42 - 43%. В дальнейшем рынок у ж е не подвергался таким серьезным испытаниям и к концу года в целом достиг уровня 35 - 38%. При этом на рынке , хоть и в небольших количествах , начали появляться средства нерезидентов . Но активность участников торгов в декабре была невелика . По нашим оценка м , декабрьский объем операций в этом секторе стал минимальным в году - в этом месяце редко когда объем сделок за день достигал 4 трлн . руб ., в основном дневные обороты составляли 2 - 2.5 трлн руб . И , к сожалению , не оправдался оптимистический прогноз начал ь ника Департамента ценных бумаг Минфина Б.Златкис о том , что к концу года доходность гособлигаций выйдет на уровень менее 20%. Тем не менее Минфин верен своему слову - в последнее время рынок ГКО-ОФЗ не использовался в качестве средства пополнения казны. Пр огнозы специалистов по поводу дальнейшей судьбы этого сектора достаточно пессимистичны . Эксперты считают , что для первой половины будущего года будут характерны следующие уровни доходности - 28 - 32%. Поскольку в последнее время рынок очень сильно ориенти р уется на нерезидентов , то многие прогнозы делаются именно на основе информации о поведении иностранных участников операций . Но так как лимиты средств , предназначенных для вложения на российском рынке , у иностранных инвесторов пока не велики , а пока ситуац и я на юго-восточном рынке остается напряженной , они вряд ли увеличатся , то ожидать скорого появления нерезидентских средств не следует . Правда , по поводу сроков возможного улучшения обстановки мнения экспертов расходятся . Одни считают , что приход средств и н остранцев следует ожидать не ранее 1998 будущего года . Другие же считают , что на усиление присутствия иностранных инвесторов можно будет рассчитывать уже весной . На диаграмме 5.5. показан график доходности рынка ГКО-ОФЗ в период с 1994 по 1997г. Диаграмма 5.5. 6. Организованный рынок ценных бумаг в 1998 году : краткий обзор ситуации 6.1.Обзор конъюнктуры рынка ГКО-ОФЗ в январе 1998 года Ситуация , сложившаяся на рынке государст венных ценных бумаг в январе , в большой мере определялась поведением иностранных инвесторов , которые продолжали сокращать объем своих вложений в ГКО-ОФЗ . Вывод средств нерезидентами был не очень значительным , но происходил неравномерно в течение месяца и п риходился в основном на его вторую половину . С точки зрения изменений конъюнктуры финансового рынка январь можно разделить на три части . В начале месяца , несмотря на низкую активность участников рынка ГКО-ОФЗ , процентные ставки были на уровне конца декабр я 1996 г ., изменяясь в диапазоне 28-32% годовых . Однако уже с начала второй декады января ситуация ухудшилась , что было вызвано в значительной степени новой волной кризиса на финансовых рынках Юго-Восточной Азии . С этого момента отток иностранного капитала начал превышать его приток . Полная отмена с 1 января ограничений на репатриацию прибыли иностранными инвесторами с рынка ГКО-ОФЗ также способствовала неблагоприятному развитию событий . В результате в течение одной торговой сессии 12 января доходность по г о соблигациям выросла в среднем на 4 процентных пункта В течение следующих двух недель на рынке сохранялась неопределенность , вызванная ожиданием развития событий на азиатских фондовых рынках . Негативное влияние оказали также сообщения международных рейтинго вых агентств о возможном снижении кредитного рейтинга России в будущем и ожидания как российскими , так и иностранными участниками резкой девальвации рубля . Подобные ожидания были вызваны динамикой валютного курса в январе - в течение месяца официальный ва л ютный курс Банка России увеличился на 1,06%, что соответствует 13% годовых (против 2-5%, предусмотренных в рамках среднесрочной политики Центрального банка Российской Федерации ). Хотя несколько более высокие темпы роста обменного курса - явление , характе р ное для начала года , в условиях либерализации участия нерезидентов на внутреннем рынке госдолга и самостоятельного обеспечения валюты при репатриации валютной прибыли нерезидентами это стало причиной еще более высокого спроса на иностранную валюту со стор о ны российских банков . Сложная ситуация на валютном рынке и потребность банков в рублевых ресурсах стала причиной того , что покупательный спрос на рынке госдолга был незначительным и , как следствие , ставки сохранялись на достаточно высоком уровне . В этих у словиях аукционы проходили довольно вяло , со значительной премией ко вторичному рынку . Особенно тяжело для Министерства финансов Российской Федерации прошел последний аукцион месяца , состоявшийся 28 января . Значительное повышение ставок , начавшееся в посл е днюю неделю января , вынудило Министерство финансов Российской Федерации отказаться от размещения на аукционе ОФЗ-ПД , поскольку при минимальном объеме размещения (20% от объема эмиссии ) доходность по средневзвешенной цене составила бы более 45% годовых . На аукционе по размещению выпуска ГКО 21110, состоявшемся в тот же день , доходность по цене отсечения на 15% превысила сложившуюся накануне на вторичном рынке доходность по выпускам аналогичных сроков и составила 42,6% годовых . Это был максимальный барьер по доходности для заявок первичных дилеров в соответствии с условиями типового договора . В целом же за месяц Министерство финансов Российской Федерации старалось воздержаться от слишком дорогого заимствования , проводя аукционы достаточно жестко , в результате чего на текущее погашение и купонные выплаты из бюджета было направлено 847 млн . рублей . Таким образом , это уже второй месяц , в течение которого Министерство финансов Российской Федерации не прибегает к финансированию дефицита бюджета за счет внутреннего р ынка госдолга . Результаты последнего аукциона весьма благоприятно отразились на вторичном рынке - уже в четверг доходность по остальным госбумагам , которая держалась до этого на уровне 37-39% годовых , подтянулась к аукционной доходности , в результате чего ставки на рынке гособлигаций выросли до 43%. В этих условиях Банк России принял решение о повышении ставки рефинансирования до 42%, одновременно увеличив ставки по ломбардным кредитам и по второй сессии РЕПО до этого же уровня . Параллельно были изменены н о рмы резервирования для коммерческих банков - они составили 11% по привлеченным средствам на все сроки как в рублях , так и в валюте . Таким образом , Банк России подтвердил , что главным приоритетом его денежно - кредитной политики является поддержание валютно г о курса . Вместе с тем повышение кредитных ставок Банка России ограничило возможность получения безрисковой арбитражной прибыли участниками рынка ГКО-ОФЗ за счет получения более дешевых кредитов (как ломбардных , так и через механизм РЕПО по ставкам до 36% г одовых ) и вложения полученных ресурсов в гособлигации по ставкам , превышающим 40% годовых. Столь жесткая процентная политика Банка России способствовала снятию напряжения на валютном рынке , что позволяет ожидать некоторого увеличения притока иностранного к апитала и активизации российских участников рынка госдолга , что в дальнейшем будет способствовать постепенному снижению доходности ГКО-ОФЗ. Операции РЕПО . Объемы операций РЕПО в течение января были незначительными по сравнению с предыдущими месяцами , св идетельствуя скорее о нежелании участников рынка ГКО-ОФЗ привлекать ресурсы по высоким процентным ставкам в условиях неопределенности на финансовом рынке . Фактически привлечение средств через сделки РЕПО банки осуществляли для рефинансирования привлеченны х ранее ресурсов . Действующая схема операций РЕПО приведена на рисунке 6.1. Рисунок 6.1. 6.2.Динамика рынка ГКО-ОФЗ в феврале 1998 года Начало месяца охарактеризовалось изменением тенден ций на российских финансовых рынках . Благодаря жесткой политике Центрального банка Российской Федерации , направленной на поддержание обменного курса рубля , и повышению со 2 февраля ставки рефинансирования до 42% удалось переломить негативные ожидания учас т ников рынка ГКО-ОФЗ в отношении девальвации курса рубля . Повышение ставки рефинансирования Банком России и заявления официальных представителей Министерства финансов о “наличии альтернативных источников финансирования бюджета” явились действенными мерами, показавшими участникам финансовых рынков , что монетарные власти России способны контролировать ситуацию . В результате принятых мер в условиях снижения угрозы резкой девальвации и повышения привлекательности ставок на внутреннем рынке госдолга в феврале с ущественно увеличилась активность иностранных участников . В течение февраля наблюдался интенсивный приток иностранного капитала и реинвестирование ранее вложенных ими средств . Наряду с вложением средств производилась реструктуризация портфеля государствен ных ценных бумаг в сторону его удлинения путем значительных покупок дальних выпусков ГКО на февральских аукционах . В результате до 20 февраля включительно происходило плавное снижение доходности по всем выпускам и был достигнут нижний уровень эффективной д оходности по выпускам ГКО - 29% годовых , похожая ситуация наблюдалась по купонным . облигациям . Но достигнутые значения ставок не стали новым рыночным уровнем , поскольку в последнюю неделю месяца участники рынка фиксировали рублевую прибыль от операций на рынке ГКО-ОФЗ . В результате чего произошел незначительный откат по эффективной доходности ГКО - до 31% годовых. Значительное снижение ставок и стабилизация обменного курса рубля позволили Центральному банку Российской Федерации в феврале дважды понизить с тавку рефинансирования , первый раз - с 17 февраля - до 39% годовых , второй раз - со 2 марта - до 36% годовых . Одновременно с этим Банк России снижал ставки по ломбардным кредитам до аналогичного уровня . В последний торговый день месяца благодаря сложившей с я ситуации Министерству финансов удалось провести дополнительную эмиссию на вторичном рынке , выручка от которой была зарезервирована под будущие погашения , в соответствии споследовательно проводимой политикой отказа от заимствования на внутреннем рынке в I квартале 1998 года . Практика проведения аукционов с премией , начатая в ноябре 1997 г ., сохранилась и в феврале . Однако величина премии по сравнению с предыдущими периодами уменьшилась . Это стало возможным благодаря общему повышению активности участников рынка ГКО-ОФЗ и отказу Министерства финансов от проведения заимствований на внутренних и внешних рынках в I квартале 1998 года . Кроме того , в феврале Министерству финансов удалось остановить процесс сокращения сроков заимствования на внутреннем рынке , про и сходивший c ноября 1997 г . по январь 1998 г ., путем эмиссии дополнительных траншей ОФЗ-ПД и размещения новых выпусков длинных ГКО. Тактика участия первичных дилеров на аукционах РЕПО , состоящая в пролонгации заимствованных денежных средств , сохранилась в ф еврале . Однако на фоне этой тенденции в начале февраля значительно возросли объемы средств , привлекаемых первичными дилерами через операции на аукционах РЕПО , что объясняется высокой доходностью краткосрочных вложений в ГКО-ОФЗ вследствие снижения процен т ных ставок . 6.3.Ситуация на рынке ГКО-ОФЗ в марте 1998 года Ситуацию на рынке государственного долга , сложившуюся в марте , можно считать окончательным восстановлением после кризиса на мировых финансовых рынках . Это прежде всего подтверждается слабым вли янием на конъюнктуру рынка , неблагоприятных экономических и политических событий , происшедших в течение месяца . В начале марта два рейтинговых агентства после изучения обстановки в России установили разные рейтинги . Необходимо отметить , что заявление меж дународного рейтингового агентства “ Moody ’ s” о снижении кредитного рейтинга Российской Федерации не оказало негативного влияния на конъюнктуру рынка ГКО-ОФЗ , что объясняется рядом факторов . Во-первых , данное агентство в течение декабря - февраля неоднокра т но декларировало намерение снизить кредитный рейтинг России , что позволило потенциальным инвесторам заранее учесть возможное падение котировок . Во-вторых , доверие инвесторов к рейтинговым агентствам в целом пошатнулось в результате кризиса в Юго-Восточной Азии , в неоднозначности рейтинговых оценок говорит и тот факт , что почти одновременно с “ Moody ’ s” другое международное рейтинговое агентство -” Fitch IBС A” объявило о сохранении кредитного рейтинга России . Неожиданное сообщение Президента в середине марта о роспуске правительства также не вызвало паники на финансовом рынке . Снижение фондовых индексов , вызванное утренним объявлением информационных агентств об отставке правительства , вызвало "бегство " с фондового рынка на иностранной валюты . Однако последую щ ее заявление Президента о неизменности курса политических реформ и денежно - кредитной политики России успокоило участников , и уже к концу торгов рынок государственных облигаций вернулся к уровню предыдущего торгового дня . Продолжающийся рост цен на рынк е государственных облигаций позволил продолжить политику постепенного снижения ставки рефинансирования Банка России (2марта - до 36%, а 16 марта - до 30%). Решение о повторном снижении учётной ставки до 30% помогло участникам рынка преодолеть психологичес к ий барьер , стимулировав дальнейшее снижение доходности на рынке ГКО-ОФЗ. Конец первого квартала всегда был исключительно неблагоприятным периодом для российского финансового рынка с точки зрения ликвидности как его участников , так и Минфина . Это связано дл я организаций с выплатами налогов за предыдущий год и I квартал и , как следствие , достаточно высокой потребностью в свободных денежных средствах . Одновременно в этот период наблюдается резкое увеличение потребности бюджета в денежных средствах . В этих усл о виях Министерством финансов проводилась политика активного заимствования на рынке государственного долга , что ещё больше увеличивало дефицит денежных средств участников рынка . Тенденции в марте выгодно отличались от ранее сложившихся на рынке тенденций . У меньшение объёмов заимствований снизило нагрузку на рынок государственного долга. Средства от своевременных доразмещений Минфина на вторичном рынке резервировались под крупные выплаты или погашения на аукционах . Так , крупные доразмещения на рынке в первой половине месяца были направлены на резервирование средств под выплату купонов (на сумму 3071 млн . руб .) по ОФЗ-ПД серий 25013, 25014, 26001-26003, ранее находившимся в портфеле Банка России . В течение последней декады марта наблюдался избыток денежных сре д ств на финансовом рынке . Объём заимствований через аукцион РЕПО сократился , на некоторые аукционы не было подано ни одной заявки . В течение марта ставки на МБК были ниже ставки рефинансирования. С 16 марта дилерам , чей собственный портфель базовых выпусков по рыночной стоимости превышает 100 млн . руб ., была предоставлена возможность в течение торгов или аукциона заходить в короткую денежную позицию . Закрытие короткой позиции по деньгам осуществляется путём заключения сделки РЕПО с Банком России на второй сессии или доперечислением денежных средств. ЗАКЛЮЧЕНИЕ