Инвестиционная деятельность на рынке корпоративных ценных бумаг

Введение Ценная бумага – это форма существования капитала , отлична я от его товарной , производительной и денежной форм , которая может передаваться вместо него самого , обращаться на рынке как товар и приносить доход . Это особая форма существования капитала наряду с его существованием в денежной , производительной и товарно й формах . Суть её состоит в том , что у владельца капитала сам капитал отсутствует , но имеются все права на него , которые и зафиксированы в форме ценной бумаги . Последняя позволяет отделить собственность на капитал от самого капитала и соответственно включи т ь последний в рыночный процесс в таких формах , в каких это необходимо для самой экономики. В отличие от ценной бумаги , например банковская (или любая другая ), денежная ссуда — это форма существования самого денежного капитала , а не нечто отличное от него . В процессе кредитования продаются и покупаются сами деньги как товар , а точнее , денежный капитал , но не нечто отличное от самих денег. В форме ценной бумаги могут фиксироваться любые общественно значимые права , если они имеют экономическую (денежную ) оценк у. Понятие ценной бумаги многогранно , поскольку сами экономические отношения , которые выражаются ею , очень сложны , плюс они постоянно видоизменяются и развиваются , что находит свое выражение во все новых формах существования ценных бумаг. Ценная бумага — э то особый товар , который обращается на особом , своем собственном рынке — рынке ценных бумаг , но не имеет ни вещественной , ни денежной потребительной стоимости , т.е . не является ни физическим товаром , ни услугой. В расширенном понимании ценная бумага — это любой документ (“бумага” ), который продается и покупается по соответствующей цене . Исторические примеры — продажа индульгенций в средние века , в наше время — продажа “ценных бумаг” типа “билетов МММ” . Теоретическое понятие ценной бумаги более узкое , так к а к оно включает в себя только такие ценные бумаги , которые отражают конкретные имущественные отношения , а не любые отношения , например отношения религиозной веры или веры во что-либо другое. Практический подход к определению ценной бумаги может состоять в с ледующем . Если невозможно дать строго научное , а затем и юридическое определение , если невозможно сформулировать понятие ценной бумаги на все случаи жизни , то эту трудность можно обойти путем перечисления признанных государством конкретных видов ценных бу м аг , которые имеются в практике . Например , в Гражданском кодексе Российской Федерации или других законах , относящихся к рынку ценных бумаг , определенные виды бумаг фиксируются именно как ценные бумага . С другой стороны , все , что объявлено как ценная бумага, подпадает под законодательные акты , регулирующие ее жизнь от момента выпуска до окончания срока обращения. Собственные сделки с корпоративными ценными бумагами осуществляются по инициативе инвестора от его имени и за его счет . С развитием акционерных обще ств , активно эмитирующих ценные бумаги , российские операторы получили широкие возможности по вложению средств в акции , векселя , облигации промышленных компаний и банков . При этом собственные сделки с ценными бумагами подразделяются на инвестиции и торговы е операции. Но в бухгалтерском учете , да и в практике , нет такого четкого деления . Обычно под инвестициями понимают средства , вложенные , в данном случае , в корпоративные ценные бумаги предприятий на относительно продолжительный период времени. На цивилизова нном фондовом рынке основные факторы , которые определяют цель инвестиционной деятельности в данном секторе фондового рынка — это потребность в получении дохода и обеспечении ликвидности определенной группы активов. Инвестиции в корпоративные ценные бумаги можно разделить на основные категории : 1) приобретение акций для контроля над собственностью , участия в капитале и иных целей , связанных с долевой природой данной ценной бумаги ; 2) вложения в ценные бумаги с целью выгодного размещения средств , обеспечения их диверсификации и получения как регулярного (дивиденд , процент ), так и спекулятивного дохода от их последующей продажи ; 3) кратковременные спекуляции и арбитражные сделки ; 4) сделки Репо или вложения в векселя и другие долговые обязательства , являющиеся по сути формами кредитования. В первом случае оператор рынка действует как стратегический инвестор , во втором — как портфельный инвестор , в третьем — как спекулянт и в четвертом — как кредитор . Наряду с рынком акций некоторое развитие получил рынок корпора тивных облигаций и векселей . Крупные корпорации , выпускающие пользующуюся спросом продукцию , запустили на рынок свои векселя и облигации (например , АО “ГАЗ” ), которые вызвали определенный интерес у участников рынка. Основная часть Инвестиционные операции с акциями На Российском рынке корпоративных ценных бумаг объектом инвестиций преимущественно являются акции. Цели проведения операций : 1. Долговременные инвестиции в выбранное предприятие , например , для участия в капитале или с це лью размещения собственных эмиссий. Инвестирование осуществляется путем обеспечения технологических , экономических или иных взаимосвязей . Банки , например , производили покупку акций с целью размещения собственных эмиссий . Это было очень характерно для перио да активной эмиссионной деятельности банков . В настоящее время волна банковских эмиссий пошла на спад и банки активно занялись приобретением акций с целью контроля над собственностью , рассматривая данную операцию как способ увеличения своего экономическог о потенциала. 2. Приобретение акций для контроля над собственностью . Вложение для участия в управлении компанией или даже формирования холдинга /финансово-промышленной группы , а также скупка , по возможности , контрольного пакета с целью оказания влияния на уп равление предприятием и его развитие являются приоритетными , по сравнению с возможностью получить доход на фондовом рынке. Поскольку контроль над акционерным обществом позволяет использовать все его финансовые потоки , оптимизировать налоговые платежи то , о существляя инвестиции с подобной целью , необходимо проанализировать возможности эффективного использования собственности .; 3. Краткосрочные спекуляции с акциями и арбитражные сделки . Неустойчивый , нестабильный , то падающий , то поднимающийся рынок акций соз дает исключительные возможности для получения спекулятивного дохода . Однако отсутствие достоверной информации не позволяет сделать подобные операции для многих операторов эффективными . В преимущественном положении оказались банки , которые , обладая знанием кредитной истории эмитента , а зачастую и доступом к депозитарию , поскольку многие из них ведут реестры акционеров предприятий , с уверенностью , по сравнению с местными брокерами или иностранными инвесторами , ориентировались на рынке акций. Таким образом , в условиях явной недооцененности акций большинства российских эмитентов , которая практически характеризует все нарождающиеся рынки , информационной закрытости и неразвитой инфраструктуры фондового рынка , банки оказались в предпочтительном положении и смогли д остаточно эффективно инвестировать свободные денежные средства . Успех имели те , которые ограничили собственные инвестиции операциями с акциями хорошо знакомых клиентов , или использовали сеть своих филиалов для краткосрочных арбитражных сделок с игрой на р а знице цен на пакеты различного размера в Москве и регионах . Те же , кто принимал решение об инвестициях , следуя оценкам фондовых индексов , сформировали крайне неэффективные портфели . В настоящее время можно сделать вывод о недостаточной эффективности приме н ения технического анализа на рынке корпоративных ценных бумаг. 4. Приобретение акций как рисковой составляющей портфеля при осуществлении долгосрочных инвестиций. Для достижения этой цели требуется фундаментальный анализ . Можно с уверенностью сказать , что практически каждому профессионалу доступен инструментарий технического анализа , но не каждому — фундаментальный. Допустим , фундаментальный аналитик выясняет , завышена или занижена рыночная стоимость акций данной компании по сравнению с их “внутренней” или “действительной” стоимостью . Цель этого анализа — выявить “недооцененные” рынком ценные бумаги . На основании этого принимаются инвестиционные решения — купить , продать или держать. Однако , если рынок недооценил акцию сейчас , то вполне возможно , что он не с делает этого и в будущем ; в результате издержки (затраты на анализ ) не окупятся . Таким образом , нет никаких гарантий , что рынок подтвердит фундаментальные оценки аналитиков. Кроме того , фундаментальный анализ — это тяжелая , трудоемкая работа , требующая и с оздания базы данных , и адекватного финансирования. Причем , доход от операции с ценными бумагами каждого отдельного оператора может оказаться недостаточным для финансирования затрат по проводимому им фундаментальному анализу . В странах с развитой рыночной э кономикой широко используется методика рейтинговой оценки корпораций в различных отраслях экономики , осуществляемая специалистами в рамках фирмы , компании , агентства , бюро и т . д. Результаты фундаментального анализа становятся продуктом , т . е . товаром фонд ового рынка , и в форме бюллетеней , отчетов и т . д . продаются участникам рынка. Если характеризовать основные направления фундаментального анализа , то можно выделить его этапы : 1. Общеэкономический или макроэкономический анализ . Положение экономики оценивае тся с учетом следующих факторов : ВНП , занятости , инфляции , процентных ставок , валютного курса и т . п . Учитывается фискальная и монетарная политика правительства , влияние их на фондовый рынок . Таким образом , определяется социально-политический и экономичес к ий климат инвестиционной деятельности : эффективный рынок. 2. Индустриальный анализ предполагает изучение делового цикла в экономике , его индикаторов , а также осуществление классификации отраслей по отношению к уровню деловой активности и по стадиям развити я . Качественный анализ развития отрасли. 3. Анализ конкретного предприятия (фирмы , корпорации ). Оценка корпорации включает анализ состояния менеджмента и перспектив его развития , организационные и коммерческие условия работы . Анализ финансового положения к омпании (предприятия ); коэффициенты , оценкаплатежеспособности ; оценка финансовой устойчивости — определение цены фирмы. 4. Моделирование цены акций. Риски проведения операций При проведении инвестиционных операций на рьюке корпоративных ценных бумаг ин вестор неизбежно сталкивается с определенным риском возможных финансовых потерь . В иерархии рисков , присущих инвестициям в корпоративные ценные бумаги , по-видимому , на первый план выдвигается риск ликвидности. Ликвидность, как известно , характеризуется воз можностью продажи корпоративных ценных бумаг в течение короткого времени и без значительных убытков. Почему же так велик риск ликвидности в данном секторе фондового рынка ? Для решения этого вопроса следует вспомнить , что : - в стадии высокой конъюнктуры на блюдается прирост денежной массы , направленной в фондовый сектор финансового рынка , что требует повышения курсов для уравновешивания цены . Внешний спрос позволяет фондовому рынку функционировать устойчиво , и курсы легко двигаются вверх ; - в стадии низкой к онъюнктуры , когда объем ценных бумаг , предназначенный для продажи , превышает платежеспособный спрос и наблюдается отток капитала из сектора фондового рынка , держатели ценных бумаг могут их реализовать только при значительных потерях в цене . В результате к у рс их понижается . Такой рынок называется “тяжелыми. Таким образом , конъюнктура рынка находится под влиянием спроса , т . е . притока капитала на фондовый рынок и ухода с него. Трудно рассчитывать на ликвидность в случае низкой конъюнктуры рынка акций . Инвесто ры же отдают предпочтение либо государственным ценным бумагам , либо другим видам использования своих средств . Конкуренция существует не только между реальным инвестированием и финансовыми вложениями , но и внутри секторов финансового рынка , например , вложе н ие средств в валюту , на вклады в банк или фондовые ценности. Для поддержания ликвидности рынка акций необходимо наличие на нем значительного капитала . Между тем , операции с государственными бумагами как наиболее надежными , приносящими неплохой доход , необл агаемый налогом , и простыми в переоформлении собственности на ценные бумаги , отвлекают значительные средства. Значительное влияние на снижение ликвидности оказывает неустойчивость рынка корпоративных бумаг и концентрация основных сделок данного сектора фон дового рынка в финансовых центрах , а также отсутствие торговых площадок в регионах , затрудняющее участие в торгах банков с периферии и существенно увеличивающее риск ликвидности. Для того , чтобы обеспечить ликвидность рынка и постоянное его функционировани е , очень важно , чтобы операторы этого рынка постоянно его поддерживали и в тот момент , когда бумаги падают в цене , их покупали , а когда растут — продавали. На неликвидность данного сектора фондового рынка указывает отсутствие постоянных котировок по широко му кругу акций , поскольку , как правило , котируются лишь так называемые “гвозди программы” , значительный спред между котировками на покупку или продажу , резкие колебания цен от сделки к сделке , которые по большинству котируемых акций совершаются нечасто. Кр едитный риск . Покупая акции для себя , оператор рынка в наибольшей степени по отношению к другим операциям испытывает воздействие кредитного риска. Источником риска может являться как рынок , так и компания - эмитент . Поэтому решение о покупке тех или иных бу маг должно вытекать из фундаментального анализа . Такой анализ должен представлять детальное изучение отраслей и отдельных компаний , ценные бумаги которых будут приниматься в качестве объекта инвестиций . Прежде всего отбираются те отрасли , которые могут да т ь наилучшие результаты за выбираемый для инвестиций отрезок времени . Поэтому для установления приоритетов инвестирования средств также большое значение имеет отраслевой или индустриальный анализ. В разные периоды приоритетное развитие получает какая-либо о трасль или группа отраслей , имеющая монопольное положение на рынке , например , группа добывающих отраслей или отрасли , имеющие серьезные инновации , обеспечивающие открытие нового сектора продаж. Цены на большинство акций меняются вместе и в соответствии с о сновной рыночной тенденцией (с трендом рыночной конъюнктуры ). Но следует учитывать , что при падении цен наиболее сильно падает курс тех акций , которые имеют под собой слабую основу. В связи с этим в этой отрасли выбираются предприятия - лидеры , стабильно ра ботающие , имеющие широкие производственные возможности , бумаги которых наиболее ликвидны . Если предприятие достаточно давно работает на фондовом рынке , желательно отследить динамику изменения цен на его акции за некоторый период , продумать перспективы дал ь нейшего роста. Отсутствие необходимой информации как об эмитенте , так и о состоянии рынка , делает эти операции достаточно рискованными как для профессионалов рынка , работающих на ведущих торговых площадках страны , так и для операторов рынка , а тем более , д ля инвесторов . Особенно велики риски для тех из них , что находятся на периферии , где отсутствие необходимой , срочной информации и невозможность участвовать в торгах в режиме “реального” времени может привести к существенным финансовым потерям. Процентный р иск . При определении размеров и структуры инвестирования в акции большое внимание уделяется и величине банковской процентной ставки , а также таким индикаторам , как ставка ГКО . Ведь при высоком уровне банковских процентных ставок курс корпоративных ценных б умаг уменьшается , и наоборот . Таким образом , при инвестициях в корпоративные ценные бумаги у инвестора появляются определенные процентные риски. Неустойчивость рынка , его колебания под влиянием множества факторов и политических условий , среди которых неста бильно развивающаяся экономика , отсутствие адекватного развития различных форм собственности , неустойчивая финансово-кредитная система , функционирование рынка только государственных ценных бумаг , неотлаженная законодательная система и т . д ., могут привест и к существенным колебаниям доходности ценных бумаг отдельных классов и видов . Следовательно , курс корпоративных ценных бумаг , в свою очередь , связан с величиной рыночного процента . Он колеблется в зависимости от изменения среднерыночного уровня процентных ставок по облигациям и сертификатам , учетных процентов , процентов по векселям , дивидендов по акциям и , соответственно , спроса и предложения на эти ценные бумаги на рынке. При этом наибольший интерес для инвесторов представляет анализ перспектив изменения п роцентных ставок . В этом случае , если инвестор ожидает понижения процентных ставок , целесообразной для него является покупка ценных бумаг для их последующей продажи по более высокому курсу , а следовательно , получение дохода за счет курсовой разницы . При в ы соких процентных ставках и прогнозируемом их снижении экономически эффективна покупка крупных партий ценных бумаг не с намерением их последующей перепродажи , а с целью обеспечения достаточно высокого уровня доходности своих портфельных инвестиций . Если , н а оборот , инвесторы ожидают повышения величины банковского процента , а следовательно , падения курса ценных бумаг , они стремятся , по крайней мере , в течение определенного периода держать “короткую” позицию (т . е . продают ценные бумаги на срок , с обязательств о м их фактической поставки покупателям в будущем ) с намерением купить в будущем ценные бумаги по более низкому курсу. Технические риски . Достаточно высоки технические риски при проведении данной операции . Они связаны , в первую очередь , с неотработанностью т ехнической и правовой сторон процесса переоформления собственности на акции , что обуславливает определенные трудности при совершении операций с корпоративными ценными бумагами. Эффективность проводимой операции Оценка эффективности инвестиционных операци й в корпоративные ценные бумаги основывается на анализе затрат и результатов различных инвестиционных операций , и в исключительных случаях при решении стратегических задач — оценке их долгосрочного воздействия на деятельность инвестора . Оценка отдельных н а правлений инвестиций в акции включает функциональную оценку затрат по сделке и уровня ее доходности , например , используя метод “затраты-результат” . Такой анализ целесообразно производить и по объектам инвестирования в случае вложения средств в акции тех и л и иных эмитентов , и при оценке эффективности проведения тех или иных операций с корпоративными ценными бумагами . Перспективным направлением при проведении инвестиционной операции является и покупка недооцененных акций. На начальном этапе развития фондового рынка эффективность спекулятивных операций зависела от возможности продажи на бирже крупных пакетов акций с целью получения спекулятивной прибыли , либо от успехов по формированию пакетов путем покупки акций на внебиржевом рынке (у населения , предприятий ) с последующей реализацией на бирже или другому покупателю по более высокой цене. Классический фундаментальный анализ позволяет выявлять истинную цену этих “недооцененных” акций . Наиболее удобным является метод коэффициентов . При этом , однако , нельзя не отм етить , что анализ коэффициентов имеет дело только с количественными данными . Поэтому использование только коэффициентов без проведения всех этапов фундаментального анализа могут привести к получению недостоверной информации . Часто используются следующие к о эффициенты : - коэффициент р /е-га tio , определяется как отношение курсовой стоимости акции к величине чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию ; - коэффициент d / e - raitio , определяется как отношение дивиденда по обыкновенной акции к ее курсовой стои мости ; - бета-коэффициент . Данный коэффициент определяет влияние общей ситуации на рынке в целом на судьбу конкретной ценной бумаги . Если коэффициент бета положителен , то эффективность данной ценной бумаги аналогична эффективности рынка . При бета отрицател ьном эффективность данной ценной бумаги будет снижаться при возрастании эффективности рынка . Бета-коэффициент также принято считать мерой риска инвестиций в данные ценные бумаги . При бета-коэффициенте больше единицы риск инвестиций выше , чем в среднем по р ынку , а при меньшем единицы — наоборот ; - R- квадрат (R- squared). R-квадрат характеризует долю риска вклада в данную ценную бумагу , вносимую неопределенность риска в целом . Чем ближе R -квадрат к нулю , тем более независимым является поведение акции по отнош ению к общей тенденции рынка. Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомненное значение при сравнении со стандартами , выбор которых всегда затруднителен . Сравнение можно проводить с аналогичными показателями западных компаний или коэффициентам и других эмитентов в данном секторе рынка. Высокое соотношение р /е-га tio может указывать , например , на то , что инвесторы , покупающие данную бумагу , ожидают роста прибыли компании . Вместе с тем , вполне возможно , что потенциал роста курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпай и поэтому может начаться падение цены. Классическими приемами анализа р /е-га tio являются : - сравнение сегодняшнего соотношения р / e (данного коэффициента ) со средним уровнем прошлого периода , составляющего от пяти до десяти лет . При этом необходимо учитывать инфляцию , поэтому ключевым вопросом является вопрос о том , компенсируют ли в будущем доходы и дивидендные выплаты рост рыночного процента , обусловленного инфляционными процессами . Это , естественно , зависит от возможности продаж п р оизводимой продукции по более высоким ценам и роста рентабельности в пропорции , опережающей или соответствующей темпам инфляции, - сравнение сегодняшнего d/е-га tio с р /е- ratio акций компаний , сравнимых по основным условиям оценки : рентабельности , возможнос тям реинвестирования , недиверсифицированным эксплуатационным характеристикам и финансовому риску. Если есть заинтересованность в дальнейшем снижении высокого риска по вложениям в акции , оператор ограничивает операции с ними наименее рискованными , такими , к ак : 1) осуществление арбитражных операций . Поскольку отсутствует временной разрыв между совершением сделки на покупку и сделки на продажу , они могут осуществляться и без участия средств оператора и иметь только технические риски ; 2) проведение дилинговых о пераций под клиентский заказ . Итак , если оператор осуществляет спекулятивные или арбитражные операции , то система показателей определяющая зффектиеность операции , может быть следующей : доходность операции Дх =(Ц 1 ( t +1) + d ( t ) -Цо ( t ) )/Цо ( t ) *365/ t *100% где Цо ( t ) — цена в начале анализируемого периода , или цена приобретения Ц 1 ( t +1) – цена в конце периода инвестирования ; в ( t ) — дивиденды за период. При спекулятивных операциях , как правило , d ( t ) = 0, так как дивиденд выплачивается один раз в год . При этом следует учесть , что в первом случае учитывается цена покупки (big р ri се ), которая для профессионального торговца акциями будет всегда ниже цены а sk -р rice се - Ц 1 ( t +1) , даже при реализации акций в один и тот же период времени , как например , п ри арбитражных сделках ; эффективная доходность . Она определяется с учетом реинвестирования вложенных средств : темп роста курсовой стоимости. Долгосрочное инвестирование в корпоративные ценные бумаги Этот вариант предполагает , что инвестор , выбрав конкретный объект для инвестиций , если есть возможность (выбранное предприятие находится в том же регионе , городе ), должен проанализировать положение предприятия , совместно со специалистами пр едприятия разработать программу , позволяющую , если это необходимо , увеличить производственные мощности предприятия , объем выпуска и реализации продукции . Для этого он должен открыть кредитную линию , поставить оборудование по лизингу и т . д ., т . е . провест и мероприятия , направленные на улучшение финансового состояния. В этом случае необходимо помнить о чрезмерно высоких налогах , несовершенстве законодательной базы , неготовности руководства предприятий работать со стратегическими инвесторами. Например , когда крупный банк покупает акции среднего или небольшого предприятия , эти вложения неблагоприятно сказываются на балансе и нормативах банка , под эти вложения приходится выполнять резервирование под обесценение ценных бумаг . Определить эффективность долгосрочных инвестиций в акции с позиции сегодняшнего дня весьма и весьма затруднительно . Очень упрощенно и приблизительно это можно сделать по схеме , где 1. Определяется уровень недооценки обращающихся фондовый активов на основе сопоставления расчетной и рыночной ст оимости. В качестве расчетной стоимости может быть принята ликвидационная стоимость акций . Ликвидационная стоимость акции ~ это та сумма денег , которую можно получить в случае ликвидации компании-эмитента . Она определяется исходя из стоимости активов без у чета издержек по ликвидации и надбавки к цене за продажу (покупку ) контрольного пакета. 2. Стоимость активов принимается равной сумме , которую можно извлечь , реализовав все активы акционерного общества за вычетом сумм обязательств . Полученную сумму делят н а количество акций и получают их ликвидационную стоимость. 3. Затем осуществляется сопоставление ликвидационной и курсовой стоимости акций , котируемых на фондовой бирже, и если наблюдается превышение ликвидационной оценки стоимости акций над их курсовой ст оимостью , можно сделать вывод о некоторой недооцененности обращающихся акций . Вместе с тем следует учитывать и конкурентоспособность акционерного общества . Определенные сложности возникают , когда акции не имеют рыночной котировки . В этом случае возможны о р иентировочные расчеты , например , оценка на основе отношения Цена /Прибыль (уже упомянутого ранее р /е- ratio ). В качестве базы для оценки стоимости акций принимается прибыль . Отношение Цена /Прибыль представляет собой отношение цены акции к чистой прибыли анал огичного предприятия , акции которого имеют рыночную котировку. В качестве базы для расчета данного коэффициента может быть выбран агрегированный показатель по группе однородных предприятий : (Общая рыночная стоимость всех акций /Общая чистая прибыль ) = (Рыно чная стоимость одной акции /Чистая прибыль на одну акцию ). Это отношение показывает , какую часть дохода инвесторы готовы заплатить за акцию . При этом значительное влияние на величину коэффициента оказывает мнение инвесторов о перспективах роста доходов и ди видендных выплат , рыночное восприятие уровня риска данной компании . Если на рынке становится известно , что имеются перспективы роста дохода и конъюнктура улучшается , то значение показателя (Цена /Прибыль ) обычно возрастает. Так например , если акционерное об щество увеличивает свой капитал за счет резервов , то инвесторы воспринимают это как признак процветания компании и расширения рынка акций . Аналогично воспринимается увеличение капитала за счет поглощения другого общества . Повышение курса акций может после д овать и за выпуском облигации . Инвесторы считают , что эффективное использование заемных средств , привлеченных облигационным займом , повысит доходность акционерного общества. Когда положение компании ухудшается или рискованность ее операции с точки зрения р ынка растет , тогда значение (Цена / Прибыль ), как правило , падает. В России этот показатель имеет ограниченное применение , так как плохо развит рынок ценных бумаг , зачастую приобретение пакетов предприятий связано не с желанием инвестировать деньги в дело и ли с надеждой на прибыль от деятельности предприятий , а по конъюнктурным соображениям (например , сказанное в полной мере касается приватизируемых предприятий ). Поэтому , желая получить хотя бы приблизительное представление о том , сколько та или иная акция м огла бы стоить на рынке , необходимо использовать различные подходы к оценке рыночной стоимости акций. На эффективном рынке курс акций зависит от величины дивиденда . Однако , покупая акцию , владелец приобретает не только сегодняшний доход , а и будущие дивиде нды . Поэтому при стабильном , постоянно выплачиваемом дивиденде , который имеет тенденцию роста , курс акций возрастает. Метод определения цены акции на основе дивиденда является частным случаем оценки акции как производной от величины будущих доходов компан ии , скорректированной на степень риска , связываемого инвестором с реализацией прогнозируемых доходов . В таких ситуациях аналитик оценивает поток дохода , а не реальные и нематериальные активы , использование которых обеспечивает его получение . Этот метод ши р око используется в практике фундаментального анализа , но его не легко применять. Методом оценки капитализации доходов предусматривается два этапа : первый — необходимо оценить будущие доходы и второй — необходимо выбрать норму капитализации для использовани я в оценке. Обычно аналитик основывает оценку будущих доходов компании на ее средних доходах за последние несколько лет с учетом проводимой корректировки , связанной с сто ожиданиями дальнейших перспектив компании на ближайшие пять или более лет . Вместо поп ытки предсказать доходы на каждый год из этого будущего периода аналитик просто принимает среднюю величину доходов на этот период или прогнозирует плавную тенденцию . Корректировки ранее сложившейся структуры доходов могут быть связаны с ожидаемыми изменен и ями в национальной экономике : появлением новых продуктов ; потенциальным слиянием компаний ; обращением в обычные акции основных конвертируемых ценных бумаг и другими факторами , выявленными в процессе макроэкономического индустриального анализа , влияющими н а величину дохода на одну акцию. Норма капитализации — величина , обратная коэффициенту (Цена /Прибыль ), выраженная в процентах . Она отражает норму , по которой на рынке капитализируется стоимость текущих доходов . Например , умножение средней величины доходов н а норму капитализации в десять процентов (или в 10 раз ) равнозначно расчету дисконтированной стоимости по потоку равных годовых доходов за длительный период времени , уменьшенного на десять процентов . Также норма капитализации 20 процентов эквивалентна коэ ф фициенту (Цена /Прибыль ), равному пяти , который , будучи умноженным на средние прогнозируемые доходы , даст стоимость , являющуюся дисконтированной стоимостью такого же потока доходов , уменьшенного на 20 процентов . Потоки доходов непостоянны по времени . Однак о из-за высокой степени неуверенности , чему будут равняться действительные доходы в любом конкретном году , аналитику удобнее упростить проблему , используя расчет средних прогнозируемых доходов. В большинстве случаев , чем больше аналитик уверен , что прогнози руемые доходы будут реализованы , тем ниже норма капитализации , применяемая к этим доходам . Например , в случае с бизнесом с очень стабильными доходами исторически и в перспективе аналитик может использовать норму капитализации семь процентов . Если прогнози р уемые доходы составляли пять американских долларов на акцию , такая норма предполагает рыночную стоимость около 70 ам . долл . (5/0,07 =71,43). Так же аналитик , оценивающий бизнес с высокой степенью риска , может использовать или консервативный прогноз доходо в , или высокую норму капитализации . В случае с компаниями с большим потенциальным ростом иногда к текущим доходам применяется очень низкая норма капитализации . В этих случаях указанная норма может достигнуть одного процента. Выбор соответствующей нормы капи тализации очень субъективен . Она является производной от рассчитанного риска , связанного с реализацией прогнозируемого потока доходов и желанием инвестора взять на себя этот риск и обусловленного финансовым положением инвестора и его отношением к риску . Н а пример , на основе прогнозируемых доходов аналитик может принять норму 15 процентов капитализации . Однако инвестор может решить , что она слишком низка , поскольку в случае , если компании не удастся достичь прогнозируемых доходов , любые потери акций уничтожа т большую часть сбережений инвестора . Поэтому инвестор может потребовать установить норму капитализации 30 процентов до начала осуществления вложений . Одним из указателей для принятия приемлемых норм капитализации являются коэффициенты (Цена /Доход ). Этот к о эффициент рассчитывается по установленным рынком значениям цены и текущих доходов компаний с характеристиками , приближенными к параметрам оцениваемой компании. Широкая политика связана с ролью выплачиваемых дивидендов в оценке надежности . Метод капитализац ии доходов предполагает , что 1 доллар доходов одинаково ценен для инвестора , будет ли он выплачен в качестве дивиденда или оставлен для реинвестирования в компанию . Напротив , некоторые инвесторы утверждают , что оценка надежности отражает ожидаемый поток д е нежных средств , не поступающий в собственность , т . е . платежи по дивидендам . Такой подход для определения стоимости скорее предполагает капитализацию прогнозируемого потока выплат по дивидендам , чем доходов . В конечном итоге то , как конкретный инвестор бу д ет зависеть от финансовых потребностей эмитента и его ресурсов , а также от перспектив доходов компании относительно потенциальной нормы прибыли по дивидендам инвестора. Приобретая акцию для долгосрочного инвестирования средств в нее , держатель может рассчи тывать лишь на получение текущей (дивидендной ) доходности : В = Bt /Ц *100%, где Ц — цена в начале анализируемого периода или цена приобретения ; В t — дивиденды за период t . Естественно , что , помимо доходности ценных бумаг , большое внимание уделяетяся уровню ли квидности . При одинаковом уровне ликвидности инвесторы стремятся купить те ценные бумаги , которые приносят большой доход . Вместе с тем уровень доходности ценных бумаг обычно является производным от степени риска . В этой связи лишь незначительное количеств о агрессивных инвесторов предпочитает вкладывать сколько - нибудь значительные средства в ценные бумаги с высоким уровнем дохода и с высокой степенью риска. Операции Репо с корпоративными ценными бумагами Данные операции занимают промежуточное положение ме жду инвестиционными операциями , поскольку сделка предусматривает , что одна сторона продает другой пакет ценных бумаг определенного размера с обязательством выкупить его обратно по заранее оговоренной цене и кредитованием под залог ценных бумаг . Как уже от м ечалось ранее , сделка Репо отличается от операции кредитования тем , что требует заключения двух договоров купли-продажи с переходом права ответственности на приобретенные ценные бумаги . В настоящее время операции Репо уже довольно широко проводятся коммер ч ескими банками , финансовыми компаниями и другими участниками фондового рынка . По-видимому рынок Репо , несмотря на последние потрясения на финансовом рынке России , имеет хорошие шансы , чтобы постепенно стать еще одним его сектором . Однако пока еще этот рын о к не столь совершенен , много вопросов возникает с юридической стороной оформления сделок , бухгалтерским учетом. На рынке корпоративных ценных бумаг используются различные модификации сделок Репо . Операции Репо в зависимости от срока проведения операции кла ссифицируются следующим образом. “Репо с фиксированной датой” предусматривают , что сторона , выступающая в роли заемщика , обязуется выкупить ценные бумаги к заранее оговоренной дате . Операции “Открытые Репо” предполагают , что выкуп ценных бумаг может быть о существлен в любое время , либо в любое время после определенной даты . На практике в рамках данной классификации применяется три вида сделок Репо в зависимости от срока действия : ночные (на один день ), открытые (срок операции не установлен ), срочные (более, чем на один день , но с фиксированным сроком ). Для осуществления сделок Репо наиболее эффективен вариант сотрудничества с профессионалом фондового рынка . Для этого заключается договор о сотрудничестве , например , с какой-то финансовой компанией , которая про водит котировки широкого круга эмитентов . Совместно с компанией , определяется круг эмитентов , чьи акции в настоящий момент пользуются наибольшим спросом , и под эти акции производится кредитование банком заемщиков . При этом компания гарантирует банку покуп к у у него этих акций по сложившейся на момент покупки рыночной цене и гарантирует обязательную операцию по истечении срока , оговоренного в договоре , т . е . проводится операция Репо. Если представить данную операцию в вице схемы (рис . 25), то очевидны преимущ ества этой схемы для банка и финансовой компании : Банк , осуществляя операцию по кредитованию клиента , получает ценные бумаги в залог (1а ). Как уже упоминалось , Репо — финансовая операция , состоящая из двух частей . Одна из участвующих сторон (в данном случа е банк ) продает ценные бумаги другой стороне (2а ; б ) и в то же время берет на себя обязательство выкупить указанные ценные бумаги другой стороне в определенную дату или по требованию второй стороны (в данном случае финансовой компании ) — (За , б ). Обязател ь ству на обратную покупку соответствует обязательство на обратную продажу , которое принимает на себя вторая сторона — финансовая компания . Обратная покупка ценных бумаг осуществляется по цене , отличной от цены первоначальной продажи . Разница между ценами и составляет тот доход , который должна получить сторона , выступившая в качестве покупателя в первой части Репо (в данном случае финансовая компания ). Доход продавца денежных средств определяется величиной ставки Репо , что позволяет сопоставить эффективность проведения операций Репо с другими финансовыми операциями. рис . 1 Возвращаясь к вопросу о рассмотрении эффективности данной операции , отметим следующее. Очевидно , что банку в этом случае нет необходимости при кредитовании длительно использовать собственные ресурсы , так как кредитные ресурсы будут погашены выручкой от продажи ценных бумаг . Операции (1) и (2) совершаются параллельно или во всяком случае последовательно без временного интер в ала . Вместе с тем нельзя не учитывать маржу , применительно к Репо , представляющую собой некоторое предусмотренное договором уменьшение суммы денежных средств , поступающих в оплату ценных бумаг по первой части договора Репо (2а ). В данном примере финансовая компания платит , предположим , 80 процентов от рыночной стоимости ценных бумаг , объясняя , что оставшиеся 20 процентов являются страховкой . Таким образом , финансовая компания избегает убытков от неблагоприятного изменения рыночных котировок по вовлеченным в Репо ценным бумагам в том случае , когда продавец по первой части Репо (банк ) не может выполнить свое обязательство по обратной покупке . Поскольку конкретная величина маржи устанавливается в договоре , то чем лучше будет дано описание ценных бумаг , по кото р ым заключается сделка , тем меньше величина маржи. Финансовая компания , осуществляя арбитражные и иные торговые операции с ценными бумагами , может получить спекулятивную прибыль , но поскольку в данном случае финансовая компания осуществляет операции с ценны ми бумагами , полученными по сделке Репо (2), то кроме вышеупомянутой прибыли от операций с полученными ценными бумагами , она будет иметь доход от операции Репо. Его можно подсчитать по формуле : Д =Ц *С * t /360 где Д — доход от операции ; Ц — основная сумма ; С — ставка Репо ; t — время Репо. Естественно , что на практике состав участников вышеприведенной схемы может быть различным . Например , банк и финансовая компания могут поменяться местами . Иногда с позиции оптимизации финансовых потоков наиболее подходящим вар иантом юридического оформления операции Репо может быть особый вид договора купли-продажи , в котором стороны поочередно меняются местами . В этом договоре должны быть указаны : срок договора , цена в первой части и цена во второй части Репо , описание ценных б умаг , порядок установления маржи и т . д. Сделки Репо различаются не только по срокам и ставке , но и по порядку движения ценных бумаг , по которым заключен договор Репо. В данном случае речь вдет о месте , где будут храниться ценные бумаги . Как правило , испол ьзуется один из трех вариантов перемещения и хранения ценных бумаг. Первый вариант заключается в том , что ценные бумаги , купленные в первой части Репо , действительно переводятся покупателю ценных бумаг . В этом случае покупатель акций минимизирует свой кред итный риск . Единственным недостатком этого вида Репо является то , что в отдельных случаях издержки по переводу бумаг могут быть довольно значительными , особенно при неразвитости инфраструктуры рынка. Второй вариант также предусматривает перемещение ценных бумаг , но в пользу третьей стороны по операциям Репо . По этой причине данный вид Репо получил название трехстороннее -.Репо . Третья сторона по этому договору несет определенные обязательства перед непосредственными участниками сделки : проверяет вид ценных бумаг , перечисленных одной стороной другой стороне , отслеживает состояние маржи и при необходимости требует дополнительных перечислений . Учитывая то , что оба счета ( по деньгам и по бумагам ) находятся у третьего участника , издержки по переводу средств в д а нном случае значительно минимизируются . Третья сторона по договору Репо , таким образом , выступает в качестве гаранта правильного исполнения договора Репо и получает за это опеределенное вознаграждение . Третий вариант отличается от двух предыдущих тем , что ценные бумаги остаются у их продавца по первой части договора Репо , который становится хранителем ценных бумаг для покупателя . Данный вид Репо традиционно называется “доверительное Репо” и характеризуется минимальными издержками по переводу ценных бумаг , н о самым высоким уровнем кредитного риска . При этом продавец должен вести раздельный учет собственных ценных бумаг и тех , которые ему не принадлежат. В отдельных случаях при проведении операции Репо допускается возможность обратной покупки ценных бумаг , отл ичающихся от тех , которые были куплены в первой части Репо . Такая возможность , иными словами , право замещения , реанимируется посредством указания и описания в договоре ценных бумаг - заменителей. Заключение 1. По уровню риска виды ценных бумаг располагаю тся следующим образом исходя из принципа : чем выше доходность , тем выше риск , и чем выше гарантированность ценной бумаги , тем ниже риск. 2. Отсутствие необходимой информации как об имитенте , так и о состоянии рынка , делает эти операции достаточно рискованн ыми как для профессионалов рынка так и для инвесторов. 3. Велика роль краткосрочных прогнозов в оценки ценных бумаг . Они имеют на Российском рынке значительно большее применение , чем коэффициенты. 4. Выбор соответствующей нормы капиталлизации субъективен. 5. Доходность по ценным бумагам на отечественном рынке почти целиком зависит от их ликвидности. Список используемой литературы 1. Семенкова Е . В . " Операции с ценными бумагами " Учебн . М .: Издат . "Перспектива " : Издательский дом "ИНФРА -М ", 1997г. 2. Басов А . И ., Галанов В . А . "Рынок ценных бумаг " М .: "Финансы и статистика " 2000г. 3. Самсонов Н . Ф . и др . "Финансовый менеджмент " Учебн . для вузов . М .: Финансы , ЮНИТИ 2000г. Оглавление Введение стр . 1-3 Основная часть стр . 4-22 Инвестиционные операции с акциями стр . 4-6. Риски проведения операций стр . 7-10. Эффективность проводимой операции стр .10-13. Долгосрочное инвестирование в корпоративные ценные бумаги стр . 13-18. Операции Репо с корпоративными ценными бумагами с тр . 18-22. Заключение стр . 23. Список использованной литературы стр . 24.