Рынок государственных краткосрочных бескупонных облигаций Российской Федерации

РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ КРАТКОСРОЧНЫХ БЕСКУПОН НЫХ ОБЛИГАЦИЙ РОССИЙСКО Й ФЕДЕРАЦИИ. ПЛАН 1. Краткая история государственных краткосро чных облигаций в РФ . 1.1. Рынок государственных ценных бумаг в России . 1.2. Подготовка к выпуску ГКО . 2. Цели создания рынка ГКО . 3. Инструменты рынка ГКО . 4. Методика расчёта доходности ГКО . 4. Участники и организаторы рынка ГКО . 4.1. Интересы участников . А ) Банки-дилеры . Б ) Клиенты юридические лица . 5. Процедура первичного размещения . 6. Обращение ГКО . 7. Процедура погашения и учёт облигаций . 8. Краткий обзор и анализ рынка ГКО. 9. Заключение : перспективы развития рынка . Рынок государственных ценных бумаг в России . История рынка государственных цен ных бумаг в РФ вкратце такова . В конце 1991 года в России был принят закон "О государственном долге ", который можно считать отпр авной точкой на пути к цивилиз ованному регулированию доходов и расходов гос ударства , денежного обращения , объёмов централизов анных инвестиций и пр . Этот закон - предпос ылка к созданию финансового рынка , своего рода правила участия государства в этом р ынке. В это же время Банк России провёл экспериментальный аукцион по размещен ию Первого внутреннего республиканского займа РСФСР 1991 г . Характ еристики этого займа : -срок обращения - 3 года -купонная ставка - 8.5% В ходе а укциона было реализовано облигаций на с умму 55 млн . рублей и , кроме того , был и опробованы новые для России технологии выпуска и размещения облигаций : -безбумажный выпуск (в виде записей на счетах владельце в ) -аукционный сбор заявок -определение цены реализации на основе конкуренции ценовых пред ложений продавца и покупателей. Опыт этого аукциона показал , что для создания широкого рынка государственных ценных бумаг необходим о : -совершенствовани е нормативной базы , что в некоторых случая х требует законодательно-нормативного определения новых понятий , таких , как дисконт , элек тронные платёжные документы ; -создание негосударственной (коммерческой ) сети организаций , прежде всего банков , осуществляю щих роль посредников-организаторов рынка между ЦБ и массой инвесторов ; -техническое обеспечение современного ур овня осуществления торговли , расчётов и учёта. Следующим эт апом на пути становления рынка ГКО стала начатая 10 августа 1992 г . ЦБ РФ постоянная торговля облигациями Государственного республиканс кого внутреннего займа РСФСР 1991г .("тридцатилетн ий заём "). Его основные параметры : -объём -80 млрд . руб. -номинал облигаций -100.000 руб. -срок обращения -30 лет (с 1 июля 1991г . по 30 июня 2021г .) Этот заём был первым , котиру емый ЦБ. Для осуществ ления прорыва на рынке важно было обеспеч ить появление краткосрочны х бумаг ( срок обращения 3-6 мес .), торговля и расчёты по к оторым требуют внедрения новых технологий , об еспечивающих быстрые расчёты и масштабную тор говлю . ПОДГОТОВКА К ВЫПУСКУ ГКО . Дальнейшие события оказали существенное в лияние на ход подготовки к выпу ску государственных краткосрочных облигаций. В мае 1992г . был создан "Российско-Американский банковский форум ", инициированный с американской стороны делегацией банкиров , прибывших в Москву во главе с Президентом Федерального резервного банка Нью-Йорка Дж. Кариганом с цель ю предложить свой опыт для совершенствования российской банковской системы . В рамках Ф орума организовались 3 совместные рабочие группы , одна из которых ставила своей целью ра зработку и осуществление "демонстрационного " рабоч его проекта по выпуску в России краткосрочных государственных ценных бумаг . Пер воначально предполагалось , что в рамках проек та будет идти речь о долговых обязательст вах ЦБ. В мае того же года в ЦБ было создано Управление ценных бумаг , включающее среди прочих Отдел размещ ения и обслуживания государственных займов ( для проведен ия аукционов и первичного размещения гос . облигаций ), Отдел вторичного рынка (для техниче ского осуществления операций на "открытом рын ке "), Отдел расчётов ("бэк-офис " для оформления расчётных докум е нтов , ведения учёта и отчётности по операциям и выполнения функции центрального депозитария по государств енным ценным бумагам ). В июле ЦБ провёл опрос (на конкурс ной основе ) профессиональных участников рынка ценных бумаг в Москве , чтобы выяснить , как ой из существовавших в то время бир ж можно поручить создание и поддержание т ехнологической части рынка - торговой , расчётной и депозитарной системы . Четыре московские б иржи представили свои проекты на конкурс и стали объектами конкурсного отбора ( Московс кая меж д ународная фондовая биржа , Московская центральная фондовая биржа , Московская межбанковская валютная биржа , Российская меж дународная валютно-фондовая биржа ). По итогам к онкурса победу одержала ММВБ. Именно ей ЦБ предложил взять на с ебя роль технического орга низатора рынка . Одновременно был проведён предварительный о тбор дилеров - организаций , способных взять на себя посредничество между ЦБ и широкими слоями инвесторов при проведении операций с гос ударственными облигациями. В декабре на ММВБ устанавливается мо дельная версия торговой системы , депозита рия и рабочая версия расчётной системы . На чинается обучение дилеров ведению операций с использованием указанных систем. И , наконец , 18.05.1993 на ММВБ состоялся аукцио н по размещению первого выпуска государственн ых краткосрочных бескупонных облигаций РФ . В этом аукционе приняли участие 24 организац ии , уполномоченные ЦБ - Дилеры . ЦЕЛИ СОЗДАНИ Я РЫНКА ГКО . Государственные ценные бумаги , выпускаемые в виде срочных долговых обязательств , являются одним из инструментов у правления государственным долг ом. Обращение ГКО в России регламентируется "Основными условиями выпуска государственных краткосрочных бескупонных облигаций РФ ", утверждён ных Постановлением Правительства РФ от 8 февра ля 1993г. N 107 Cовета Ми нистров. Создани е рынка ГКО решает следующ ие задачи : - финансирование бюджета из не инфляцион ного источника ( привлечение финансовых ресурсов с рынка ); - определение реальной стоимости обслуживани я государственного долга (процентная ставка Г КО определяется рынком ); - уста н овление ориентира для рыночных ставок по другим инструментам финансового и денежного р ынков ; - предоставлени е участникам рынка высоконадёжного , высоко ли квидного инструмента для размещения свободных финансовых ресурсов ; - предоставление в распоряжение ЦБ инструмента для проведения денежно-кредитной политики посредством операций на " открытом рынке "; - организация широкой сети коммерческих посредников , охватыва ющих значительные слои инвесторов ; - внедрение современной электронной технолог ии торговли , расчёт ов и депозитарного учёта . ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА ГКО. ГКО являются высоконадёжным финансовым инструментом , так как являются государственными обязательствами . ГК О обращаются в безбумажной форме - в виде записей на счетах владельцев , что резко сужает круг возмож ных махинаций , искл ючает возможность краж и подделок. Все облигаци и являются именными. Облигации выпускаются на срок 3 и 6 меся цев. Эмиссия облигаций осуществляется периодическ и в форме отдельных выпусков. Каждый выпуск производится , как правило , один раз в месяц . ГКО всех выпуск ов имеют одинаковую номинальную стоимость - 100 т ысяч рублей . Цены на облигации устанавливаютс я в процентах к номиналу с точностью до 0,01%. Облигации размещаются с дисконтом , то есть по цене ниже номинала . Пример : цена облигации - 96.340 рублей -записывается в виде 96.37% или просто 96.37. Такой способ выпуска позволяет удешевить обслуживание зай ма , а также избежать ряда проблем , связанн ых с изменением учётных ставок. Доходом по ГКО считается разница межд у ценой реализации и ценой п окупки . Так как доход по ГКО приравнен к д оходу по процентам по государственным ценным бумагам , то он не облагается налогом. При совершении сделок с ГКО с пок упателя взимается налог на операции с цен ными бумагами в размере 0.1% от величины сдел ки. Реальная доходность от вложений в ГКО определяется с учётом размеров налогоо бложения субъектов инвестирования : для банков - 30%, для небанковских организаций - 32%. Следовательно пр и прочих равных условиях доходность по ГК О для небанковских организаций несколько в ыше . Она может быть использована для сравнения и принятия решения при выборе объектов инвестирования . МЕТОДИКА РАС ЧЁТА ДОХОДНОСТИ ГКО . # Доходность по ГКО рассчитывается по формуле : Д =(Цпогаш.-Цприобр .*1.001)/Цприобр *1.001/(1-Н )*(365/С ), гд е : Цпогаш . - ц ена погашения или продаж и облигации ; Цприобр . - цена приобретения облигации ; Н - величина налоговой ставки для влад ельца облигации ; С - срок обращения облигации ; 1.001 - коэффициент , учитывающий налог на операции с ценными бумагами. # Для того , чтобы рассч итать общу ю доходность по ГКО ( или общее состояние рынка ) была введена агрегированная характери стика - индекс рынка . Он рассчитывается по формуле : I= Si*Ti*Qi/ Ti*Qi , где : i=1 i=1 Ti - количество дней до погашения ; Qi - объем выпуска (по номиналу ); Si - доходность выпуска к погашению ; Однако эти формулы отражают доходность ГКО вообще . Сущ ествует также ряд формул , отражающих доходнос ть ГКО для банков-дилеров и для клиентов. Действительная доходность ГКО для клиента определяется по формуле : Вкл . - Зк л . Тгод. Д =---------- * ------ * 100 , где Зкл . Ткл . Вкл . - выручка от реализации ГКО , которая поступает непо средственно клиенту ; Зкл . - затраты клиента на приобретение ГКО ; Ткл . - время , в течение которого клиент лишён возможности управлять своими средст вами , вложенными в ГКО. Вкл . рассчитывается по формуле : Вкл .=Цпог .*(100-Кбир .)/100-В 1дил . , где Кбир . - комиссия биржи В 1дил . - во знаграждение первого дилера за продажу или погашение ГКО . Формула В 1дил . зависит от схемы расчёта вознаграждения дилера , за фиксированной в договоре между дилером и клиентом. Владельцами ГКО могут быть юридические и физические лица . Для каждого выпуска отдельно могут устанавливаться ограничения на потенциальных владельцев . Облигации не могут отчуждаться никаким иным способом , к ром е продажи . УЧАСТНИКИ И ОРГАНИЗАТОРЫ РЫНКА ГКО . Система учас тников рынка ГКО достаточно проста . В неё входят организаторы рынка , организации , обесп ечивающие функционирование рынка и непосредствен ные участники рынка . Это проявляется на сл едующей схеме : организаторы рынка БАНК РОССИИ ----------->МИНИСТЕРСТВО ФИНАНСОВ организации , обеспечивающие функционирование рынка ДЕПОЗИТАРИЙ РАСЧЁТНАЯ СИСТЕМА ТОРГОВАЯ СИСТЕМА _____________________________________________________ дилер N1 ................. дилер N 2 5 Банка России ин весторы Эмитентом ГК О является Министерство Финансов РФ . Банк России является генеральным агентом Министерства Финансов по обслуживанию выпуска ГКО . Он гарантирует своевременность погашения выпущенны х облигаций. Поддержание технологической части рынка - торговой , расчётной и депозитарной - осуществ ляется организациями , являющимися техническими по средниками. Все операции по размещению и обращени ю , включая расчёты и учёт владельцев облиг аций , осуществляются через учреждения Банка Р оссии или у полномоченные организации - Дил еры , определяемые Банком России. Депозитарием является организация , обеспечива ющая учёт владельцев облигаций и движение облигаций между ними . На рынке ГКО испо льзуется двухуровневая система депозитарного учё та , состоящая из ц ентрального депозитария и сети субдепозитариев. В центральном депозитарии открываются сче та зарегистрированных дилеров . Существует два типа счетов : счёт "А " и счёт "В ". На с чёте "А " учитываются облигации , принадлежащие д илеру , а на счёте "В " - облигации кл и ентов . Счета открываются отдельно по каждому выпуску . На счету у каждого дилера в центральном депозитарии имеется специальный "торговый " субсчёт , предназначенный для резервиров ания облигаций , с которыми дилер намерен о существить операции по их продаже в д анный торговый день. Расчётная система - это организация , имеюща я право на ведение расчётных операций и уполномоченная обеспечивать денежные расчёты п о облигациям . Каждый дилер открывает счёт в расчётной системе, через которую он осуществляет платежи . Денеж ные средства зачисляются на этот счёт и списываются с этого счёта чер ез счёт системы в РКЦ . Расчёты по сдел кам с облигациями между дилерами осуществляют ся в течение одного дня , а расчёты дил еров с другими организациями -в обычном по рядке . В зависимости от того , имеет дилер банковскую лицензию или нет , ему в расчётной системе открывается либо корре спондентский счёт , либо специальный счёт с правом его использования только для расчёт ов по облигациям . В расчётной системе на счетах дилеров выделены специальные " торговые " субсчета , предназначенные для ре зервирования денежных средств , необходимых дилера м для оплаты облигаций , купленных в течени е одного торгового дня. Участники расчётной системы могут иметь в их офисах рабочие места , специально оборудованные электро нной техникой , через которую они могут передавать платёжные п оручения в систему и получать всю отчётну ю документацию. Торговая система -это организация , уполном оченная Банком России обеспечивать технические средства и регламент совершения сделок с облигаци ями . Система не имеет права выступать в роли покупателя , продавца или посредника на рынке облигаций . Заключение с делок помимо торговой системы запрещено. В настоящее время в Москве функции всех трёх сис тем выполняет ММВБ. Дилером счит ается любое юридическо е лицо , являющееся инвестиционным институтом (по действующему з аконодательству ) и заключившее договор с ЦБ на выполнение функций по обслуживанию опер аций с компаниями . Любая организация , желающая стать дилером подаёт заявку в ЦБ , пос ле чего проходит прове р ку , и в случае отсутствия претензий со стороны к онтролирующих органов , включается в список ка ндидатов . Из-за жёстких требований ЦБ сейчас кандидатами являются лишь банки и крупные инвестиционные компании . Дилер выполняет сле дующие функции : -выступает посре дником при заключении сделок купли-продажи на рынке , т.к . все сделки с ГКО совершаются только в рамк ах Торговой системы ММВБ ; -ведёт учёт владельцев облигаций ; для этого каждый диле р становится членом Депозитария и организует у себя субдепозитарий ; -обеспе чи вает своевременность и точность расчётов по своим операциям и операциям своих клиент ов ; для этого дилер становится членом Расч ётной системы по сделкам с облигациями де нь-в-день и обеспечивает такой режим функциони рования счетов дилеров , при котором нево з можно заключение сделок без покр ытия. Инвестором считается любое юридическое ил и физическое лицо , имеющее право на владен ие ГКО . Для того , чтобы приобрести или продать облигацию необходимо заключить договор с одним из дилеров , т.к . только дилеры имеют дост уп к Торговой системе и право на заключение сделок с облигациями . Такой порядок позволяет достичь концентраци и спроса и предложения в одном месте , рыночности установления цены и высокой ликвид ности облигаций . ИНТЕРЕСЫ УЧА СТНИКОВ РЫНКА . 1) Банки-дилеры. Б анки должны стать основными участниками рынка о блигаций . Большие объёмы имеющихся свободных средств , вложенных на короткое время в ГКО , могут сделать операции банков-дилеров достат очно привлекательными и , главное , стабильными в смысле получения дохода. Их участие будет определяться возмо жностями осуществления следующих операций с ц елью получения максимального дохода : - услуги на коммерческих началах инвесто рам , не являющимся дилерами по покупке-продаже ГКО , обеспечение их достоверной аналитическо й информац ией относительно конъюнктуры ры нка ; - оперативный доступ к торговым , депозита рным и прочим активам , благодаря которым д илеры выигрывают как минимум 1 день на опе рациях ; - аккумуляция перед торгами для перечисления на биржу средств клиентов на короткое врем я ; - вложение средств в практически безрисковый доходный фи нансовый инструмент Важную роль играют также высокая ликв идность этих операций с учётом прямого до ступа к торговой системе. Интересы банков-дилеров формируются так , ч тобы им было выгодней всего при влекат ь не своих собственных клиентов - юридических или физических лиц , а клиентов других банков , не являющихся дилерами. Это является лишним стимулом для банков стать официал ьными дилерами Банка России. 2) Клиенты - юридические лица. Предприятиям и органи зациям операции с ГКО в целом менее выгодны , чем банкам . Большое влияние на привлекательность этих финансовых инструментов оказывает относительное снижение доходности вследствие увеличения сроков перевода средств ( например , средства для покупки Г КО должн ы сначала аккумулироваться в банке-дилере , а затем перечисляться на М МВБ для участия в торгах ). Кроме того , клиенту достаточно сложно предвидеть котировки на следующие торги без помощи дилера , а за услуги дилера клиент уплачивает комис сионные , которые в со в окупности с налогом на операции с ценными бумагами и комиссионными бирже могут составить знач ительную сумму и сделать невыгодным очень краткосрочное вложение средств . Вообще , интерес ы клиентов можно выразить так : - вложение временно свободных денежных с ред ств в очень краткосрочные ценные б умаги , погашение которых гарантировано ЦБ ; - активное использование купленных облигаций в качестве обеспечения кредита . Залог в форме государственных долговых обязательств может быть признан самым высококачественным в идом. Несмотря на то , что банк , принимающий в обеспечение облигации в случае реализа ции залога не может стать автоматически е го собственником ,( т.е . переписать облигации на своё имя ), тем не менее он без тру да может реализовать их на вторичном рынк е или , дождав шись их погашения , направ ить все вырученные средства в свою пользу. Клиенту , кроме того , выгодно производить вложение временно свободных средств на сто ль короткий срок. ПРОЦЕДУРА ПЕ РВИЧНОГО РАЗМЕЩЕНИЯ Размещение Г КО осуществляется в форме аукциона , провод имого ЦБ . Размещение проводится ежемесячн о в третий рабочий вторник каждого месяца . Дата аукциона , предельный объём выпуска , место и время его проведения определяются ЦБ не позднее , чем за неделю до его проведения . После объявления аукциона дилеры начинаю т принимать заявки от и нвесторов . Сбор заявок прекращается ко дню проведения аукциона . В день аукциона дилер резервирует на своём "торговом субсчёте " в расчётной системе денежные средства , которые он планирует направить на покупку ГКО . Денег должно быть дос таточно для полной оплаты ГКО , уплаты налога на операции с ценными бумагами и комиссионного сбора ММВБ . Если дата п огашения предыдущего выпуска совпадает с дато й аукциона , то сумма резервируемых денежных средств суммируется с суммой средств , причи тающихся дилеру от погашения . В пр оцессе ввода дилером заявок , торговая система контролирует остаток зарезервированных денежных средств на "торговом субсчёте " дилера . В 13.00 приём заявок прекращается. До 16.00 Минфин определяет минимальную цену продажи и средневзв ешенную цену аукцио на и передаёт ЦБ поручение на удовлетворе ние заявок . После этого подписанная заявка приобретает силу договора купли-продажи облигац ий между дилером и ЦБ. ОБРАЩЕНИЕ ГК О НА ВТОРИЧНОМ РЫНКЕ . Обращение об лигаций на вторичном рынке осуществл яется только после совершения сделок купли-продажи через торговую систему . До начала торгов дилер резервирует на "торговых " субсчетах расчётной системы и депозитария необходимые денежные средства и облигации . Торговая систе ма получает по каждому дилеру да н ные . Дилеры подают разовые заявки с указанием направления сделки (купля или про дажа ), количества облигаций , цены и кода по купателя или продавца . При поступлении заявки на покупку торговая система уменьшает ве личину денежных средств , которые могут служит ь о беспечением следующих заявок на покупку , на сумму , необходимую для полног о удовлетворения поданной заявки . Если резуль тат отрицателен , то данная заявка к исполн ению не принимается. При поступле нии заявки на продажу , торговая система ум еньшает количество об лигаций , которые мог ут служить обеспечением следующих заявок на продажу , на количество , необходимое для п олного удовлетворения поданной заявки . Заключение сделки происходит автоматически и дополнител ьного согласия дилера не требует. Если заявка удовлетворе на не полностью , то её неисполненная часть остаётся в очереди в качестве отдельной заявки. Заявки удовлетворяются в зависимости лишь от цены и времени подачи , а размер заявки на её приоритет не влияет . Незав исимо от времени подачи заявка , имеющая бо лее выг одную цену , удовлетворяется раньше , чем заявка с менее выгодной ценой . Пр и равенстве цен , заявка , поданная раньше , у довлетворяется в первую очередь. Любая заявка дилера может быть снята самим дилером , если она к этому време ни не удовлетворена . При снятии н еиспо лненной заявки сумма денежных средств или количество облигаций , зарезервированных для обе спечения данной заявки , добавляется к сумме денежных средств или облигаций , служащих об еспечением следующих заявок для данного дилер а. После оконча ния торгов торг овая система определяет чистое сальдо денежных средств , которые дол жны быть переведены или зачислены на корр еспондентский или текущий счёт каждого дилера в расчётной системе , а также чистое с альдо облигаций , которые должны быть переведе ны или зачислены на счета "депо " каждого дилера в депозитарии . ПОГАШЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ . Погашение облигаций осуществляется в день погашения с 9.00 до 10.00. Банк России на осн овании доверенности от дилеров переводит со счетов "депо " на торговые субсчета все облигации , подлежащи е погашению и выста вляет от их имени в торговой системе заявки соответствующего объёма на продажу по цене , равной номиналу . От своего имени ЦБ выставляет заявку на приобретение всего объёма погашаемых облигаций по цене номи нала . УЧЁТ ОБЛИГАЦИЙ . Купленные за свой счёт облигации учитываются на отдельных лицевых счетах по каждому вы пуску по счёту 58 "Краткосрочные финансовые влож ения ". Каждая облигация отражается по её п окупной цене в хронологическом порядке приобр етения . Переоценка облигаций осуществляется только в день проведения операций по их покупке ил продаже по "рыночной " це не этого дня . В этот день производится переоценка всех выпусков , находящихся в пор тфеле . Даже если операции производились тольк о с некоторыми выпусками . Увеличение балансов ой стоим о сти , произошедшее в резул ьтате переоценки является доходом и подлежит перечислению на счёт доходов . Соответственно , уменьшение - на счёт расходов . Под "рыночно й ценой " понимается средневзвешенная цена аук циона (при размещении ) или цена последней сделки на торгах . КРАТКИЙ ОБЗО Р И АНАЛИЗ РЫНКА ГКО . К настоящему времени было размещено 11 выпусков ГКО . Пер вый выпуск состоялся 18 мая 1993г . Остальные вы пуски происходили с очерёдностью в месяц . Сегодня , кроме 11 выпусков ГКО , размещено также 2 шестимесячных вып уска так называемых ГДО (государственные долгосрочные облигации ). Од нако , их так называют , лишь с тем , чтоб ы отличать ГКО от ГДО не только по кодам , которые присваиваются каждому выпуску. Почти 11 месяцев торговли ГКО на вторич ном рынке позволяют сделать н екоторые выводы. Основной , несомненный и очевидный вывод состоит в том , что на российском финанс овом рынке появился и очень быстро развив ается новый перспективный сектор . Этот вывод подтверждается динамикой развития аукционов и торгов на вторичном рынке. П остольку , поскольку последние три выпуска ещё находятся в обращении , то в дальнейшем анализу будут подвергнуты лишь первые 7 выпусков. Если сравнивать объёмы этих семи выпу сков , то картина будет такова : 1-й транш - 1 млрд . руб. 2-й транш - 4 млрд . руб. 3-й транш - 9 млрд . руб. 4-й транш - 5,5 млрд . руб. 5-й транш - 15 млрд . руб. 6-й транш - 22 млрд . руб. 7-й транш - 55 млрд . руб. 8-й транш - 120 млрд . руб. 11-й транш - 175 млрд . руб . Вторичный ры нок ГКО характеризуется достаточно большими о бъёмами сделок : около 10-20% в неделю от суммарного объёма выпуска . Это означает , напри мер , что каждая облигация к моменту погаше ния хотя бы один раз сменит своего вл адельца , что является косвенным доказательством высокой ликвидности рынка. Важным вопросом в анализе рынка ГКО является доходность . Под доходностью к погашению подразумевается доходность операции по приобретению облигации в данный день и сохранению её до дня погашения . Под д оходностью к аукциону подразумевается доходность операции по продаже в этот день обли г а ции , приобретённой на аукционе ( во всех случаях , где это не оговорено особо , имеется в виду доходность по средне взвешенной цене сделок ). Анализ , проведённый сп ециалистами ММВБ , доказывает , что в любой из дней можно было с приемлемой доходност ью продать о б лигации , приобретённые на аукционе или купить облигации с цел ью погасить их по истечении срока обращен ия. Доходность и ликвидность ГКО определяется не только качеством рынка , но и колич еством участников : пока их немного , рынок нельзя считать достаточно раз витым , как только их количество увеличивается , рынок н ачинает развиваться " вширь ". И сейчас перед Минфином стоит вопрос и об увеличении объёмов рынка , и о вовлечении в рынок новых участников , и прежде всего , об удовл етворении большого регионального спро с а на ГКО . Эта проблема может быть решена путём создания региональных торговых центров , объединённых единым депозитарием и правилами расчётов. Сейчас ЦБ и МФ проводят активную работу по вовле чению новых дилеров на этот рынок : за последнее время дилерами ста ли более пятидесяти банков и предприятий. Говоря об анализе рынка ГКО хотелось бы осветить и такой вопрос , как страт егия поведения дилеров . Существует несколько групп дилеров , проводящих разные стратегии . Не которые из них готовы инвестировать средства на о блигации практически при любой более или менее приемлемой цене ( максимальн ые цены заявок составляют около 89%, что обес печивает всего около 70% расчётной доходности ). Другие дилер ы тщательно пытаются спрогнозировать минимальную цену аукциона ( цену отсече ния ) и подать заявки по самым благоприятным ценам. И , наконец , некоторые заявки на покупк у облигаций подавались по заведомо заниженным ценам , которые , конечно не были удовлетво рены ( минимальные цены были ниже половины номинала ). Вторичная торговля по об лигациям ведётся достаточно активно . Чтобы не разбрасы ваться , приведём в пример торговлю по 1-му траншу (см . таблицу ниже ) ИТОГИ ВТОРИЧ НЫХ ТОРГОВ ПО ГКО . Дата Номе р Оборот Цена (в % к номиналу ) Кол-во тор гов выпуска ГКО (млн . руб .) MIN MAX Средняя сделок Г КО 25.05.93 21001rmfs 395 34,77 87,00 88,88 88,02 33 01.06.93 ----- 833 74,29 88,30 90,00 89,18 61 03.06.93 ----- 140 12,53 89,40 89,60 89,50 21 18.06.93 ----- 1146 102,55 89,10 90,89 89,48 124 10.06.93 ----- 468 41,69 88,65 89,80 89,08 48 17.06.93 ----- 83 7,44 89,70 89,20 89,45 14 22.06.93 ----- 235 21,15 90,15 89,95 90,15 36 ИТОГО : 41,69 367,44 Уже в те чение первых пяти торгов более трети выпу ска облигаций сменило своих владельцев . Очеви дно , что по ликвидности с ГКО пока не может сравн иться никакая другая госу дарственная ценная бумага. По результатам торгов первого транша можно также говорить о нескольких типичных стратегиях поведения дилеров . Как пишет Мих аил Лауфер , зам . начальника фондового отдела ММВБ , "можно смело сказать , что опер а ции на рынке облигаций являются зеркальным отражением инвестиционной политики каждого кон кретного банка ". Некоторые банки , начиная с аукциона , в ладели крупными пакетами облигаций и продолжа ли наращивать их в течение вторичных торг ов . В данном случае облиг ации рассматр иваются как способ размещения временно свобод ных денежных средств на сроки от 2-х до 3-х месяцев . Позиция другой группы дилеров достаточно пассивна . Купив облигации на а укционе , они не желали их продавать на вторичных торгах , несмотря на доста т очно высокую прибыль , которую они могл и бы получить . С другой стороны , на вто ричных торгах они и не приобретали облига ций , ибо их доходность в данном случае существенно ниже доходности облигаций , приобрет ённых на аукционе. Ряд дилеров приобрёл облигации на аукционе , но уже в течение первых двух-т рёх торгов реализовал их . Доходность таких одно-двухнедельных инвестиций достаточно высока . В этом случае решена проблема краткосрочно го вложения временно свободных денежных средс тв , и с другой стороны получена неп л охая прибыль ( освобождаемая от н алогообложения ). Важно то , что ликвидность ГКО достаточно высока и дилеры , при возникнов ении потребности в денежных средствах , могут свободно их реализовать. Определённая группа дилеров не купила облигации на аукционе : незн ачительная и х часть формировала свои портфели уже в ходе вторичных торгов , но большинство таких дилеров в связи с неблагоприятной ценово й ситуацией на вторичных торгах остались какое-то время на рынке пассивными зрителями и решили дождаться аукциона по сл е дующему выпуску ГКО. И , наконец , определённая группа дилеров активно торговала ГКО на вторичном рынке , пытаясь играть на колебаниях курса , хотя в принципе ГКО представляют собой инвестиц ионную ценную бумагу , спекулятивные возможности которой существенно ог раничены , ведь по мере приближения момента погашения , её це на стабильно повышается. Вообще , вторичный рынок ГКО представляет собой классический вариант рынка , на кото ром цены определяются исключительно соотношением спроса и предложения . Так , во время пе рвы х торгов , цена облигаций росла и явно была завышена . Одной из основных п ричин яви - лось то , что дилеры , не купи вшие облигации во время аукциона , формировали портфели облигаций , не считаясь с завышен ной ценой - спрос на облигации порой в десять раз превыша л предложение на продажу . Однако за неделю до проведения второго аукциона цена начала падать . Неко торые держатели крупных пакетов начали реализ овывать часть облигаций для того , чтобы им еть свободные денежные средства для участия в аукционе . Как в первом , т а к и во втором случае погоду на рынке делали владельцы крупных пакетов обл игаций , которые могли значительно влиять на изменение цены на них . Однако все эти колебания носят временный характер и почти не влияют на общую тенденцию роста ц ены по мере приближен и я срока погашения. В связи с колебаниями цены также изменяется и доходность ГКО : очень привлекате льными кажутся краткосрочные вложения , доходность которых порой превышает 200% годовых . Однако в связи с тем , что объём вложений в ГКО относительно невелик , не большая мас са прибыли ( в абсолютном выражении ) не при влекает дилеров , большинство из которых являю тся крупными коммерческими банками . В связи с этим активность спекулятивных операций с ГКО была невысока . Дилеры ждали следующег о аукциона , где можно было б ы играть на разнице доходности ГКО разных выпусков . Именно это и происходит сейчас , когда в обращении всё время находится 2-3 транша (в зависимости от даты погашения ) трёхмесячных и пока 2 транша шестимесячных обл игаций. За последние пять торгов ситуация на рынке ГКО несколько изменилась . Это связано прежде всего с тем , что из-за продолжающегося падения курса рубля многие дилеры денежного рынка рассматривали спекуля ции с валютой как наиболее предпочтительный вариант краткосрочных инвестиций и происходи л о т ток средств с рынка ГКО . Минфин испытал значительные сложности с ра змещением предыдущего транша. Однако в конце февраля - начале марта ситуация несколько стабилизировалась после в мешательства ЦБ , который временно остановил р ост курса доллара . ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА ГКО . Судя по нынешним темпам развития рынка ГКО , в буду щем его ожидают самые радужные перспективы. Продолжающееся увеличение количества дилеров , вероятно , будет идти и дальше , наравне с развитием ре гиональных рынков ГКО. Следовательно , буде т увеличиваться и эмиссия ( т.к . спрос на ГКО будет расти ). И , вероятно , рынок ГКО благодаря своей высокой ликвидности и надёжности станет в ближайшем будущем одним из самых развитых секторов российс кого финансового рынка . Выпуск и развитие шестимесячных Г КО должен лишь ускор ить этот процесс . Увеличение активности дилер ов , равно как и накопленный ЦБ , Минфином и дилерами опыт , а также достаточно усо вершенствованная компьютерная технология торгов на ММВБ позволяют сказать , что на рынке государственных ценны х бумаг государ ственные краткосрочные облигации станут лидирующ им инструментом и по показателям ликвидности и надёжности , и по размерам эмиссии , и по количеству участников. Несмотря на то , что этот рынок сущ ествует немногим более 11 месяцев (срок не т акой у ж и большой ) , и , казалось бы , ещё рано делать выводы о макроэкономичес ком значении стартовавшей эмиссии , тем не менее представляется крайне важным тот факт , что практическую реализацию получили новые концептуальные схемы эмиссии , размещения , хра нения и о б ращения ценных бумаг . Происходит отработка новой электронной техноло гии на рынке ценных бумаг , которая пока ещё не имеет отечественных аналогов . Сейчас начался процесс по использованию подобной технологии на рынке облигаций внутреннего валютного займа ( н а той же ММВБ ), однако ГКО в этом смысле явились пер венцами , и очень обнадёживающими . Хочется наде яться , что уже в ближайшее время появится возможность тиражирования электронных технологи й и их использование при формировании рег иональных рынков ГКО , а такж е вн едрения подобных технологий на рынке корпорат ивных ценных бумаг .