"Слияния и поглощения компаний: мировая и российская практика"

Введение
Глава I. Методологические проблемы слияний и поглощений
1.1 Особенности слияний и поглощений
1.2 Классификация типов слияний и поглощений
1.3 Основные мотивы корпоративных интеграций: слияние и поглощение как стратегический инструмент внешнего роста компаний. Трудности и специфика разработки и реализации стратегии компаний
Глава II. Механизм и методы слияний и поглощений
2.1 Механизм и проведение сделки по слиянию и поглощению компаний
2.2 Методы оценки эффективности и последствия слияний и поглощений
2.3 Современные тенденции и динамика российского рынка слияний и поглощений
Глава III. Исследование практики слияний и поглощений, формы и реализация стратегий компаний
3.1 Анализ зарубежной практики слияний и поглощений
3.2 Практика слияний и поглощений российских компаний
3.3 Слияния и поглощения в банковской сфере
3.4 Рекомендации по встраиванию механизмов слияний и поглощений в стратегию корпоративного управления
Заключение
Список использованной литературы
Приложени

"Слияния и поглощения компаний: мировая и российская практика"

- Общей торговой марки.
Другую систематизацию и типизацию синергетических эффектов приводят Kotler, F., Armstrong, G., Saunders, J., Wong, V., которые выделяют «дифференциальные источники (составляющие) эффекта синергии (и масштаба)».25 На основе исследований этих авторов была сформирована следующая типизация источников синергетических эффектов (см. Таблицу 2.1).
Определение широкого спектра синергетических возможностей в интересах получения конкурентных преимуществ – лишь половина дела, остальные 50% - тщательный их анализ, поэтому важное место в принятии решений занимают предложенные исследователями методики анализа синергетического потенциала. В первую очередь, следует отметить классические работы, посвященные анализу конкурентоспособности одного из наиболее авторитетных в области стратегии ученых Porter M. E26.
Таблица 2.1
Типизация источников синергетических эффектов
Название эффекта
Сущность эффекта
1
2
Технологическая экономия
Возможность разделения труда и специализация.
Более полная загрузка оборудования.
Транспортная и складская экономия.
Управленческая экономия
Нет необходимости в «мастерах на все руки».
Рост управленческих затрат ниже, чем рост масштабов
производства.
Более высокая квалификация специалистов.
Маркетинговая (торговая)
экономия
Рост опта закупаемого сырья.
Административные затраты, затраты на транспорт, рекламу и упаковку могут быть распространены на более крупные партии.
Снижение издержек мар­кетинговых исследований.
Расширение ассортимента упрощает процесс покупки или увеличивает удобства для покупателей.
Более эффективное исполь­зование ресурсов при коррелирующемся спросе на услуги.
Снижение издержек обработ­ки заказов.
Финансовая экономия
Снижение валовых издержек (себестоимости продукции, услуг).
Более крупные и потому более дешевые кредиты.
Большие активы и большие возможности залогов.
Уменьшение налогового бремени за счет оптимизации налогов на уровне концерна в целом.
Экономия, связанная с рисками
Возможность множественности поставщиков.
Возможность в многопрофильности деятельности.
Внешний эффект масштаба
Приоритетное развитие однопрофильного вида рыночной деятельности в некотором регионе (дает преимущество фирмам этого региона над фирмами других регионов) по позициям:
лучшая (специализированная) подготовка персонала;
лучшая транспортная инфраструктура;
лучшие коммерческие услуги.
Porter M. E. включает в понятие деятельности компании в рамках «цепочки создания ценностей»27:
- основные ее виды (внутренняя логистика, операции, маркетинг и продажи, внешняя логистика, услуги) и
- вспомогательные (инфраструктура фирмы, управление человеческими ресурсами, технологическое развитие, закупки).
По мнению ученого, использование концепции цепочки создания ценностей обеспечивает более точное, в сравнении с анализом таких широких областей как исследования и разработки, производство и маркетинг, понимание процессов функционирования объединенной компании и источников ее конкурентных преимуществ (см. Рисунок 2.11).
Данный подход ложится и в основу анализа взаимосвязей между бизнесами компании. Потенциально бизнес-единицы могут совместно выполнять любые входящие в ценностную цепочку виды деятельности, от производства компонентов до осуществления продаж.
Можно выделить три основных типа возможных взаимосвязей между под­разделениями корпорации: материальные, нематериальные и конку­рентные. Каждые из них могут оказывать значительные воздействия на конкурентные преимущества корпорации, одновременно являясь вполне совместимыми между собой:
Рисунок 2.11 - Цепочка создания ценностей объединенного бизнеса
1. Материальные взаимосвязи. Возникают на основе возможности обобществления видов деятельности в ценностной цепочке между соответствующими бизнес-единицами в силу наличия одних и тех же категорий покупателей, каналов, технологий и других факто­ров. Материальные взаимосвязи приводят к возникновению кон­курентных преимуществ в тех случаях, если совместная деятель­ность позволяет снизить издержки или создать для клиента дополнительную ценность. Например, бизнес-едини­цы, обладающие общим торговым персоналом, могут добиться снижения торговых издержек или обеспечить покупателей уни­кальным пакетом услуг. Достижение материальных взаимосвязей обычно подразумевает совместное осуществление какой-либо де­ятельности или нескольких ее видов. В случае, если бизнес-единицы способны осуществлять, например, перекрестные продажи, они могут иметь и общий торговый персонал.
В том случае, если выгоды от обобществления с лихвой покрывают из­держки и если аналогичное обобществление не способны воспроизвести соперничающие фирмы, совместная деятельность способна стать основой устойчивого конку­рентного преимущества. Обобществление приводит к возникновению преимуществ перед конкурентами в том случае, если оно позволяет до­биться снижения издержек или повышения степени дифференцирова­ния продукции. Однако совместная деятельность всегда подразумевает некие дополнительные издержки, которые связаны с затратами на координацию или с необходимостью модификации стра­тегий для согласования усилий бизнес-единиц.
2. Нематериальные взаимосвязи. Нематериальные взаимосвязи формируют конкурентное преимуще­ство посредством трансферов навыков между однородными элементами цепочек создания ценностей разных бизнес-единиц. Операции некоей бизнес-единицы позволяют фирме приобрести определенные ноу-хау, что позволяет компании добиться повышения компетенций и в других своих подразделениях. Передача навыков может осуществляться в любых направлениях (от новых бизнес-единиц к «старичкам», и наоборот). Имеется в виду передача управ­ленческого ноу-хау из одной цепочки ценностей в другую. Под­разделения, не занимающиеся совместной деятельностью, могут обладать некими общими бизнес-чертами, как то: категория по­купателей, тип приобретаемых товаров, тип производственного процесса и форма отношений с правительством. Например, пиво и сигареты принадлежат к категории рекреационных товаров, приобретаемых на основе не только непосредственных вкусовых качеств, но и имиджа торговой марки.
Значение нематериального обобществления для достижения конку­рентного преимущества возрастает в том случае, если передача ноу-хау или навыков позволяет получателю добиться снижения издержек или повышения степени дифференцирования продукции.
3. Конкурентные взаимосвязи. Третья форма взаимосвязей — конку­рентные — существует благодаря соперникам, непосредственно или потенциально конкурирующим с корпорацией в более чем одной стране. Эти так называемые мулътиточечные конкуренты обяза­тельно связывают различные отрасли, так как действия компании по отношению к ним на одном из рынков могут иметь влияние и на другие. Хотя конкурентные взаимосвязи возникают сами по себе, достаточно часто они сосуществуют с материальными или немате­риальными взаимоотношениями (обеспечивающими основы ди­версификации). Таким образом, конкурирующие в отрасли компа­нии развиваются приблизительно в одном и том же направлении. Мультиточечные конкуренты могут обладать отличным набором бизнес-единиц, объединенных к тому же в сравнении с вашей фирмой другими формами взаимосвязей, что затрудняет достиже­ние соответствия между ними.
Наконец еще одним методическим подходом, предназначенным для идентификации и оценивания частных эффектов синергии при слиянии компаний выступает, способ, основанный на применении «матрицы симметричных синергий», который был предложен Ansoff I.H28. Суть данного методического подхода заключается в построении «матрицы симметричных синергий», имеющей конструкцию, которая приведена на рисунке 2.12.
Дающие Компании
Компания 1
Компания 2
Получающие компании
Компания 1
Перечень сильных сторон компании 2, которые могут быть параллельно использованы и компанией 1
Компания 2
Перечень сильных сторон компании 1, которые могут быть параллельно использованы компанией 2
Рисунок 2.12 - Матрица симметричных синергий, для случая слияния двух компаний
Оценка стоимости бизнеса предприятия является ключевым вопросом оценки стоимости целесообразности слияния – поглощения и получения синергетического эффекта. Например, оценивая стоимость приобретаемого предприятия, аналитик оценивает ту максимальную цену, которую можно предложить за право ее владения. Если приобретение фирмы требует меньших инвестиций, ее покупают, если нет – от предложения отказываются.
Осуществляя слияние или присоединение к себе другого АО, общество-инициатор слияния вкладывает средства в долгосрочный проект и поэтому может применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях средств. Такую покупку следует предпринимать, если эта операция увеличит благосостояние акционеров.
Экономический эффект возникнет только при условии, что рыночная стоимость общества, созданного в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих его предприятий до слияния.
Таким образом, если мы считаем, что образовавшееся после слияния общество имеет рыночную стоимость PVAБ, и что стоимости предприятий до их объединения равны PVA и PVБ соответственно, тогда:
Эффект = PVАБ – ( PVA + PVБ). (1)
Если эта разность положительна, тогда слияние экономически оправдано. Но в процессе слияния или присоединения также возникают специфические расходы слияния.
Наиболее обоснованным подходом к оценке синергетического эффекта является так называемый метод реальных опционов ROV (Real Option Valuation). Данный метод позволяет давать вероятностные оценки будущих изменений, обеспечивать принятие решений при объединении и формировании интегрированного комплекса, учитывать альтернативы использования финансовых ресурсов с возможностью одновременной реализации нескольких проектов долгосрочного инвестирования.
Исходя из положения о том, что синергизм увеличивает доходы и усиливает денежные потоки корпорации-цели, методика оценки синергетического эффекта может быть представлена следующим образом. Эффект от слияния (поглощения) определяется как29:
, (2)
Где: n – расчетный период времени;
- эффект после слияния;
- расчетная дополнительная прибыль от расширения масштабов деятельности;
- расчетная дополнительная прибыль от снижения рисков за счет диверсификации деятельности холдинга;
- экономия текущих производственных издержек;
- дополнительные инвестиции на реконструкцию и расширение;
- прирост (экономия) налоговых платежей;
- инвестиции в момент погашения.
В целом синергетический эффект слияний и поглощений можно оценить на основе стандартной формулы дисконтирования денежных потоков30:
, (3)
Где - совокупная разница (на момент t) между денежными потоками консолидированной корпорации и суммы денежных потоков каждой компании раздельно;
r – норма дисконта.
Приращение денежных потоков равно31:
, (4)
Где: - приращение доходов от приращения;
- приращение издержек;
- приращение налоговых отчислений;
- приращение дополнительных инвестиций в оборотный капитал и основные средства.
Основываясь на данной формуле, возможно разбить источники появления синергии на четыре основные категории: увеличение доходов, снижение издержек, сокращение налоговых отчислений и снижение дополнительных инвестиций.
Важным является вопрос о перераспределении выгод в результате слияния (поглощения). Последствия слияний и поглощений рассмотрены с позиций концепции заинтересованных сторон, среди которых можно выделить следующие основные группы: акционеры поглощающей компании, акционеры поглощаемой компании, менеджмент поглощающей компании, менеджмент поглощаемой компании, государство, держатели облигаций каждой из компаний, работники поглощаемой компании. Проанализированы теории, согласно которым последствия слияний и поглощений трактуются как получение экономических выгод одними заинтересованными группами за счет ухудшения положения других групп. Выгоды, образующиеся при слияниях и поглощениях, не могут рассматриваться как следствие систематических потерь какой-либо другой заинтересованной группы.
Отметим, что в долгосрочной перспективе курсы акций поглощаемых фирм практически всегда растут. Поглощение можно считать оправданным, только если одновременно благосостояние акционеров поглощающих фирм, по крайней мере, не ухудшается.
Для измерения того, как меняется благосостояние акционеров, целесообразно использовать методику расчета CAR (Cumulative Abnormal Returns, или кумулятивной аномальной доходности). Она предполагает, что в момент объявления о слиянии (поглощении) акции компаний – участниц сделки приносят своим владельцам вызванную этим корпоративным событием доходность, «аномальную» по отношению к рынку в целом.
Согласно гипотезе об эффективности рынков капитала, если после осуществления сделки рынок стал оценивать компанию выше, то в момент объявления о сделке цены акций компаний, участвующих в сделке, начнут расти и затем будут колебаться относительно новой справедливой цены. Таким образом, если в результате поглощения рыночная стоимость компании выросла (т.е. благосостояние акционеров улучшилось), то можно наблюдать «всплеск» доходности ее акций. Величина этого всплеска (среднее значение «аномальной» доходности) показывает, в какой степени увеличилось благосостояние акционеров. Продолжительность всплеска доходности показывает скорость реакции фондового рынка на поглощение. Для расчета доходностей акций используются следующая формула32:
, (5)
где: - доходность компании в день t,
– цена акций компании в день t,
– цена акций компании в день t-1.
Существуют факторы, влияющие на весь фондовый рынок в целом, которые могут вызвать значительные изменения цен и доходностей акций поглощающей и поглощаемой компаний (например, изменение макроэкономической ситуации, политические события или изменение конъюнктуры на мировых фондовых рынках). Чтобы элиминировать их влияние на доходности акций поглощающей и поглощаемой компаний, рассматриваются разности доходностей изучаемых компаний и рыночной доходности, измеряемой, например, индексом РТС. Этот прием позволяет выделить влияние именно поглощения на изменение благосостояния акционеров. Поэтому для каждого случая поглощения рассчитывается величина кумулятивной аномальной доходности33:
, (6)
где: – дневная доходность компании в день i,
– дневная доходность ориентирного индекса (РТС-1) в день i.
В свою очередь,
, (7)
где – доходность компании в день t,
– значение рыночного индекса (РТС) в день t,
– значение рыночного индекса (РТС) в день t-1.
Величина CAR рассчитывается для каждой из входящих в выборку сделок. Можно ожидать, что распределение CAR для различных поглощающих фирм будет близко к нормальному.
Некоторые эффекты, свойственные всем рынкам, но проявляющиеся в России в большей мере, могут ограничивать возможности используемого метода (асимметрия информации, в результате чего эффект от слияния (поглощения) может быть учтен в цене акций раньше официальной даты его объявления, относительно низкая эффективность инструментов фондового рынка, из-за чего синергетический эффект может недооцениваться, и др.).
Применение данного метода адекватно учитывает фактическую сверхдоходность от слияний и поглощений на российском рынке. Для анализа по методологии CAR используются данные о датах объявлений о поглощениях, об исторических курсах акций компаний, участвующих в сделке, и об исторических данных о доходности рынка ценных бумаг. Для сбора информации о датах объявления сделок по слияниям и поглощениям и их суммах используются отчеты крупнейших российских инвестиционных компаний.
В качестве ориентира для рыночной доходности западные авторы работ по изучаемой проблеме пользуются взвешенными по объемам торгов индексами NYSE, AMEX и NASDAQ. В качестве российского аналога индекса для оценки рыночной доходности целесообразно использовать индекс РТС. Исторические данные об изменениях цен акций поглощающей и поглощаемой компаний изучаются на основании котировок торговой системы РТС.
Обязательным условием слияния или поглощения банков является определение рыночной стоимости создаваемого банка, являющейся обоснованием цены сделки. Современная практика оценки стоимости бизнеса компаний, руководствуясь Международными стандартами оценки (МСО) и Федеральными стандартами оценки (ФСО) предусматривает применение трех подходов: затратного, сравнительного и доходного. Каждый подход включает в себя несколько методов оценки: наращивания активов, чистых активов и ликвидационной стоимости при затратном подходе; оценочных мультипликаторов, сравнения компаний аналогов при сравнительном подходе; дисконтирования денежных потоков, капитализации, добавленной экономической стоимости при доходном подходе.
Ведущим методом затратного подхода при проведении оценки стоимости банка является метод стоимости чистых активов. Он предполагает определение реальной рыночной стоимости активов и обязательств банка. Очевидно, что балансовая стоимость активов и обязательств банка вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учёта не соответствует рыночной стоимости.
Полученную величину чистых активов банка необходимо скорректировать с учетом полноты оценки принятых на себя кредитной организацией типичных банковских рисков: кредитного, ликвидности, рыночного (процентного, валютного, фондового), странового, правового и потери деловой репутации, стратегического. Дополнительно выявляется и оценивается увеличение банковских рисков, вызванное сменой собственников. Полнота принятия банковских рисков определяется достаточностью собственных средств (капитала) банка и формирования резервов на возможные потери для их покрытия при проявлении рисков.
Зависимость рыночной стоимости банка от банковских рисков исключает применение сравнительного подхода. Сделки покупки-продажи банка являются конфиденциальными. При этом уровень принятых руководством банка рисков и достаточность формирования резервов на возможные потери индивидуальны для каждого банка. Таким образом, в настоящее время для объективной оценки стоимости российских коммерческих банков наиболее целесообразным представляется применение доходного и затратного подходов.
Основной предпосылкой применения доходного подхода является его наибольшее соответствие целям и принципам оценки бизнеса как действующего. Для банка плюсы этого метода заключаются в том, что есть реальная возможность рассчитать динамику чистых активов, получение будущих доходов, сопоставить финансовые результатов деятельности и оценить инвестиционную привлекательность банка.
Для оценки стоимости банка основным методом доходного подхода является метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow - DCF). Данный метод основывается на определении текущей стоимости будущих доходов с учетом факторов времени и риска. В работе рассмотрены различные модели метода DCF, различающиеся в зависимости от выбора финансовой базы (CF)34.
, (8)
где CFt – денежный поток в период t,
n – срок жизни актива,
r – ставка дисконтирования.
Поскольку банковская деятельность связана с размещением привлеченных ресурсов, то целесообразно использование модель свободного денежного потока на фирму (Free Cash Flow to Firm - FCFF). В качестве финансовой базы потока CF берется сальдо денежных доходов и расходов от операционной деятельности до изменения балансовых статей по операционной деятельности из ОДДС, составленного по МСФО. CF дисконтируются по средневзвешенной стоимости привлечения собственного и заемного капитала (WACC):
, (9)
где ke - рентабельность собственного капитала,
kd – ставка привлечения заемного капитала,
Е – собственный капитал банка (чистые активы по МСФО)
D – заемного капитал банка (привлеченные средства по МСФО).