Вопросы ценообразования при первичном размещении акций

Введение
Глава 1. Особенности и экономическое содержание первичного размещения акций
1.1. Первичное публичное размещение акций на фондовом рынке: сущность, объекты, субъекты
1.2. Факторы и условия выхода эмитентов на рынок акций
1.3. Особенности механизма первичного публичного размещения акций в России
Глава 2. Особенности механизма ценообразования при первичном размещения акций российскими эмитентами на примере ОАО «Армада»
2.1. Характеристика ОАО «Армада»
2.2. Стратегии инвестирования ОАО «Армада» в первичное публичное размещение
2.3. Оптимизация механизма расчета цены первичного размещения акций ОАО «Армада»
2.4. Приоритетные направления совершенствования механизма первичного размещения акций ОАО «Армада»
Заключение
Список использованной литературы
Приложения

Вопросы ценообразования при первичном размещении акций

«Армада» дебютировала в списке 500 самых быстрорастущих высокотехнологичных компаний Европы, Ближнего Востока и Африки, ежегодно публикуемый компанией Deloitte.
2007
«Эксперт»
Крупнейшие компании по рыночной стоимости (капитализации) на 31 августа 2007 года
«Капитализация «Армады» на дату расчета рейтинга (31 августа 2007 г.) составила $184,8 млн.»
2007
«Коммерсантъ-Деньги»
300 крупнейших компаний России
«Впервые в своей истории компания «Армада» попала в список, где первые десять мест занимают такие гранды отечественной экономики, как «Газпром», «Роснефть», «Сбербанк», «Лукойл», РАО «ЕЭС России», ГМК «Норильский никель», «Сургутнефтегаз», «ВТБ», «ТНК-BP Холдинг» и «Вымпелком».
2006
CNews Analytics
CNews100: Крупнейшие ИТ-компании России
«Слияние «РБК СОФТ» и «Гелиос Компьютер» привело к образованию ИТ-группы «Армада». Новый холдинг сразу ворвался в элиту ИТ-бизнеса России».
2006
CNews Analytics
CNewsFAST: Самые быстрорастущие ИТ-компании России
«Армада» вошла в тройку самых быстрорастущих ИТ-компаний по итогам 2006 года.
За последние 2 года компания была номинирована на различные рейтинги, последним из которых стал рейтинг руководителей в 2008 году.
Основными направлениями деятельности группы «Армада» являются разработка программного обеспечения, оказание ИТ-услуг, а также внедрение аппаратных средств. Широкая диверсификация бизнеса позволяет холдингу обеспечить присутствие во всех основных секторах российского ИТ-рынка
В области программного обеспечения «Армада» специализируется на создании уникальных программных систем автоматизации бизнес-процессов «под ключ». Нашим главным конкурентным преимуществом является наличие экспертизы локальных задач. Это позволяет компании самостоятельно выполнять весь проект: от реинжиниринга бизнес-процессов, сбора потребностей в автоматизации и выбора технологической платформы для разработки, до внедрения готовой системы. Другим важным отличием «Армады» является наличие государственных лицензий, необходимых для работы в ряде российских крупных структур. Оказание ИТ-услуг - это составная часть комплексного подхода компании «Армада» к эффективному управлению информационными ресурсами предприятия. Мы принимаем активное участие в создании ИТ-ресурсов, их администрировании и превращении информационных технологий в конкурентные бизнес-преимущества. Наши услуги ориентированы на все уровни менеджмента и применимы к различным областям бизнеса. Аппаратное обеспечение «Армады» успешно конкурирует с зарубежными аналогами. Мы делаем значительный акцент на качестве продукции и гарантируем оперативную техническую поддержку. Для этих целей, компания авторизовала более 120 центров технической поддержки по обслуживанию оборудования «Армады» на территории России и СНГ. На конец 2008 года число клиентов "Армады" превысило 1300, при этом доля каждого заказчика в консолидированной выручке группы не превышала 10%. Финансовые результаты деятельности ОАО «Армада» (по данным последней финансовой отчетности) представлены на рис. 2.1
Рис. 2.1. Финансовые результаты деятельности ОАО «Армада» за 2004-2007 годы
В 2007 году выручка компании составила 133 млн. долларов, а чистая прибыль 13 млн. долларов. В 2008 году размер выручки прогнозировался увеличением на 14%, однако, на момент написания дипломной работы отчет о финансовой деятельности за 2008 год компания не размещала. В целом по данным СМИ финансовая деятельность компании развивалась в соответствии с разработанными планами.
В компании внедрена система менеджмента качества ISO 9001:2000, и система управление проектами по международному стандарту управления PMI. Это позволяет компании масштабировать бизнес без потери качества оказываемых услуг, а также эффективно управлять ресурсами и рисками.
Клиентская база компании составляет более 700 компаний крупного и среднего бизнеса из различных секторов экономики, а также государственные структуры.
В портфеле ИТ-контрактов АРМАДА приблизительно 50% выручки приходится на коммерческие российские компании, около 40% - на заказы государственных учреждений и 10% - на заказы иностранных клиентов.17
31 июля 2007 г. на Фондовой бирже ММВБ состоялось биржевое размещение (IPO) дополнительного выпуска 2 млн акций ОАО «Армада».
Привлеченные средства компания намерена направить на приобретение новых активов в сфере информационных технологий и услуг.
Лид-менеджером размещения акций выступает ЗАО «АТОН Брокер». В размещении смогут принять участие 621 участник торгов ФБ ММВБ и более 370.000 обслуживаемых ими клиентов.
2.2. Стратегии инвестирования ОАО «Армада» в первичное публичное размещение
31 июля 2007 года ОАО «Армада» провела IPO обыкновенных бездокументарных акций номинальной стоимостью 1 рубль каждая.
В рамках IPO было выпущено 2 000 000 обыкновенных акций (17% увеличенного уставного капитала). В настоящее время уставный капитал компании состоит из 12 000 000 обыкновенных именных бездокументарных акций номиналом 1 рубль каждая. Торговля акциями осуществляется на российских биржах РТС и ММВБ.18
Общая информация об акциях представлена в таблице 2.2.
Таблица 2.2
Общая информация об акциях ОАО «Армада»
Наименование компании
ОАО «Армада»
Акции
Обыкновенные именные бездокументарные
Количество
12 000 000
Номинал
1 руб.
Free float
49%
Биржи
ММВБ, РТС
Тикер
ARMD
Акции были размещены способом – открытая подписка. Это выполнялось с целью обеспечения финансовой устойчивости компании в будущем, а также возможностью более лояльного отношения кредиторов.
Выход ОАО "АРМАДА" на фондовый рынок (в том числе, и размещение акций в рамках проводимого IPO) осуществлялся в несколько этапов, первым из которых являлся допуск акций основного выпуска ОАО "АРМАДА" (в 2005 году) к торгам в процессе их обращения.
Таким образом, эмитент получил возможность оценить интерес со стороны инвестиционного сообщества к своим акциям.
Изначально эмитентом рассматривалось 3 варианта допуска акций к торгам в ОАО "РТС":
1. Допуск акций к торгам с прохождением процедуры листинга (включение акций в котировальный список "В").
2. Допуск акций к торгам с прохождением процедуры листинга (включение акций в котировальный список "И".
3. Допуск акций к торгам в разделе внесписочных ценных бумаг (без прохождения процедуры листинга).
Первый вариант отпал сразу, так как одно из требований в котировальном списке "В" предполагает, что минимальный срок существования эмитента должен быть не менее 3 лет.
На момент подачи документов ОАО "АРМАДА" в РТС срок существования эмитента (с даты его государственной регистрации) составлял 1 год и 9 мес., что не удовлетворяло вышеуказанному требованию.
Вариант с включением ценных бумаг во "Внесписок" тоже не подходил по следующим причинам:
отсутствие возможности направления в ФСФР России Уведомления вместо представления Отчета об итогах выпуска, что неизбежно влекло за собой увеличение временного разрыва между окончанием размещения и началом вторичного обращения ценных бумаг;
негативное влияние на имидж-составляющую эмитента, так как инвестиционное сообщество предпочитает работать с ценными бумагами эмитентов, прошедших листинг на фондовой бирже.
Второй вариант - допуск к торгам с прохождением процедуры листинга (включение акций в котировальный список "И"), несмотря на его первоначальную сложность реализации, в данной ситуации оказался самым подходящим.
В период с 24 мая по 31 июля 2007 г. с акциями основного выпуска ОАО "АРМАДА" в РТС было заключено 45 сделок суммарным объемом свыше 2 млн долл. IPO ОАО "АРМАДА" сопровождалось включением акций основного и дополнительного выпусков в Сегмент RTS START - площадку ОАО "РТС" для компаний малой и средней капитализации.
К размещению предлагался дополнительный выпуск акций ОАО "АРМАДА" в количестве 2 млн. шт. (20% / 17% от УК без учета / с учетом акций дополнительного выпуска соответственно).
Размещение акций дополнительного выпуска ОАО "АРМАДА" характеризовалось следующими факторами:
цена размещения акций определялась советом директоров эмитента после окончания срока действия преимущественного права приобретения акций;
продолжительность срока действия преимущественного права приобретения акций составила 20 дней, а не 45 (минимально возможный срок);
вместо подготовки и регистрации отчета об итогах дополнительного выпуска ценных бумаг в ФСФР России планируется направить уведомление об итогах выпуска ценных бумаг, так как информирование ФСФР России об итогах выпуска ценных бумаг будет осуществляться в уведомительном порядке.
Параметры акций дополнительного выпуска ОАО "АРМАДА" представлены в табл. 2.3.
Таблица 2.3
Параметры акций дополнительного выпуска ОАО "АРМАДА"
Наименование компании
ОАО «Армада»
Акции
Обыкновенные именные бездокументарные
Количество
2 000 000
Номинал
1 руб.
Free float
49%
Биржи
ММВБ, РТС
Тикер
ARMD
Таким образом, расчетная стоимость всего дополнительного выпуска акций ОАО "АРМАДА" на основании цены, определенной советом директоров ОАО "АРМАДА", составила 760 млн руб. (29,687616 млн долл. по курсу ЦБ РФ 25,5999 руб./долл. на 31 июля 2007 г.). Никто из акционеров ОАО "АРМАДА", имеющих преимущественное право на приобретение размещаемых акций дополнительного выпуска, не воспользовался своим правом (Протокол совета директоров от 18 июля 2007 г. № 5).19
В РТС размещение акций дополнительного выпуска ОАО "АРМАДА" не в рамках преимущественного права проводилось 31 июля 2007 г. в Сегменте RTS START и осуществлялось в режиме с предварительным депонированием.
То есть приобретение акций дополнительного выпуска ОАО "АРМАДА" было возможно только на условиях полного предварительного депонирования потенциальными покупателями денежных средств на банковских торговых счетах в НКО "Расчетная палата РТС". Количество акций дополнительного выпуска ОАО "АРМАДА" (код в РТС - ARMDI), размещенных по открытой подписке в ОАО "РТС", составило 1 584 430 шт. Все поданные заявки были удовлетворены брокером в полном объеме. Таким образом, большая часть дополнительного выпуска акций ОАО "АРМАДА" была размещена в ОАО "РТС" (80% от объема дополнительного выпуска акций ОАО "АРМАДА").
Уполномоченным продавцом (брокером) акций дополнительного выпуска ОАО "АРМАДА" выступало ЗАО "АТОН Брокер" (код участника в РТС - ATON).
Объем заявок, поступивших организатору выпуска - ЗАО "АТОН Брокер", превысил предложение в 9,5 раза и достиг 7,22 млрд руб.
По итогам IPO капитализация компании составила 4,56 млрд руб. (около 179 млн долл.). Полученные в ходе размещения акций средства планируется направить на приобретение новых активов в сфере информационных технологий и услуг.
IPO ОАО "АРМАДА" стало показательным прецедентом на этапе становления российского фондового рынка альтернативных инвестиций.
Созданная биржевая инфраструктура, сформированные институты маркетмейкеров и уполномоченных финансовых консультантов (УФК), а также пулы юридических консультантов, аудиторов и PR/IR-агентств позволят эмитенту более эффективно продемонстрировать свой потенциал перед инвестиционным сообществом и широкой общественностью.20
Успешное IPO в RTS START свидетельствует о том, что у российского рынка альтернативных инвестиций есть перспективы развития и огромный потенциал, которые будут не только способствовать росту всего фондового рынка ценных бумаг, но и позволят его вывести на более качественный цивилизованный уровень.
Проведение IPO для ОАО «Армада» ставило целью привлечение значительных финансовых средств с целью создания потенциала для быстрого агрессивного роста на ИТ-рынке, а так же консолидации перспективных ИТ-компаний в структуре «Армады».
Кроме того, ОАО «Армада» в 2007 году поставила своей целью контроль 3-5% рынка в течении 4-х лет, что требует наличия значительных финансовых возможностей, кроме того развивать бизнес на много выгоднее за счет заемных средств привлеченных с помощью IPO.
Торги акциями ОАО «Армада» продолжаются на бирже и по настоящее время. Динамика спроса на акции и их рыночная цена завесили от конъюнктуры Российской торговой системы. Таким образом, на торги на бирже акции ОАО «Армада» с 31 июля 2007 года вышли по цене 323 рубля или 16,4 доллара США. Динамика изменения цены акции в долларах США представлен на рис. 2.2.
Как видно из рис. 2.2. мировой финансовый кризис и резкое падение индекса РТС во второй половине 2008 года привел к значительному падению цены продажи акции ОАО «Армада». По состоянию на 01.03.2009 на момент закрытия акции ОАО «Армада» торговались по цене 1 доллар за акцию.
Рис. 2.2. Динамика цены продажи акции ОАО «Армада» (долл. США) за период с 31.07.2007 по 01.03.2009 года
Таким образом, цена акции с момента, проведенного компанией IPO на 01.03.2009 упала в 16 раз. Это значительно сказалось на капитализации компании, динамика которой представлена на рис. 2.3.
Рис. 2.3. Капитализация ОАО «Армада» (долл. США) за период с 31.07.2007 по 01.03.2009 года
С момента IPO и по 01.07.2008 год капитализация компании ОАО «Армада» постоянно увеличивалась, что подтверждает проведенные расчеты по обоснованию рыночной стоимости акций компании на момент первичного размещения, однако мировой финансовый кризис обрушил капитализацию компании, в следствии чего можно сделать вывод, что на 01.03.2009 финансовые возможности компании резко ограничены и компания понесла значительные убытки.21
Однако с учетом того, что компания в целом ориентирована в основном на внутренний рынок, можно сделать вывод, что цена акции в будущем будет расти, так как потенциал ИТ- рынка в России очень высокий.
2.3. Оптимизация механизма расчета цены первичного размещения акций ОАО «Армада»
Крайне важным вопросом является принятие решения по вопросу об определении цены размещения дополнительных акций.
Цена размещения дополнительных акций устанавливается в цифровом выражении. Порядок определения цены (цен) размещения может устанавливаться:
в виде формулы с переменными (курс определенной иностранной валюты, котировка определенной ценной бумаги у организатора торговли на рынке ценных бумаг и другие), значения которых не могут изменяться в зависимости от усмотрения эмитента;
путем указания на то, что цена размещения определяется советом директоров (наблюдательным советом) или осуществляющим его функции общим собранием акционеров, в том числе на основании данных о результатах торгов (аукциона, конкурса), по итогам анализа поданных заявок на покупку.
Порядок определения цены размещения ценных бумаг в виде формулы должен определять цену размещения на любую дату в течение всего срока размещения.
Говоря проще, каждый акционер, ознакомившись с Решением о размещении на общем собрании акционеров, должен однозначно понимать, по какой цене будут продаваться дополнительные акции в тот или иной период размещения и от чего цена размещения будет зависеть.
Согласно статье 77 Федерального закона «Об акционерных обществах» решение об определении цены размещения акций принимается Советом директоров общества.
Пункт 6.3.6 «Стандартов» уточняет требование Закона и требует для государственной регистрации дополнительного выпуска акций представить протокол (выписку из протокола) заседания Совета директоров с указанием кворума и результатов голосования по данному вопросу, а также имен членов Совета директоров (наблюдательного совета), голосовавших за его принятие.22
В соответствии со ст.77 Закона «цена размещения или цена выкупа эмиссионных ценных бумаг общества определяются решением Советом директоров (наблюдательного совета) общества, исходя из их рыночной стоимости, т.е. цена размещения акций, определяется Советом директоров, но при принятии решения Совет директоров должен принимать во внимание результаты независимой оценки.
Определение цены размещения выпускаемых акций - это, фактически, определение объема средств, привлекаемых в результате эмиссии для развития предприятия и реализации коммерческих инвестиционных проектов.
Привлечение финансовых средств через эмиссионную деятельность является более выгодным, чем через кредитование, поскольку такие деньги существенно «дешевле» кредитных.
Указанная выгода появляется в связи с тем, что налогом (0.2%, но не более 100000 рублей) облагается лишь часть средств, полученных эмитентом по итогам эмиссии, а именно - номинальная сумма выпуска акций.
Средства, полученные от размещения акций по цене, превышающей номинальную, являются эмиссионным доходом предприятия, учитываются на балансовом счете «Добавочный капитал» и не облагаются налогом.
Таким образом, четкого механизма по которому определяется цена акции при первичном размещении не существует. Усиление конкурентных отношений на мировых и отечественных рынках, стремительное развитие и смена технологий, усложнение бизнес-процессов и другие факторы обусловливают новые требования к организационно-экономическим методам разработки и оценки результативности инвестиционных процессов на отечественных предприятия.
По такому же принципу совет директоров ОАО «Армада» определял будущую цену акции основываясь на оценках УФК и ОАО «РТС», а также инвестиционных компаний «Тройка Диалог» и «Deutsche UFG», табл. 2.4.
Таблица 2.4
Определение цены акций ОАО «Армада»
Определение цены акций ОАО «Армада»
Цена, долл. США
Цена руб.
Оценка УФК и ОАО «РТС»
Заключение УФК для включение акций в котировальный список «И»
10,7
276,6956
Стартовая цена акции в ОАО «РТС» (24.05.2007)
12,4728
323
Оценка участников торгов ОАО «РТС»
Тройка Диалог
10,4-13,6
-
Deutsche UFG
10-15
-
Цена размещения акций дополнительного выпуска (в том числе цена размещения акций лицам, имеющим преимущественное право приобретения акций) была определена советом директоров ОАО "АРМАДА" в размере 380 руб./акцию.
Таким образом, можно сделать вывод, что механизм определения цены первичного размещения акций ОАО «Армада» строиться на основе закона «Об акционерных обществах», а так же с использованием методики определения рыночной стоимости акции.
Использование методики оценки рыночной стоимости акции базируются на основе 3-х основных подходов применяемых в оценке:
затратного;
рыночного;
сравнительного.
Методика определения стоимости акции подразумевает определение стоимости бизнеса всей компании, и в последствии нахождения примерной стоимости компании приходящихся на одну акцию.
Данный механизм применяется повсеместно в практике оценки стоимости компаний, функционирующих на рынке. На основе данных о стоимости ОАО «Армада» произведем расчет стоимости 1 акции, табл. 2.5.
Данный расчет является примерным и рассматривается с целью оценки механизма определения цены акции при первичном размещении.
Таблица 2.5
Расчет определения стоимости акции ОАО «Армада» при первичном размещении 31.07.2007 года
Подход
Затратный
Рыночный
Доходный
Стоимость компании на дату оценки, млн. руб.
474023
-
6234
Критерий
Баллы
Достоверность и достаточность информации, на основе которой проводились анализ и расчеты
2
2
Способность подхода учитывать структуру ценообразующих факторов, специфичных для объекта
1
3
Способность подхода отразить мотивацию, действительные намерения типичного покупателя/продавца
2
3
Соответствие подхода виду рассчитываемой стоимости
2
2
Итого суммы баллов
7
-
10
Подход применялся
Да
Нет
Да
Сумма баллов
17
Вес подхода, %
41,18%
-
58,82%
Согласованная величина стоимости компании, млн. руб.
5618,7
Согласованная стоимость компании на дату оценки составляет 5618,7 млн. рублей. Стоимость компании в соответствии с затратным подходом определен по состоянию на 31.07.2007 года (момент проведение IPO) рейтинговым агентством «Эксперт».
Стоимость доходным подходом определена автором, на основе рассмотрения материалов представленных в СМИ.
Установлено, что IPO увеличивает уставный капитала ОАО «Армада» на 17%, поэтому рыночная стоимость IPO «Армада» на дату оценки составит:
Рст = 5618,7*17% = 955,2 млн. рублей
Далее производиться расчет с учетом скидок на миноритарный пакет.
Таблица 2.6
Определение стоимости 1 акции ОАО «Армада»
Показатели
Стоимость, млн. руб.
Рыночная стоимость 100 % пакета акций на дату оценки в рублях
955,2
Скидка за миноритарный пакет акций - 20%
194,2
Рыночная стоимость на дату оценки в рублях с учётом меньшей доли
761