Источники
Сумма т.р.
Доля в %
Цена (С)
Заемный
Краткосрочный
6000
36,3
8,5
Долгосрочный
2000
11,8
5,2
Обыкновенные акции
7000
41,2
14,5
Привилегированные акции
1500
8,8
12,4
Прибыль нераспределенная
500
2,9
15,2
17000
100
Выбор альтернативных показателей17
Проект
Инвестиции
ДП
NPV при г=13
IRR
PI
A
700
250
436,18
16
1,06
B
100
40
189,79
21,9
1,19
A-B
600
210
246,99
15
1,04
Если проекты А и В рассматривать изолированно, то они должны быть одобрены. В случае ограниченности финансовых ресурсов они должны быть сравнены.
Точка Фишера - точка пересечения графиков NPV двух сравниваемых проектов.
В этой точке оба проекта имеют одинаковый NPV. В ситуации левее точки Фишера предпочтение отдается одному проекту, и наоборот.
Используя метод NPVпри r >A , NPV1<NPV2 - выгоднее проект 2
Если R<A, NPV1>NPV2, выгоднее проект 1.
3. Зарубежный опыт управления проектами
До IPO сбербанка в десятке крупнейших банковских IPO четыре позиции занимали китайские банки, три – французские, две – японские и одну – итальянский. При этом достичь этих выдающихся результатов удалось в абсолютно разных условиях: одним – на волне бурного роста, другим – в отчаянной попытке выйти из кризиса, итоги IPO Сбербанка изменили рейтинг крупнейших банковских IPO .
Безоговорочные лидеры в рейтинге банковских IPO — китайские банки, занимающие три первые и десятую позиции18. Когда в 2001 году Китай принимали во Всемирную торговую организацию, одним из условий его вступления была либерализация финансовой сферы. Зарубежные инвесторы получили возможность участвовать в капитале крупнейших китайских банков, каждый из которых за более чем 15 лет рыночных реформ накопил не одну сотню миллионов клиентов. Самим же банкам для дальнейшего развития необходимо было привлечь капитал, что и было реализовано посредством частичной приватизации.
Пробой пера стало первичное размещение 23% акций гонконгского подразделения Bank of China — BoCHong Kong, состоявшееся в июле 2002 года. Первое крупное 1Р0 китайского банка вызвало бурю интереса у местной прессы и наблюдателей, и руководство ВоС Hong Kong решило установить цену размещения по верхней планке — $1,09 за акцию. И не прогадало — подписка на акции ВоС Hong Kong превысила объем предложения в25 раз. Правда, наибольший интерес к акциям банка проявили местные инвесторы, решившие поддержать первое крупное размещение своего банка. Иностранцы же, напротив, небыли столь благосклонны к бумагам ВоС Hong Kong из-за довольно высокого уровня безнадежных кредитов —11% общего кредитного портфеля, что более чем вдвое превышало среднемировой уровень в то время. Однако патриотизма местных инвесторов оказалось достаточно. В ходе размещения ВоС Hong Kong удалось выручить $2,6 млрд, отсюда 10-е место в списке крупнейших банковских 1Р0 за последние 15 лет.
После успеха ВоС Hong Kong подготовка к новым банковским IPO ускорилась, и в октябре 2005 года первичное публичное размещение провел China Construction Bank. Это IPO стало крупнейшим первичным размещением в мире в 2005 году, а сам банк захватил третью позицию в упомянутом рейтинге. По акциям China Construction Bank превышение подписки над предложением оказалось 42-кратным. В ходе IPO банк привлек $9,2 млрд.
Рекорд China Construction Bank продержался недолго19. Уже в мае2006 года 10,5% своих акций разметил на Гонконгской бирже Bank of China.
Собрав $11,2 млрд, он перекрыл показатели IPO China Construction Bank и занял второе место в списке крупнейших банковских 1Р0. Подписка на акции Bank of China со стороны частных инвесторов перекрыла предложение в 76 раз. Институциональные инвесторы также выстраивались в очередь — превышение подписки с их стороны оказалось 20-кратным. Благодаря огромному спросу были исполнены и опционы на 3,8 млрд дополнительных акций. Цена бумаг составила 2,95 гонконгского доллара ($0,38) — чуть ниже максимальной планки 3 гонконгских доллара ($0,39). Причем после начала торгов акции банка выросли еще на 14%.
Однако главное китайское 1Р0 было впереди. В октябре 2006 года Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) установил абсолютный мировой рекорд по объему средств, привлеченных в ходе первичного размещения акций. До размещения ICBC лавры мирового лидера по IPO принадлежали японской телекоммуникационной компании NTT DoCoMo, которая в 1998 году провела размещение на сумму $18,4 млрд.
Благодаря ошеломляющему спросу на бумаги банка объем подписки превысил $400 млрд, более чем в 21 раз превзойдя предложение по верхней границе коридора ($0,394). После исполнения опционов на 7,3 млрд акций ICBC (15% объема размещенных бумаг) общая сумма размещения составила $21,969 млрд. После проведения IPO капитализация банка ICBC достигла $129 млрд — седьмой показатель в мире.
Главной причиной успеха IPO ICBC, по мнению аналитиков, стало господствующее положение банка в стране с 1,3-миллиардным населением и стремительно развивающейся экономикой. Дополнительно спрос на акции банка стимулировала более скромная первоначальная оценка ICBC no сравнению с другими китайскими банками.
Французские банки по части успешных IPO уступают китайским, но прочно держат три позиции в десятке крупнейших банковских IPO мира. При этом во Франции, как и в Китае, выход на биржу крупнейших компаний проходил в рамках политических реформ. В1986 и 1988 годах консервативное правительство Жака Ширака попыталось осуществить масштабную приватизацию французских госкомпаний, но социалистическому президенту Франсуа Миттерану удалось замедлить этот процесс. Был введен в действие закон об ограничении покупки акций иностранцами, а правительству приходилось получать одобрение парламента при приватизации каждой компании. В 1993 году на парламентских выборах победу вновь одержали правые партии. Новое консервативное правительство под руководством Эдуара Балладюра приступило к масштабным реформам, в рамках которых приватизации подверглась 21 крупная государственная компания, включая банки.
Одним из первых в октябре 1993 года был приватизирован Banque Nationale de Paris (BNP). По мнению аналитиков, в то время BNP был одним из наиболее привлекательных объектов для частных инвесторов— несмотря на общеевропейскую рецессию начала 1990-х годов, в 1992 году банку удалось заработать $390 млн20.
IPO BNP оставило внизу даже самые оптимистичные прогнозы: подписка на акции банка, оцененные правительством Франции в 240 франков (€36), превысила объем предложения в пять раз. Всего за десять дней на бумаги подписались 2,8 млн человек, включая 1,6 млн клиентов самого банка. В результате BNP удалось привлечь в ходе 1Р0 около $3 млрд. Успех был закреплен тем, что в течение нескольких дней после начала торгов акции BNP выросли в цене до 300 франков (€45).
Еще одним крупным IPO во французской банковской сфере стало размещение в 1999 году акций государственного банка Credit Lyonnais. Тогда президентом страны уже был консерватор Жак Ширак, и IPO банка проходило в условиях экономической политики, направленной на минимизацию государственной помощи компаниям. Сам Credit Lyonnais оказался тогда в сложной ситуации. После бурного роста в 1980-х годах банк после нескольких неудач с крупными инвестициями в начале 1990-х оказался на грани банкротства.
Объем «плохой» задолженности перед Credit Lyonnais в начале 1990-х годов достиг $16 млрд. Правительство дважды предоставляло пятому по величине банку Франции финансовую помощь, но его дела оставались плохи. В марте 1999 года было объявлено о планах приватизации Credit Lyonnais. В июне того же года акции банка вышли на биржу. Из 80-процентного пакета, выставленного на продажу, институциональные инвесторы имели право купить не более трети акций банка. Сотрудники банка получили право на 10% капитала, еще 10% государство оставляло себе.
При ценовом коридоре на акции €22,5-26,2 спрос оказался высоким. Подписка получилась больше предложения в 30 раз — IPO Credit Lyonnais стало самым популярным французским публичным размещением после операции France Telecom в 1998 году. В ходе IPO Credit Lyonnais привлек $3,6 млрд21.
В 2001 году на IPO решился крупнейший во Франции розничный банк Credit Agricole, созданный еще в 1894 году. Долгое время Credit Agricole пользовался репутацией консервативного сельскохозяйственного банка, но в 1990-х годах показал себя довольно агрессивным игроком. Credit Agricole стал крупнейшим акционером итальянской банковской группы Gruppo IntesaBci с долей 14%. Кроме того, банк приобрел пакеты акций в португальском BES и греческом Commercial Bank. Активы банка составляли $455 млрд, основной капитал и резервы — порядка $24 млрд.
Цену на свои бумаги в рамках IPO Credit Agricole установил в районе €14,3-16,6. Подписка на акции превысила предложение в 16 раз. После начала торгов на Парижской фондовой бирже акции Credit Agricole ушли вверх на 10%, что, по мнению аналитиков, было следствием намеренного занижения цены бумаг при первичном размещении с целью привлечения инвесторов. Вполне предсказуемо IPO крупнейшего во Франции розничного банка Credit Agricole стало одним из самых «народных» — около 60% акций было распределено среди частных инвесторов. Впрочем, по оценкам вице-президента компании инвестиционно-банковской деятельности и частному капиталу Дэвида Бернарда, практически все крупнейшие банковские IPO получили значительную поддержку со стороны частных инвесторов.
Обстоятельства проведения трех остальных крупнейших банковских1Р0 — двух японских и одного итальянского — очень похожи. Банки находились в сложном положении, и после реструктуризации владельцы или новое руководство решили вывести их на биржу.
Японский банк Aozora был национализирован японским правительством в 1998 году после азиатского финансового кризиса. Сначала в Aozora были влиты остатки обанкротившегося Nippon Credit, потом в 2000 году банк был продан консорциуму во главе с японским Softbank. В 2003 году американский частный инвестфонд Cerberus Partners приобрел 49% банка Aozora. А когда после масштабной реорганизации в 2005-2006 годах банк получил максимальную прибыль за всю его полувековую историю, Cerberus Partners, руководствуясь обычной практикой частного инвестфонда, решил разместить акции банка на бирже, чтобы выручить средства на новые приобретения. Хотя IPO Aozora нельзя назвать блестящим (в первые дни торгов акции упали на 12%), размещение банка стало крупнейшим в истории банковской отрасли Японии. Банк привлек $3,2 млрд, что позволило ему занять пятое место в списке крупнейших банковских IPO.
Созданный в 1952 году Choki Shinyo Ginko (впоследствии Shinsei) долгое время имел монопольное право на выпуск государственных долгосрочных долговых обязательств. Однако после краха на японском рынке недвижимости в 1989 году банк оказался обремененным колоссальными безнадежными долгами. После нескольких лет балансирования на грани банкротства японское правительство решило спасти банк и национализировало его. В марте 2000 года банк был продан американской Ripplewood Holdings. Таким образом, это первый в истории японский банк, попавший под контроль иностранцев. Американцы провели масштабную реконструкцию банка (в том числе переименовали Choki Shinyo Ginko в Shinsei, что по-японски означает «возрожденный») и, приведя в порядок его дела, в феврале 2004 года вывели Shinsei на биржу.
Усилия американских инвесторов оказались не напрасны. Рынок проявил интерес к акциям Shinsei, и руководство банка определило цену в ¥525 — по верхней планке коридора ¥450-525. Продав 35% акций, банк собрал $2,4 млрд. Его IPO стало вторым среди публичных банковских размещений в Японии и десятым в мире.
Итальянскому Banca Nazionale del Lavoro(BNL; шестое место, $2,6 млрд), созданному в 1920-х годах, пришлось приложить огромные усилия, чтобы остаться на плаву после грандиозного скандала в начале 1990-х годов22. Тогда выяснилось, что через отделение BNL в Атланте иракское правительство Саддама Хусейна тайно получило кредиты на общую сумму $5 млрд от ряда западных организаций и самого отделения BNL. После проведенной реструктуризации правительство и руководство банка решили вывести его на IPO в ноябре 1998 года.
Цена за акции BNL для частных инвесторов была определена в 4550 лир ($2,73), для институциональных — в 4700 лир ($2,82). 25% BNL правительство продало стратегическим инвесторам — испанскому Banco Bilbao Vizcaya, итальянской страховой компании Istituto Nazionale delle Assicurazioni и итальянскому региональному банку Banca Popolare Vicentina. Спрос на акции перекрыл ожидания аналитиков, несмотря на сложную ситуацию на мировых финансовых рынках (кризис в Азии и России). С шестикратным преимуществом подписки относительно предложения банк получил на $1 млрд больше, чем планировал выручить. Тогдашний министр финансов Италии Карло Адзелио Чампи назвал 1Р0 банка BNL «блестящим результатом, который был достигнут при очень сложном положении на рынке».
4.Практическая часть
Банк
Планируемый срок выхода
на IPO
ВТБ
Апрель-май 2007 года
«Возрождение»
Апрель-май 2007 года
Номос-банк
Май-июнь 2007 года
УРСАБанк
Август 2007 года
«Зенит»
Октябрь-ноябрь 2007 года
Газпромбанк
2008 год
«Уралсиб»
2008 год
«Абсолют банк»
2008 год
Юниаструмбанк
2008 год
«КИТФинанс»
2008 год
Транскредитбанк
2009 год
Несмотря на то что IPO23 — один из самых эффективных способов привлечения капитала, подавляющее большинство российских банков до недавнего времени всерьез этот вариант не рассматривало либо предпочитало варианты более простые. Так, потратив полгода на подготовку к IPO, Росбанк в последний момент предпочел продать десятипроцентный пакет стратегическому инвестору в лице французской банковской группы Societe Generale. Отказаться было невозможно: щедрый стратег оценил пакет в $317 млн с беспрецедентным для российского рынка коэффициентом — 4 к капиталу банка. Росбанк не стал рисковать, и выход российских банков на IPO задержался еще на полгода.
Спрос на российские банковские бумаги появился лишь год-полтора назад, до этого оценка банков была слишком низкой/ Ряд аналитиков называют запоздалый выход банков на биржу специфической чертой российского рынка, где финансовый сектор представлен более ограниченно, чем производственный, а free float банков остается низким по сравнению с компаниями промышленного сектора: акционеры российских банков неохотно делятся долями в капитале. Дополнительные проблемы для размещений на российских площадках создавало несовершенство отечественной нормативной базы.
Однако в ближайшем будущем, исчерпав ресурсы акционеров и возможности заимствований, банки столкнутся с необходимостью привлечения новых источников финансирования. В 2007 году банкам будет все труднее соблюдать нормативы по капиталу и одновременно стремительно наращивать кредитный портфель, как того требует жесткая конкуренция. В такой ситуации выход на IPO может стать эффективным решением проблемы.
Понимая это, Банк России в конце прошлого24 — начале этого года предпринял ряд шагов, призванных облегчить банкам проведение IPO на российских площадках. В частности, ЦБ упростил нерезидентам вхождение в капитал российских банков и смягчил контроль за его оплатой миноритариями. Первым новые условия работы опробовал Сбербанк. В конце января профессиональные игроки фондового рынка и рядовые граждане получили возможность приобрести акции банка номер один в России. А 9 апреля в рамках своего IPO сбор заявок на акции начал второй по величине российский банк — ВТБ. По оценкам аналитиков Альфа-банка, публичные размещения двух крупнейших российских банков составят почти половину запланированного на 2007 год объема IPO российских компаний в $30 млрд. О намерении последовать примеру государственных банков уже заявил десяток частных — если это произойдет, российский банковский сектор может выйти в лидеры по объему привлечения капитала через IPO25.
Итоги публичного размещения акций Сбербанк подвел в конце марта. Его IPO (не первичное, а вторичное публичное размещение акций, поскольку к моменту размещения акции Сбербанка уже обращались на рынке), организованное JP Morgan и Credit Suisse, стало крупнейшим банковским размещением в России и вторым после «Роснефти» публичным размещением российской компании. Реализовав 2,59 млн акций, Сбербанк привлек 230,2 млрд руб. ($8,8 млрд), однако рекорд «Роснефти», установленный прошлым летом ($10,4 млрд), не побил. Для многих инвесторов цена размещения — 89 тыс. руб. за акцию — оказалась слишком высокой.
Тем не менее желающих отказаться от поданных заявок было немного. Новыми акционерами Сбербанка стали 188 компаний, а также более 30 тыс. физических лиц — последние потратили на покупку бумаг банка 13,7 млрд руб. Таким образом, по «народности» IPO Сбербанка осталось позади IPO «Роснефти». Примерно треть привлеченных средств дал Центробанк как основной акционер Сбербанка. Интерес иностранных инвесторов был устойчивым, несмотря на определенные технические трудности, связанные с локальным характером размещения. Результат — в ближайшие несколько лет Сбербанк не будет беспокоить проблема достаточности капитала. Правда, и инвесторам, которым по каким-либо причинам не достались акции Сбербанка, можно особенно не расстраиваться. В ближайшее время на рынке ожидается целая серия банковскихIPO.
Следующим крупным размещением после Сбербанка станет IPO ВТБ, организацией которого занимаются Goldman Sachs, Deutsche UFG и Citigroup. Заявки на акции второго по величине российского банка можно подавать с 9 апреля по 7 мая. При этом в отличие от Сбербанка, разместившего всю допэмиссию в России,. ВТБ проведет размещение параллельно на российских площадках и на Лондонской фондовой бирже. В ходе IPO публично будет размещено дс 1,7 трлн акций, что составляет чуть менее 25% уставного капитала. Пс оценкам министра экономическогс развития и торговли Германа Грефа банктаким образом привлечетокол! $4,5 млрд.
Цена размещения ВТБ, по прог нозам аналитиков, состави 0,071-0,085 руб. за акцию. Минимальная сумма покупки — 30 тыс. руб. Это означает, что по количеству заявок от физлиц IPO ВТБ может стать еще более «народным», чем размещение Сбербанка. «Порог минимально го участия в IPO ВТБ ниже, чем был Сбербанка,— говорит аналитик Банка Москвы Ольга Веселова.— Это позволит участвовать в IPO той части инвесторов, которая не реализовала свой спрос в размещении Сбербанка». Купить акции ВТБ в розницу можно через точки продаж ВТБ и ВТБ-2.
Из банков со стопроцентным частным капиталом, выходящих на IPO, первым может стать Номос-банк, который наряду с банком «Зенит» уже определился с организаторами IPO. Первый поручил размещение Deutsc Bank и Morgan Stanley, второй рассчитывает подписать мандаты с Morgan и UBS. Номос-банк намерен провести IPO в конце первой половины 2007 года, «Зенит» ориентируется на октябрь-ноябрь. Объемы грядущих размещений банки не раскрывают.
«Зенит», исходя из ориентировочной капитализации $1,5-1,8 млрд, может привлечь порядка $170 млн.
До конца лета намерены провести публичные размещения и банки, чьи акции уже торгуются на российских биржах. В апреле-мае банк «Возрождение» планирует во второй раз разместить свои акции на российской площадке. Исходя из текущих котировок, банк может привлечь порядка $175 млн, разместив 3 млн акций. УРСА Банк до конца лета выйдет на РТС с очередным выпуском привилегированных акций объемом около 200 млн штук. Нынешние котировки позволяют акционерам надеяться не привлечение до $380 млн.
Богатым на банковские размещения ожидается и 2008 год. 0 планах публичного размещения 15-20-процентного пакета акций в середине 2008 года объявил Газпромбанк. По оценкам зампреда правления банка Александра Соболя, на момент выхода банка на IPO его стоимость может превысить $8 млрд. Раздумывают над выходом на IPO в 2008 году «Абсолют банк», «Уралсиб» и «КИТ Финанс». Как сообщил Транскредитбанк, в 2009 году он рассчитывает привлечь до $700 млн за счет публичного размещения 20-30% акций. Не исключает IPO ростовский «Центр-инвест»26.