Рынок государственных ценных бумаг, его пути совершенствования

Введение
1.1.Роль государственных ценных бумаг в финансировании расходов федерального бюджета
1.2. Операции с государственными ценными бумагами в контексте денежной политики
Глава 2. Устройство рынка государственных ценных бумаг
2.1. Участники рынка
2.2. Рыночные государственные ценные бумаги
Глава 3. Проблемы рынка государственных ценных бумаг
3.1. Дефицит конкуренции (господство Сбербанка и других участников типа “купил и держу”)
3.2. Несовершенный торговый механизм (отсутствие первичных лидеров)
3.3. Низкая ликвидность (как результат )
Глава 4. Пути совершенствования рынка государственных ценных бумаг
4.1. Эталонизация рынка
Проблемы с эталонами
4.2. Восстановление первичного дилерства
4.3. Национальный режим для иностранных инвесторов
Заключение
Список использованной литературы

Рынок государственных ценных бумаг, его пути совершенствования

3.3. Низкая ликвидность (как результат )
Российский рынок еще и неликвиден (что хорошо сочетается с нестабильностью). Сравним его с MTS Italy и исландским рынком по такому популярному показателю ликвидности, как спрэд. MTS Italy – один из крупнейших в мире рынков ГЦБ. Верхняя планка спрэда здесь фиксируется организатором рынка в зависимости от срока обращения и ликвидности бумаги (таблица 5). Эту планку обязаны соблюдать первичные дилеры (ПД) MTS Italy и специалисты по ГЦБ, рекрутируемые итальянским казначейством из ПД.
График 2. Границы статистической достоверности коэффициента активности при линейной регрессии по дате аукциона и p = 0,05
Таблица 3. Максимальный bid-ask спрэд для облигаций (BTP) итальянского правительства, в тиках
Лет до погашения
Ликвидные BTP
Неликвидные BTP
1,25-3,5
3,5-6,5
6,5-13,5
Более 13,5
4
5
7
20
7
12
16
45
Источник: www.mtsspa.it
Исландский рынок, наоборот, - один из самых мелких. Верхняя планка спрэда здесь фиксируется Агентством по управлению национальным долгом (АУНД) Исландии опять-таки в зависимости от срока обращения бумаги. Эта зависимость отражает стремление участников рынка компенсировать трансакционные издержки, являющиеся нарастающей функцией времени (таблица 4). На исландском рынке, как и на итальянском, работают ПД.
Таблица4. Максимальный bid-ask спрэд для облигаций исландского правительства (RIKS и RIKB), %1
RIKS 05
0,10
RIKB 07
0,30
RIKB 13
0,40
RIKS 15
0,50
1 Цифра после аббревиатуры - срок обращения.
Источник: www.lanasysla.is
Рассчитаем теперь спрэд по цене заявок для тех ОФЗ, которые схожи по сроку обращения с итальянскими и исландскими бумагами. Это будет рыночный спрэд, так как на российском рынке нет маркет-мейкеров и вся ликвидность концентрируется в лимитированных заявках, спонтанно вводимых трейдерами. Из статистического архива ММВБ сделаем выборку со следующими параметрами:
Период наблюдения – апрель 2003 г. (месяц-«середняк» в смысле активности на торгах)
Режим торгов – основной
Выпуски – ОФЗ 27022, ОФЗ 45001, ОФЗ 45002, ОФЗ 46001, ОФЗ 46002, ОФЗ 46014
Время ввода, снятия и исполнения заявок - 11:00:00-16:30:00
Тип события – заявка на продажу (S), заявка на покупку (B)
Период торгов – нормальный.
Как видим, MTS Italy заметно ликвиднее исландского и российского рынков даже для неликвидных BTP, что неудивительно (таблица 5). А вот то, что крошечный исландский рынок заметно ликвиднее российского, не вызывает оптимизма.
Таблица5. Bid-ask спрэд для «длинных» ОФЗ, апрель 2006 г., %
Дней до погашения
Спрэд
Выпуски
1037 ( 3 года)
0,69
SU27022RMFS1
1211 ( 3 года)
0,41
SU45002RMFS1
1312 ( 3 года)
0,39
SU45001RMFS3
1977 ( 5 лет)
0,41
SU46001RMFS2
3404 ( 10 лет)
0,86
SU46002RMFS0
5615 ( 15 лет)
1,06
SU46014RMFS5
Источник: УРЦБ ММВБ.
Одна причина отставания напрашивается из вышесказанного: рынок ГКО-ОФЗ – чистый рынок лимитированных заявок, а итальянское казначейство и АУНД вовсю используют ПД. В обмен на некие привилегии ПД подают ликвидность на вторичный рынок, торгуя с инвесторами в рамках установленного эмитентом спрэда. Конечно, эмитент желает, чтобы спрэд был поменьше, и ПД идут ему навстречу.
Вторая причина кроется в эмиссионной политике. По словам сотрудника АУНД Олафура Вальдимарссона: «Мы стараемся быстро доразместить новую серию, чтобы сделать его крупной. Выкуп старых серий с оплатой новыми сериями – отличный способ сократить время, когда новая серия мелка». Хотя Минфин и усвоил идею укрупнения, выкуп в форме обмена старых бумаг на новые - явление крайне редкое.
В 2005 г. показатели ликвидности «дружно» ухудшались. У бумаг всех видов кроме ОФЗ–ПД заметно снизился коэффициент оборачиваемости (таблица 1). Спрэд, характеризующий, дороговизну рынка, имел тенденцию к росту, а суммарный объем заявок, характеризующий глубину рынка, - к снижению (график 3). Основной проблемой остается отсутствие возможности устойчивого рефинансирования государственного долга за счет внутренних и внешних заимствований в необходимых объемах и на благоприятных условиях. Емкость и ликвидность рынка государственного внутреннего долга в настоящее время еще достаточно ограничены». Эта проблема, возможно, и заставила Минфин и Банк России вплотную заняться модернизацией политики в области эмиссии и обращения ГЦБ.
График 3. Ликвидность рынка ОФЗ 45001 в 2005 г.
Источник: УРГЦБ ММВБ.
Глава 4. Пути совершенствования рынка государственных ценных бумаг
4.1. Эталонизация рынка
Проблемы с эталонами
Выразим ликвидность bid-ask спрэдом. Спрэд испытывает на себе сильное положительное воздействие срока обращения. Иначе говоря, у крупной бумаги спрэд уже, чем у мелкой, при одном и том же сроке обращения. Поэтому рассчитаем спрэд не по ценам заявок, а по доходности к погашению, учитывающей срок обращения. Из статистического архива ММВБ сделаем выборку со следующими параметрами:
Период наблюдения – I половина 2006 г.
Режим торгов – основной
Выпуски – все
Время ввода, снятия и исполнения заявок - 11:00:00-16:30:00
Тип события – заявка на продажу (S), заявка на покупку (B)
Период торгов – нормальный.
Таким образом, не учитываются события на аукционах по размещению, события в период закрытия нормальных торгов (16:30-16:45) и вне ТС ММВБ, но учитываются события, связанные с доразмещением на вторичном рынке. Всего в нашей выборке фигурируют 50 выпусков. После удаления 18 выпусков с нулевым спрэдом и/или неизвестным объемом размещения остается 32 выпуска18. Последние приведены в порядке убывания в таблице 3. Для наглядности представим эти данные на графике 4. Как видим, спрэд имеет тенденцию сужаться с ростом размещенного объема.
Таблица 6. Bid-ask спрэд по доходности к погашению и размещенный объем: все выпуски, I половина 2006 г.
Выпуск
Спрэд, %
Размещено
млн. руб.
на дату1
SU26001RMFS6
1,18
148,1
07.03.2003
SU21163RMFS9
0,97
3663,7
18.04.2003
SU21161RMFS3
0,91
6812,8
28.02.2003
SU21162RMFS1
0,89
3712,2
28.03.2003
SU21165RMFS4
0,79
3025,3
04.07.2003
SU27012RMFS2
0,71
9115,1
04.07.2003
SU21164RMFS7
0,64
1787,7
25.04.2003
SU21166RMFS2
0,63
2040,0
04.07.2003
SU27016RMFS3
0,62
5672,5
04.07.2003
SU28001RMFS4
0,62
9542,3
04.07.2003
SU26002RMFS4
0,60
265,2
04.07.2003
SU27011RMFS4
0,54
9542,3
04.07.2003
SU27015RMFS5
0,54
16000,0
04.07.2003
SU27010RMFS6
0,53
9542,3
04.07.2003
SU25053RMFS8
0,47
5,0
04.07.2003
SU21167RMFS0
0,43
4522,6
04.07.2003
SU27023RMFS9
0,38
20291,9
04.07.2003
SU21168RMFS8
0,37
5994,8
04.07.2003
SU27021RMFS3
0,37
10941,6
04.07.2003
SU27013RMFS0
0,35
15000,0
04.07.2003
SU27017RMFS1
0,35
12000,0
04.07.2003
SU26003RMFS2
0,33
1131,6
04.07.2003
SU27014RMFS8
0,33
10000,0
04.07.2003
SU27022RMFS1
0,30
21295,5
04.07.2003
SU46014RMFS5
0,30
20094,6
04.07.2003
SU27018RMFS9
0,25
14000,0
04.07.2003
SU45002RMFS1
0,23
9200,0
04.07.2003
SU46002RMFS0
0,22
22619,7
04.07.2003
SU46003RMFS8
0,21
8000,0
04.07.2003
SU21169RMFS6
0,20
2468,6
04.07.2003
SU45001RMFS3
0,19
30354,6
04.07.2003
SU46001RMFS2
0,18
27830,0
04.07.2003
1Дата публикации «Фондового бюллетеня» Банка России. Источник: цены заявок – УРЦБ ММВБ; объем размещения – «Фондовый бюллетень» Банка России (http://www.cbr.ru/analytics/securities_market/).
Регрессионно-корреляционный анализ дает хорошие результаты. Коэффициент линейной регрессии спрэда по размещенному объему равен –0,567% и статистически значим при p < 0,05. Наша модель «объясняет» почти 30% вариации спрэда. Следовательно, укрупняя выпуски, можно повысить ликвидность рынка. А за ликвидность эмитенту причитается премия от благодарных инвесторов. Вопрос в том, как эту премию получить.
График 4. Зависимость bid-ask спрэда от размещенного объема: все выпуски, I половина 2006 г.
Источник: таблица 3.
Главное – формировать эталоны, т.е. консолидировать долг в немногих крупнейших выпусках. Эталон нельзя создать за один аукцион из-за низкой пропускной способности первичного рынка. Приходится выпускать его траншами, имеющими одни и те же финансовые характеристики. Становясь крупнее, эталон не теряет своей качественной однородности, ибо его транши взаимозаменимы. Отсюда и рост ликвидности рынка.
Можно сказать, что за последние два года деление на транши и их размещение с целью укрупнения некоторых ОФЗ стало для Минфина привычным делом (таблица 1). Но это не значит, что формирование эталонов досконально изучено и превратилось в конвейер. Предстоит еще стабилизировать этот процесс и встроить его в механизм реализации премии за ликвидность. Вот список (вероятнее всего, неполный) задач, стоящих перед эмитентом на пути к этой цели:
Определить ключевые сроки обращения. (В каких точках кривой доходности Минфин планирует концентрировать ликвидность?)
Установить целевой, предельный объем размещения эталонов. (Например, 100 млрд. руб. – это много или мало? Каков «потолок» для каждого ключевого срока, и нужно ли его корректировать?)
Назначить эталонам их жизненный цикл. (Как быстро статус эталона с данным сроком обращения должен переходить от старой бумаги к новой? Через месяц, квартал, полгода, год?)
Определить размер первого и последующих траншей. (Можно ли на первом аукционе разместить сразу 50% предельного объема, а потом добавить еще по 25%, или придется продавать равными долями на каждом аукционе)
Не выпускать «полуиспеченных» эталонов. (В 2003 г. некоторые ОФЗ уступили место новым бумагам уже после двух аукционов по доразмещению.)
Формализовать смену эталона. (Минфин мог бы объявлять участникам рынка, когда этот статус перешел от старой бумаги к новой, хотя официальная смена эталона не будет совпадать по времени с рыночной.)
Связать формирование эталонов с контролем за процентным риском и риском рефинансирования.
Укрупнять ГКО при первой возможности.
Разработать программу обмена старых бумаг на новые.
И все это превратить в стабильный и прозрачный эмиссионный календарь.
Одновременно с реструктуризацией долга на основе эталонов необходимо создавать новый рынок для ГЦБ. Это будет та же ММВБ, но с иным торговым механизмом. Нынешний механизм, именуемый чистым рынком лимитированных заявок, работает лишь в меру «стохастического» прибытия трейдеров. Последние могут сегодня только покупать, завтра – только продавать, а послезавтра – не торговать совсем. «Перевалочной базы» в лице маркет-мейкеров здесь нет. И если на рынке, движимом котировками, маркет-мейкер исполняет заявки немедленно, то на рынке, движимом заявками, немедленное исполнение не гарантировано. В 2006 г. максимальное время ожидания сделки с ОФЗ 45001 (самой ходовой бумагой года) составило 98 минут, минимальное – 2 минуты и среднее – 36 минут. Стандартное отклонение этого показателя ликвидности равнялось 18 минутам. Чистый рынок лимитированных заявок хорошо зарекомендовал себя в случае с акциями, торгуемыми часто, но мелкими партиями. Для ГЦБ, торгуемых реже, но крупными партиями, международный стандарт – это многодилерский рынок.
С середины 1996 г. до августа 1998 г. в России действовал этот стандарт. ПД брали на себя обязательства перед Банком России, в том числе и по маркет-мейкингу, в обмен на некоторые привилегии. Им казалось, что обязательства намного перевешивают привилегии и Банк России не смог отделить «патриотов» рынка от «маргиналов». Но рынок того стоил. Банки устремились туда за двух- и трехзначной доходностью. Доступ к высокодоходным операциям с ГЦБ и был главной негласной привилегией. Но уже через несколько месяцев ряды ПД стали редеть. Некоторые организации, недовольные принудительным андерайтингом и убыточным маркет-мейкингом, перешли в разряд вторичных дилеров, а затем и вовсе бросили это дело. Кризис 1998 г. положил конец первым попыткам ввести в России первичное дилерство.
В послекризисный период правительство вело себя в отношении рынка ГКО-ОФЗ крайне осторожно. Рынок стагнировал. Низкая доходность (часто отрицательная за вычетом инфляции), «несерьезные» объемы, дефицит клиентов, особенно институциональных, и, как следствие, низкие комиссионные довели до конца тот водораздел среди дилеров, который существовал и до кризиса. Из примерно 300 дилеров Банка России на рынке ГКО-ОФЗ выделилась совсем небольшая группа «активистов». Каждый банк появился в списке лучших операторов максимальное количество раз (7). Это самые «преданные» рынку банки. А из них самыми-самыми являются те, у кого меньше стандартное отклонение. Большинство лучших операторов входит еще и в первую «десятку» по доле в суммарном объеме покупок на минфиновских аукционах за первую половину 2003 г. Это и есть главные кандидаты в «новые» ПД.
Концентрация первичного дилерства в руках немногих крупнейших банков поднимет PR-ценность статуса ПД в глазах финансового сообщества и расширит клиентуру избранников. В результате бизнес на первичном рынке станет более привлекательным. По словам трейдера московского офиса известного международного банка, «консолидация выгода крупным банкам. Станет больше клиентов за счет выбывших...».
Это должна быть концентрированная олигополия лучших банков с международными связями. Излишняя конкуренция, как видно из теоретической литературы по аукционам, скорее снижает выручку Минфина на аукционах, чем повышает ее. Кроме того, концентрированная олигополия сможет успешнее оппонировать Минфину и Банку России в тех случаях, когда решения последних идут вразрез с интересами рынка.
Позицию регуляторов рынка в вопросе о его реформировании можно выразить следующим образом:
Состояние рынка: истощение инвесторской базы и чрезмерная концентрация спроса в руках инвесторов типа «купил и держу»; несправедливое, на взгляд участников рынка, ценообразование; недостаточное предложение ГЦБ при избыточном спросе; минимальная премия к рынку на аукционах; отрицательная реальная доходность; высокий риск рефинансирования; неликвидность рынка.
Дилемма для властей:
Сохранение нынешней политика в области внутренних заинствований и, как результат, дальнейшее сужение рынка, уход профессиональных участников, деградация инфраструктуры, перебои с финансированием бюджетного дефицита.
Программа Банка России: консолидация долга в 3-летнем, 5-летнем и 10-летнем эталонах; активное использование обмена старых выпусков на новые; возрождение первичного дилерства; модернизация состава участников рынка; гибкий лимит на длинную позицию каждого участника в эталонах; создание рынка деривативов.
Хорошо, что в этой программе возрождение ПД увязывается с формированием эталонов. Действительно, одно без другого не даст ожидаемого результата. Основы ликвидного рынка закладывает государство, решая, какими порциями размещать свой долг. Созданную государством абстрактную ликвидность ПД превращают в конкретную, покупая ее у государства на аукционах и поставляя инвесторам в нужном объеме в нужное время. Государство ликвидность создает, а ПД доводят ее до конечного потребителя: дозируют, «упаковывают», рекламируют, разносят по рынку. Только в этом, ограниченном, смысле ПД - маркет-мейкеры, создатели рынка. Они не станут рисковать своим капиталом и репутацией на сильно фрагментированном рынке. Согласование параметров и условий первичного дилерства находится на завершающей стадии. Будем надеяться, что ПД получат сбалансированный пакет прав и привилегий и укрепят рынок ГКО-ОФЗ.
4.2. Восстановление первичного дилерства
Главной альтернативой рынку лимитированных заявок является дилерский рынок (dealer market). В зависимости от числа дилеров, «курирующих» данную бумагу, он делится на рынок с монополистическим дилером и конкурентный многодилерский рынок. Примером рынка с монополистическим дилером является НЙФБ. Здесь каждый активный выпуск закреплен за одним-единственным специалистом, обязанным делать для «своих» акций «справедливый и упорядоченный» рынок. Таким образом, гигантская НЙФБ – это множество мини-рынков с монополистическими дилерами.
Примером многодилерского рынка является Классический рынок акций Фондовой биржи РТС, где 10 маркет-мейкеров конкурируют между собой за поток заявок от клиентов. Они обязаны торговать с клиентами на условиях, прописанных в договоре с администрацией рынка. Их основная функция – обеспечивать максимальную ликвидность рынка. Маркет-мейкеры непрерывно поддерживают двусторонние котировки закрепленных за ними бумаг и объем сделок не ниже 1% общего объема сделок в РТС. Поэтому такой рынок называют еще рынком, движимый котировками (quote driven market). Именно он придет на смену рынку лимитированных заявок на ММВБ, и далее мы будем именовать его просто дилерским рынком.
Дилер выставляет цену, по которой он готов продать, , и цену, по которой он готов купить бумагу, . Спрэд между этими ценами образует валовой доход дилера. Им он покрывает затраты на обработку заявок, инвентарный риск и риск неудачной селекции контр-агента. Для инвесторов спрэд есть плата за немедленную сделку. Как отмечал в своей пионерской работе Демсец, «в условиях конкуренции bid-ask спрэд… является мерилом затрат на безотлагательную сделку. Лицо, только что купившее ценную бумагу и желающее ее немедленно продать, сможет сделать это только с уценкой, равной имеющемуся на рынке спрэду». Получая от инвесторов рыночные заявки, дилер немедленно исполняет их по или .
Если одна сторона рынка перевешивает другую (состояние, обычно именуемое one way market), то без вмешательства дилеров клиринг рынка не состоится. Например, двухкратное превосходсто покупателей над продавцами вплоть до наивысшей оценки товара покупателями означает, что по меньшей мере половина покупателей не сможет купить товар без помощи дилеров с их запасами товара в «подсобке».
Рынок, движимый только заявками, реагирует на этот дисбаланс иначе. Ханда, Шварц и Тивари показали, что он рационирует сам себя. Цены заявок устанавливаются так, что реально торгуют лишь те, кто не желает платить спрэд за немедленность и готов принять риск неисполнения, источаемый лимитированными заявками. Просто часть введенных заявок не исполняется по причине истечения срока их действия. Если покупатели – в численном большинстве, то цены заявок близки к максимальной оценке товара покупателями. Отдельные продавцы вводят лимитированные заявки, так как для них риск неисполнения невелик, и отдельные покупатели вводят лимитированные заявки, так как для них выгода от сделки невелика. В равновесии число неисполненных заявок на покупку заметно превышает число неисполненных заявок на продажу. Некоторые покупатели покидают рынок с пустыми руками, но без сожаления.
В докладе комитета НЙФБ по структуре рынка, управлению и собственности говорится, что «заявки, представленные толпой, не исполняются за счет специалистов, пока толпа источает достаточно ликвидности. В этом случае продавец или покупатель не платит спрэд». На рынке ОФЗ, являющемся электронным вариантом агентско-аукционного рынка, инвесторы платят спрэд, да еще какой! Только спрэд здесь образуется иначе, чем на дилерском рынке. Он является результатом взаимодействия трейдеров, спонтанно вводящих лимитированные заявки, а трансакционные издержки превращают его в равновесное свойство рынка лимитированных заявок.
Необходимость ждать сделки из-за асинхронного прибытия на рынок продавцов и покупателей сводит на нет широко рекламируемое превосходство автоматических торговых систем (АТС) вроде ТС ММВБ в скорости приоритезации и спаривания лимитированных заявок. Конечно, компьютор делает это быстрее человека. Но поскольку АТС – пассивные системы, где заявки ждут своего исполнения в CLOB, ВОС может быть невыносимо велико. Ждать (в среднем полчаса на ММВБ), пока появится встречная заявка, после чего компьютор за одну секунду совершит сделку, совсем неинтересно. В АТС, включая ТС ММВБ, львиная доля заявок в их оригинальной формулировке никогда не исполняется. Более того, нет смысла говорить о превосходстве АТС в скорости приоритезации и спаривания заявок. Компьютеризованные системы междилерских брокеров столь же быстро приоритезируют и спаривают котировки дилеров.