Венчурное финансирование

Содержание
Введение
1. Теоретические аспекты венчурного финансирования
1.1. Понятие венчурного финансирования и его закономерности
1.2. Источники венчурного финансирования
1.3. Роль государства в развитии систем венчурного финансирования в России
Глава 2. Механизм венчурного финансирования
2.1. Источники финансирования венчурного капитала
2.2. Анализ стадий венчурного финансирования и жизненных циклов
2.3. Модели выхода венчурного капитала и обеспечение ликвидности компании
3. Анализ зарубежного венчурного финансирования и развитие венчуров в России
3.1. Модель, опыт, анализ США
3.2. Модель, опыт, анализ Скандинавия, Евросоюз
3.3. Состояние венчурных систем в России
Заключение
Список использованной литературы

Венчурное финансирование

Оценка стоимости компании на стадии расширения может быть произведена двумя способами.
Прединвестиционная оценка компании осуществляется на основе:
I. чистых активов,
II. объема продаж (оборота).
Прединвестиционная оценка необходима для стадий
I. Структурирования Сделки (Deal Structuring)
II. Оценивания Вложений (Pricing).
13Когда финальное решение принято, начинается юридическая стадия, состоящая из подготовки пакета документов: Соглашение между владельцами компании; Устав; Обязательства о раскрытии информации.
В случае, когда помимо покупки доли в собственности осуществляется дополнительный заем, подписывается Соглашение о кредите.
Стадия совместного управления (Management on stage) начинается, когда предварительные действия совершены и инвестиции получены. Венчурный капиталист содействует увеличению стоимости компании, участвуя в Совете Директоров.
Заключительная стадия венчурного инвестирования представляет собой выход капитала (Exit of Capital). Таким образом, инвестируя в компанию, венчурный капиталист должен заранее предусматривать возможный выход, только с реализацией которого возможно получение дохода.
14Инвестиционные альтернативы возникают в различные моменты развития компании. Для менеджмента компании, принявшего решение об изменении структуры собственности, основной целью является достижение финансирования и структуры капитала, которые позволят компании расти и развиваться в долгом периоде времени в то же время балансировать между интересами компании и требованиями инвесторов. При решении вопроса, до какой степени менеджмент должен участвовать в собственности, венчурные капиталисты не должны забывать о том, что на любой стадии развития компании венчурный капитал вступает во все большую конкуренцию с другими источниками финансирования, которые менеджмент, стремящийся к независимости, может найти более привлекательными.
Различные типы финансирования могут быть привязаны к временным стадиям развития компании. Таким образом, может быть введено разбиение на ранние, более поздние и зрелые стадии инвестирования (см. Схему "Жизненный цикл растущего бизнеса"). Венчурные инвестиции успешно поддерживают запуск продукции в производство, выход на рынок, раннее развитие, расширение или реструктурирование бизнеса. Приобретения, развитие новых продуктов или технологий, увеличение оборотного капитала или снижение долга компании также может быть финансировано за счет рискового капитала.
Несколько типов венчурных инвестиций могут быть определены в спектре финансирования с участием в собственности компании.
Зародышевое финансирование (Seed finance)
- Финансирование исследований, оценки и развития первоначальной концепции перед стадией становления.
- Проект или бизнес-идея, нуждающиеся в финансировании для дальнейшего развития или выполнения пилотного образца для подготовки стадии выхода на рынок.
Стартовое и раннее финансирование (Start-up and Early Stage)
- Для стартовых компаний или компаний, ведущих деятельность короткое время (недавно образованных).
- Для поддержки компаний для развития и запуска на рынок продукта в течение первого коммерческого выпуска.
- Для компаний, нуждающихся в дополнительном финансировании для завершения стадии НИОКР.
Финансирование расширения или развития (Development) - для роста и развития компании или для приобретения/слияния. Если последний тип вложений не требует объяснений, то предыдущие необходимы или для увеличения производственных мощностей и расширения доли рынка или для развития продукта, а также для увеличения оборотного капитала.
Выкуп доли менеджментом (Management/leveraged buy-out) - для способствования менеджменту и инвесторам приобрести контрольный пакет акций в собственности компании.
Выкуп доли сторонним менеджментом (Management buy-in) - позволяет сторонним менеджерам и инвесторам купить долю в собственности компании.
Обновление (Turnaround) - для бизнеса, испытывающего проблемы при продаже с целью восстановить благоприятные обстоятельства.
Замещающий капитал (Replacement capital) - в основном, сделки по замещающему капиталу или вторичному приобретению происходят, если одни акционеры покупают долю у других (роль второй стороны также могут играть финансовые институты). Так как в последнее время, особенно в Европе, среда для выхода капитала была не столь благоприятна, этот вид сделки был разработан для увеличения ликвидности вложений. Промежуточный по привилегированности долг (Bridge finance of mezzanine) - необходим для того, чтобы подготовить компанию к выходу на фондовый рынок.
Венчурный капиталист, стоящий во главе фонда или компании, не вкладывает собственные средства в компании, акции которых он приобретает. Венчурный капиталист - это посредник между синдицированными (коллективными) инвесторами и предпринимателем. В этом заключается одна из самых принципиальных особенностей этого типа инвестирования. С одной стороны, венчурный капиталист самостоятельно принимает решение о выборе того или иного объекта для внесения инвестиций, участвует в работе совета директоров и всячески способствует росту и расширению бизнеса этой компании. С другой - окончательное решение о производстве инвестиций принимает инвестиционный комитет, представляющий интересы инвесторов. В конечном итоге получаемая венчурным инвестором прибыль принадлежит только инвесторам, а не ему лично. Он имеет право рассчитывать только на часть этой прибыли.
Эти принципы были заложены еще на начальном этапе становления венчурного капитала отцами-основателями этого бизнеса - Томом Перкинсом, Юджином Клейнером, Франком Кофилдом (Frank Caufield), Бруком Байерсом (Brook Byers) и др.
В 50 - 60 годы они разработали новые основополагающие концепции организации финансирования: создание партнерств в виде венчурных фондов, сбор денег у партнеров с ограниченной ответственностью и установление правил защиты их интересов, использование статуса генерального партнера. Такое организационное оформление инвестиционного процесса явилось новаторским для Америки середины XX века и создавало очень весомое конкурентное преимущество.
15Сам Том Перкинс так описывал этот процесс: "Оглядываясь назад, я думаю, что то, что мы тогда изобрели, было правильным. Прежде всего, мы всегда помнили и отдавали себе отчет в том, что наши партнеры с ограниченной ответственностью были источником наших капиталов, поэтому мы изначально разработали ряд правил, которые защищали их интересы. Например, вплоть до сегодняшнего дня ни один генеральный партнер не может иметь личных инвестиций в компании, в которой могут быть заинтересованы партнеры, даже в том случае, если со временем они отказываются от нее. Этот принцип гарантирует, что конфликта между нашими личными интересами и нашими интересами как партнеров не возникнет. Даже в том случае, когда кто-либо из нас как член совета директоров по льготной цене имеет возможность приобрести часть акций, мы обязаны передать их нашим партнерам, чтобы они также могли извлечь из этого пользу. Кроме того, в отличие от других венчурных фондов, мы никогда не реинвестировали прибыль. Вся прибыль немедленно распределялась между нашим партнерам с ограниченной ответственностью, и, таким образом, все наши фонды прекращали свое существование. Нашим инвесторам это пришлось по душе. Еще одним принципом было то, что вновь создаваемые фонды не имели право инвестировать в те компании, куда вкладывали деньги наши более ранние фонды...".
Эти принципы сохраняются, в основном, неизменными по сей день. Организационная структура типичного венчурного института выглядит следующим образом. Он может быть образован либо как самостоятельная компания, либо существовать в качестве незарегистрированного образования как ограниченное партнерство (нечто вроде "полного" или "коммандитного" товарищества, использую российскую юридическую терминологию). В некоторых странах под термином "фонд" (fund) понимают скорее ассоциацию партнеров, а не компанию, как таковую. Директора и управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и отдельной "управляющей компанией" (management company) или управляющим (fund manager), оказывающим свои услуги фонду. Управляющая компания, как правило, имеет право на ежегодную компенсацию (management charge), обычно составляющую до 2,5% от первоначальных обязательств инвесторов (investor's initial commitments).
Кроме того, управляющая компания или частные лица, сотрудники управленческого штата, равно как и генеральный партнер (general partner), могут рассчитывать на так называемый "carried interest" - процент от прибыли фонда, обычно достигающий 20%. Чаще всего этот процент не выплачивается до тех пор, пока инвесторам не будут полностью возмещены суммы их инвестиций в фонд, и, кроме того, заранее оговоренный возврат на их инвестиции (hurdle).
В случае создания ограниченного партнерства (limited partnership) основатели фонда и инвесторы являются партнерами с ограниченной ответственностью (limited partners). Генеральный партнер в этом случае отвечает за управление фондом или осуществляет функции контроля за работой управляющего. Ограниченное партнерство свободно от налогообложения (tax transparent). Это означает, что оно не является объектом налогообложения, а его участники должны платить все те же налоги, какие они заплатили бы, если бы принадлежащий им доход или прибыль поступали непосредственно от тех компаний, куда они самостоятельно вкладывали свои средства.
Особенности деятельности венчурных фондов в России.
Развитием систем венчурного инвестирования в России занимаются Европейская Ассоциация прямого инвестирования и венчурного Капитала (EVCA), действующая под эгидой программы TACIS, и Российская Ассоциация Венчурного Инвестирования (РАВИ). Венчурные фонды в России стали создаваться в 1994 г. по инициативе Европейского Банка Реконструкции и Развития. Региональные венчурные фонды были образованы в 10 регионах России. Одновременно с Европейским Банком другая крупная финансовая структура - Международная финансовая корпорация - также решила принять участие в создаваемых венчурных структурах совместно с некоторыми известными в мире корпоративными и частными инвесторами. В 1997 г. 12 действующих на территории России венчурных фондов образовали Российскую Ассоциацию Венчурного Инвестирования (РАВИ) со штаб-квартирой в Москве и отделением в Санкт-Петербурге. К настоящему времени число членов РАВИ увеличилось до 13. В нашей стране перспективы венчурного бизнеса в первом приближении представляются весьма привлекательными. После крушения советской экономики огромные массы квалифицированных специалистов оказались невостребованными, в то время как при создании определенных условий они могли бы принять участие в мировой гонке за лидерство. Все, как водится, упирается в создание оных определенных условий. В настоящее время, по оценке РАВИ, в венчурных фондах аккумулировано порядка 2,5-3 млрд евро, которые могут быть инвестированы в Россию. При этом все фонды зарегистрированы за рубежом и финансируются исключительно иностранным капиталом, что представляет собой уникальное явление в мировой практике. Для сравнения - в Англии около 50% капитала венчурных фондов финансируется за счет национальных средств, в Финляндии в первые годы развития венчурные фонды работали только на местном капитале. В России же главными инвесторами являются Европейский Банк Реконструкции и Развития и американское правительство. Для выяснения причин, мешающих развитию венчурного предпринимательства у нас в стране, и для выработки рекомендаций правительству России по преодолению препятствий EVCA совместно с европейской комиссией провела исследование этого рыночного сегмента в нашей стране. Исследование увенчалось выпуском Белой книги. Основные препятствия для деятельности венчурных фондов в России без труда назовет каждый бизнесмен, даже не знающий слова венчур. Это, во-первых, налогообложение. Отсутствие возможности относить на издержки такие расходы, как НИОКР, закупки нового оборудования и продвижение товара. А для инновационной фирмы именно эти затраты являются основными расходами. Большую опасность представляет также возможность введения налогов задним числом - венчурный бизнес и сам по себе достаточно рискованное занятие. Нарекания аналитиков вызвали и защита прав мелких акционеров, и общее состояние хозяйственного права в России. Другой важной проблемой являются многочисленные регулирующие органы. По словам члена административного совета РАВИ Алексея Власова, в настоящее время закрыть предприятие на законных основаниях компанию могут 32 инстанции. Понятно, что сложнее всего приходится в подобной ситуации небольшим молодым предприятиям. Дополнительные трудности создает своеобразие финансовой инфраструктуры. В отличие от развитых стран, у нас запрещено вкладывать средства в венчурные фонды институциональным инвесторам, таким, как пенсионные фонды и страховые компании. К тому же российские банки никак не могут наладить кредитование малого бизнеса. Наконец, продать набравшую силы компанию, ради чего, собственно, все и затевается, совсем непросто. На фондовых биржах в основном торгуются акции нескольких крупнейших корпораций, и продажа небольшой молодой компании может превратиться в весьма длительную и сложную процедуру с неясным исходом. Последним, но отнюдь не самым малозначащим препятствием для развития венчурного бизнеса является отсутствие предпринимательской культуры. 16Эксперты EVCA деликатно указывают, что правительство должно само подавать пример аккуратности в расчетах с компаниями, поскольку хождение : иных форм оплаты, кроме денежных, делает рынок неэффективным, медленным и уязвимым. Все препятствия созданию новых компаний должны устраняться. Процедуры исполнения судебных решений также требуют совершенства. В общем, вся система правовой защиты собственности должна быть изменена коренным образом. Хорошее начинание, но не для нашего климата. Все вышеперечисленные факторы самым пагубным образом воздействуют на малый бизнес вообще и на венчурные компании в частности. По данным РАВИ, уже в прошлом году занятость в малом бизнесе сократилась почти в два раза, прекратился рост численности малых предприятий. В этом случае мы имеем либо стагнацию малого бизнеса, либо уход его в тень. По данным того же источника, реальная занятость в малом бизнесе превышает официально регистрируемую на 60%, зарплата - на 90%, отслеживаемый оборот на 70% меньше фактического. При этом примерно половина МП вообще не регистрируется в качестве субъектов экономической деятельности. Разыскивать перспективные компании венчурным фондам в таких условиях, мягко говоря, проблематично.
2.3. Модели выхода венчурного капитала и обеспечение ликвидности компании
Опыт по выходу венчурного капитала значительно варьируется между странами и различными инвестиционными ситуациями. Наиболее значимым фактором в степени этих отличий является зрелость экономики страны. Продажа акций или Первичное публичное предложение (IPO) В Европе двумя наиболее общих способами вывода капитала являются продажа акций или первичное публичное предложение (выставление на биржевые торги).
Первичное публичное предложение:
Достоинства Недостатки
- Возможность получения более высокой цены.
- Способ вывода капитала благоприятен для менеджмента компании.
- Продажа может быть осуществлена в два этапа, что может вызвать торговое предложение.
- Доля в будущем росте бизнеса за счет оставленных акций. - Более высокие затраты, чем при других путях выхода.
- Блокировочное соглашение не допускает одновременного полного выхода.
- Оставшиеся во владении инвестора акции подвержены тому риску, что капитал может быть не реализован.
- Многие фондовые рынки неликвидны;
- Идея вывода акций этой компании на торги должна быть простой и привлекательной для большого количества покупателей.
- Неприемлемый путь для малых компаний.
Основным недостатком выставления акций на биржевые торги, особенно в континентальной Европе, можно назвать следующее обстоятельство. Первоначально возможно продать только 10-20 % акций компании, затем необходимо ждать еще несколько лет.
В результате этого все меньше таких компаний выходят на рынок с акциями.
Блокировочное соглашение требует от инвестора оставлять в компании существенную, если не большую, часть инвестиций для того, чтобы внушить доверие институциональному инвестору. Это означает, что публичное предложение акций в этом случае не может быть реализовано для выхода капитала.
Когда продана лишь малая часть акций, хорошая цена в этот момент может ничего не означать, если стоимость акций на рынке падает до того момента, когда инвестор успевает продать оставшуюся часть. По этой причине некоторые инвесторы предпочитают определенность, присущую процессу оптовой продажи акций (trade sale).
Продажа акций
Преимущества Недостатки
- Покупатель может платить дополнительную премию за синергию, долю рынка или выход на рынок.
- 100% выход капитала в виде наличности и, следовательно, определенность, предмет гарантии, выход с получением наличности и, как следствие, определенность, предмет для гарантий, компенсаций, условных депозитов и отсроченных платежей.
- Дешевле, чем выставление на торги.
- Быстрее и проще, чем выставление на торги;
- Единственно приемлемый выход для малых компаний.
- Необходимость убеждать только одного покупателя, а не целый рынок.
- Часто возникают препятствия со стороны менеджмента, который теряет свою независимость.
- В некоторых странах лишь несколько покупателей для таких сделок.
- Большинство венчурных капиталистов не дают гарантий покупателям.
В Европе намного труднее осуществить прямую продажу акций инвестору, чем выставить на торги в связи с очевидным отсутствием покупателей. Должно быть также отмечено, что многие венчурные капиталисты не пытаются найти покупателей вне отрасли, что ограничивает шансы на успех сделки. Существует мнение, что продажа акций более быстрый и легкий процесс, чем выставление на торги. Однако негативный фактор относительно более низких цен при оптовой продаже должен быть учтен теми инвесторами, которые не предлагают к торгам на рынке свои доли.
Обратный выкуп акций
Обратный выкуп акций менеджментом компаний или со-инвестором исторически является наиболее общим способом для пассивных инвесторов и для венчурных капиталистов, для которых остальные пути выхода невозможны. Часто это является результатом слабого управления, повлекшего падение интереса со стороны покупателей или следствием сопротивления со стороны менеджмента или большинства владельцев к продаже акций третьей стороне. Существует мнение о том, что обратный выкуп является последним привлекательным путем решения проблемы платежеспособности, если отсутствие конкуренции или сильная позиция покупателя приводит к более низкой цене за долю для выходящего инвестора.
Возможности при продаже финансовому покупателю
- Данный вид сделок удобен при переходе от ранних к более поздним стадиям финансирования компании, а также обеспечивает независимую оценку в случае необходимого увеличения капитала.
- Рефинансирование при закрытии венчурного фонда.
- Служит для реализации дохода (для налоговой или иной финансовой отчетности)
- Менеджмент сохраняет свое положение в случае, если выставление на торги является неприемлемым.
- Венчурный капитал может принести больший прирост бизнесу с низким уровнем роста и высоким объемом наличного оборота, чем это может сделать покупатель.
- Дает возможность бизнесу возобновить состояние финансового рычага (соотношение заемных и собственных средств).
- Менеджмент может изменить своей верности в течение процесса продажи и, следовательно, покупатель может иметь лучшую информацию, чем продавец.
3. Анализ зарубежного венчурного финансирования и развитие венчуров в России
3.1. Модель, опыт, анализ США