Инвестиционная оценка стоимости акций

Работа защищена на "отлично" в ЯрГУ им. П.Г. Демидова г. Ярославль в 2015 году.

Курсовая работа состоит из трех глав, введения, заключения. В работе используется 12 шрифт Times New Roman, межстрочный интервал – 1,5 см, количество листов – 55. Список источников включает 39 наименований. Работа содержит 4 таблицы, 1 график и приложение.
Ключевые слова: оценка стоимости бизнеса, модели DCF, CAPM, Гордона, справедливая стоимость ценных бумаг, акции, инвестиции.

Предмет исследования: Методы и модели оценки справедливой стоимости акций
Объект исследования: Истинная стоимость обыкновенной акции ОАО «Магнит». ...

Введение 3
I. Теоретические основы оценки стоимости акций 6
1.1 Сущность стоимости ценных бумаг и принципы её оценки 6
1.2 Специфика инвестиционных качеств акций 11
1.3 Основные подходы к инвестиционной оценке стоимости акций 14
1.3.1 Затратный подход 15
1.3.2 Сравнительный подход 17
1.3.3 Доходный подход 19
II. Оценка стоимости акций на основе дисконтирования денежных потоков 23
2.1. Модели дисконтирования денежных потоков на акцию 23
2.1.1 Модель Гордона 23
2.1.2. Двухфазная и Трехфазная модели дисконтирования 25
2.1.3. Модель оценки FCFE 29
2.1. Оценка ставки доходности на основе модели CAPM 32
III. Оценка справедливой рыночной стоимости акций ОАО «Магнит» 39
3.1. Общая характеристика ОАО «Магнит» и рынка розничной торговли 39
3.2. Применение двухфазной модели дисконтирования для оценкиистинной стоимости акций ОАО «Магнит» 43
3.2.1. Формирование денежных потоков на акцию 43
3.2.2 Расчет ставки доходности и окончательная оценка справедливой стоимости акции ОАО «Магнит» 49
Заключение 53
Список источников 5

Любой инвестор желает, чтобы акции служили надежным источником дохода, поэтому ему необходимо выбрать для инвестиций достойное, привлекательное предприятие – сделать это позволяет грамотная оценка стоимости акций. В условиях рынка эта необходимость постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг. Однако, несмотря на то, что с развитием фондового рынка России, появляется все больше индивидуальных и институциональных инвесторов, объемы их деятельности на рынке растут, однако, в настоящее время оценка истинной стоимости акций российских эмитентов проводится все еще достаточно редко, что делает исследование в этом направлении весь ма актуальным.

Целью данной работы является практическое применение знаний об оценке акций, а применительно к объекту исследования – это оценка справедливой стоимости акций ОАО «Магнит».
Существенный вклад в развитие оценки финансовых активов для различных компаний и рынков сделан А. Дамодараном в его труде «Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов», именно эта работа и послужила для нас главным теоретическим и методологическим базисом. Однако для написания своей работы мы обращались и к другим трудам как зарубежных, так и отечественных авторов в области оценки стоимости активов, а также теории финансов, инвестиционного и финансового менеджмента. Среди основных работ представителей неоклассической теории финансов следует выделить труды Г.Марковица, Ф.Модильяни, М.Миллера, У.Шарпа, Э.Фама и других авторов, на которых основан понятийный и методический аппарат оценки стоимости акций и других активов. Среди отечественных авторов, которые занимались проблемами применения в российских условиях общепризнанных моделей и методов оценки стоимости акций, выделяются, прежде всего, работы В.Есипова, Е.Патрушевой, С.Валдайцева, В.Косоруковой и других.

Практическая значимость результатов исследования состоит в том, что нами была определена истинная стоимость акции компании «Магнит» на декабрь 2013 года, которая может быть использована инвесторами для принятия решений о приобретении или продаже акций этой фирмы

На наш взгляд, следует раскрыть некоторые положения относительно стабильных темпов роста доходов, так как данное допущение присутствует во всех, даже сложных, моделях дисконтирования денежных потоков. Во-первых, делая допущение о сохранении темпов роста дивидендов неизменными на бесконечном временном горизонте, можно ожидать, что другие показатели эффективности фирмы (включая прибыль) будут расти теми же темпами. Расхождения между темпами роста прибыли и роста дивидендов могут привести в долгосрочной перспективе к тому, что в одном случае (gдивидендов>gприбыли) дивиденды со временем превысят прибыль, а в другом случае (gдивидендов<gприбыли) коэффициент выплат акционерам (Kвыплат= дивидендычистая прибыль) будет стремиться к нулю – все это приводит к неустойчивому положению компании,что идет вразрез с допущением об устойчивости оцениваемой фирмы. Поэтому в модели Гордона на долгосрочном периоде, не боясь допустить ошибку, можно заменить ожидаемые темпы роста дивидендов на темп роста прибыли, которая более полно отражает ожидаемый рост компании в будущем.Во-вторых, модель крайне чувствительна к входным данным для определения темпов роста. Некорректное использование модели может привести к обманчивым или даже абсурдным результатам. Если обратиться к знаменателю формулы (3), то можно заметить, что по мере приближения темпов роста к стоимости собственного капитала, цена акции стремится к бесконечности. Если темпы роста превышают стоимость собственного капитала, то цена акции становится и вовсе отрицательной величиной. Данная проблема связана с определением приемлемых стабильных темпов роста, с вопросом о том, что они в себя включают. Однако принято считать [3], что темпы роста доходов на акцию в долгосрочной перспективе должны быть меньше темпов роста экономики, в которой работает фирма, или равны им, так как ни одна компания не способна поддерживать вечно темпы роста выше средних по экономике. Кроме того, при расчете темпов роста необходимо делать поправку на инфляцию, т.е. рассчитывать номинальные темпы роста, а не реальные, иначе оценка существенно завышается.В целом, модель Гордона больше всего подходит для компаний с темпами роста, равными номинальным темпам роста экономики или ниже их, и с установившейся политикой дивидендных выплат, которую они будут проводить и в будущем. При этом данная модель будет занижать стоимость акций фирм, которые, как правило, платят меньше дивидендов, чем могут себе позволить, и аккумулируют денежные средства – а это почти все быстрорастущие компании.2.1.2. Двухфазная и Трехфазная модели дисконтированияБолее гибкий подход к учету темпов роста в оценке акций предполагает двухфазная модель дисконтирования. Данная модель подразумевает два этапа роста – начальную фазу, когда темпы роста нестабильны, и последующее состояние, при котором рост стабилизируется и предположительно должен остаться на данном уровне в долгосрочной перспективе.Наиболее часто двухфазную модель применяют в случаях, когда темпы роста на начальном этапе выше стабильных [3], однако данная модель одинаково применима и для оценки компаний, демонстрирующих низкие или даже отрицательные доходы в течение нескольких лет, затем вновь возвращающихся к стабильному росту. Большая гибкость модели обеспечивается благодаря дифференцированному подходу на первой фазе к оценке не только темпов роста, но и выбору нескольких различных ставок доходности. Двухфазную модель дисконтирования можно представить в следующем виде [3]:(5)Price= t=1nDPSt1+kshgt+Pn1+kshgnПри этом, Pn= DPSn+1ksst- gn , а DPSn+1=DPSn×1+gn (6)Или в развернутом виде: Price= t=1nDPSt1+kshgt+ DPSn×1+gn1+kshgn×ksst- gnгде DPSt – ожидаемые дивиденды на акцию в год t; kshg– стоимость собственного капитала в период нестабильного роста; ksst– стоимость собственного капитала в период стабильного роста; Pn – цена акции в конце года n; gn – темпы роста, сохраняющиеся до бесконечности после года n.Как видно из формул (5) и (6) двухфазной модели, цена акции составляется из двух компонентов, двух слагаемых, характеризующих периоды нестабильного и стабильного роста соответственно. Первое слагаемое представляет собой сумму дисконтированных доходов на акцию на протяжении n лет в фазу нестабильного роста со ставкой дисконтирования равной стоимости собственного капитала компании в этот период. Именно данное слагаемое формулы позволяет применять двухфазную модель более широко, по сравнению с моделью Гордона, так как в ней дивиденды, в каждый отдельно взятый год фазы нестабильного роста, могут принимать различные значения в зависимости от прогнозов и планов компании, при этом в этой части модели можно оценивать фирмы, в которой вовсе временно не выплачиваются дивиденды. Второе слагаемое, есть приведенная цена акции на конец последнего года фазы нестабильного роста, рассчитанная по модели Гордона. Поэтому ограничения, относящиеся к темпам роста в модели Гордона применимы к данным завершающим темпам роста (gn) в двухфазной модели.Следует отметить, что разбиение бесконечного периода обращения акции на две фазы для целей оценки весьма логично и оправданно, в связи с тем, что невозможно делать точные прогнозы на долгосрочную перспективу. Первую фазу нестабильного роста можно трактовать как прогнозный период, в котором можно дать корректные прогнозы относительно будущих доходов компании, риска, её положения на рынке и тем самым детализировано продисконтировать денежные потоки на акцию. Прогнозирование же на долгосрочную перспективу становится делом крайне проблематичным и неясным, и все предположения относительно будущего превращаются в догадки, поэтому в этой ситуации резонно использовать упрощенный подход к оценке роста. По этой причине вторую фазу можно трактовать как постпрогнозный период, в котором дисконтирование доходов по каждому отдельно взятому году затруднено. Поэтому завершающую фазу роста, оцениваемую по модели Гордона, часто называют терминальной стоимостью [10], то есть примерной стоимостью акции на момент, когда дальнейшая оценка денежных потоков уже не может быть выполнена корректно.Следует отметить некоторые особенности использования двухфазной модели. Во-первых, в период стабильного роста другие характеристики компании, а в частности стоимость собственного капитала, должны согласовываться с предположением о стабильности. Разумно, что, к примеру, стоимость собственного капитала для быстрорастущей компании будет выше, чем в период, когда фирма превратится в стабильную. Аналогично, доход на собственный капитал, который может быть высоким в начальной фазе роста, должен упасть до уровня, соответствующего стабильной фирме в период стабильного роста.Во-вторых, при использовании двухфазной модели возникает практическая проблема с определением продолжительности периода непостоянного роста. Более того, данная модель содержит неявное допущение о резком переходе из периода нестабильного рота к росту стабильному. Хотя подобные трансформации и могут случаться, однако более реалистично предполагать постепенность перехода от высоких темпов роста к низким.В целом, двухфазная модель имеет широкое применение, однако данная модель работает наилучшим образом применительно к фирмам [3], которые переживают период быстрого роста и, предположительно, будут сохранять его в течение определенного временного периода, до тех пор, пока источники быстрого роста не иссякнут. Также модель работает наилучшим образом для фирм [3], придерживающихся политики выплаты в качестве дивидендов остаточных денежных потоков, то есть денежных потоков, оставшихся после выплаты долга и удовлетворения потребностей в реинвестировании.Модификацией двухфазной модели для быстрорастущих фирм, учитывающей постепенность перехода от высоких темпов роста к стабильным, является трехфазная модель дисконтирования дивидендов. В ней предполагается наличие начального периода высокого стабильного роста, переходного периода, когда рост падает, и заключительной фазы стабильного роста, длящегося вечно. В этом случае цена акции представляет собой [3] приведенную стоимость ожидаемых выплат акционерам (дивидендов) в период быстрого роста и переходной фазы, а также приведенную терминальную стоимость в начале завершающей фазы стабильного роста. Трехфазную модель можно представить в следующем виде:Price=t=1n1DPS0×1+gat1+kshgt+t=n1+1n2DPSt1+kstt+ DPSn2×1+gn1+kstn2×ksst- gnГде DPSt – дивиденды на акцию в год t (при этом DPS0- дивиденды, ожидаемые к выплате в текущем году);(7) ga – темпы роста в фазе быстрого роста (продолжается n1 лет); gn – темпы роста в стабильной фазе; ks – стоимость капитала в фазе: быстрого роста ( kshg), переходной (kst), стабильного роста (ksst).Трехфазная модель устраняет многие ограничения, наложенные другими вариантами модели дисконтирования дивидендов. Однако взамен она требует гораздо большего числа входных данных. Для фирм со значительным уровнем шумов, низкой информационной прозрачностью в процессе оценки ошибки в этих входных данных могут перекрывать любые выигрыши от гибкости, привносимой данной моделью.Гибкость модели делает её полезным инструментом для оценки любой компании, которая, как ожидается, будет претерпевать изменения не только по части роста, но и в других отношениях (в частности, будет меняться дивидендная политика и риски). Наилучшим образом трехфазная модель подходит для компаний, отличающихся исключительно высокими темпами роста в настоящий момент, и, предположительно, будут сохранять их на протяжении начального периода, после чего дифференцирующее преимущество компании, скорее всего, будет иссякать, что постепенно приводит к снижению темпов роста до стабильного уровня. На практике в современных российских реалиях применение трехфазной модели для оценки акций отечественных компаний затруднено в силу низкой информационной прозрачности последних.2.1.3. Модель оценки FCFEРассмотренные выше модели дисконтирования дивидендов основываются на предположении, что единственный вид денежных потоков, получаемый держателями акций – это дивиденды. При этом, пользуясь этими моделями на практике, мы можем неправильно оценить компании, не полностью выплачивающие акционерам причитающиеся им суммы. Однако, существует более широкое определение [3] денежных потоков на акции как денежных потоков, остающихся после выполнения всех финансовых обязательств, включая платежи по долгам, а также после осуществления капитальных затрат и покрытия потребностей в оборотном капитале. Их принято называть свободными денежными потоками на собственный капитал – FCFE (сокр. от англ. free cash flow to equity). Используя данный подход, отдельно выделяют одноименную модель оценки акций – модель оценки FCFE.Следует заметить, что модель оценки свободных денежных потоков на акции не является радикальным отходом от традиционной модели дисконтирования дивидендов. Все варианты модели оценки FCFE являются разновидностями рассмотренных нами выше моделей дисконтирования дивидендов, с одним значительным изменением – в этих моделях дивиденды заменяются свободными денежными потоками на акции. Поэтому модель оценки FCFE можно трактовать как модель оценки акций, в которой дисконтируются потенциальные, а не фактические дивиденды. Для оценки размера FCFE необходимо преобразовать чистую прибыль в денежные потоки, вычтя из него потребности фирмы в реинвестировании. Для этого следует учитывать некоторые особенности, связанные с формированием денежных потоков.Во-первых, любые капитальные затраты вычитаются из чистой прибыли, поскольку представляют собой отток наличности. С другой стороны, износ и амортизация добавляются обратно, поскольку они относятся к неденежным издержкам. Разница между капитальными затратами и износом называется чистыми капитальными затратами [10] и является показателем, характеризующим рост компании. Быстрорастущие фирмы, как правило, отличаются высокими капитальными затратами в сопоставлении с прибылью, т.е. имеют высокий коэффициент реинвестирования, в то время как медленнорастущие фирмы могут иметь небольшие, а иногда и отрицательные капитальные затраты [3].Во-вторых, увеличение оборотного капитала истощает денежные потоки фирмы, в то время как уменьшение оборотного капитала увеличивает денежные потоки, доступные инвесторам в собственный капитал. Быстрорастущие фирмы [3], которые работают в отраслях со значительными потребностями в оборотном капитале (например, розничная торговля), обычно существенно увеличивают свой оборотный капитал. При этом для учета влияния денежных потоков необходимо рассматривать лишь изменения неденежного оборотного капитала.В-третьих, необходимо рассматривать влияние изменений в объеме долга в сопоставлении с этими денежными потоками. Выплата основной суммы по существующим долгам представляет собой оттоки наличности, но погашение долга может полностью или частично финансироваться новыми долговыми обязательствами, представляющими собой притоки наличности [3]. При этом вычитание новых обязательств из объема старого долга, подлежащего погашению, обеспечивает измерение влияния на денежные потоки изменений в долге.Если учесть вышеуказанные факторы, то денежные потоки, остающиеся после этих изменений можно определить как свободные потоки на акции или FCFE. При этом данные денежные потоки могут быть выплачены в виде дивидендов. Формализовать вышесказанное можно в следующем виде [3]:(8)FCFE=Чистая прибыль-капитальные затраты-износ-изменения неденежного оборотного капитала+(новые долговые обязательства-погашение долга)Уравнение (8) можно упростить, если предположить, что чистые капитальные затраты и изменения оборотного капитала финансируются при помощи фиксированной комбинации долгового и собственного капитала, выражением которой является долговой коэффициент или финансовый рычаг, представляющий собой отношение долгового капитала к собственному. Если δ есть доля чистых затрат и изменений оборотного капитала, финансируемая долговым капиталом, то свободные денежные потоки на акции равны [3]:(9)FCFE=Чистая прибыль-капитальные затраты-износ×1-δ-∆ оборотный капитал×(1-δ)При этом третий компонент уравнения (8) – выплата чистого долга – устраняется, поскольку погашение долга финансируется с помощью новых долговых обязательств, чтобы сохранить постоянство долгового коэффициента. При анализе предшествующего периода для того, чтобы определить приблизительную величину свободных денежных потоков на собственный капитал следует использовать средний долговой коэффициент за период.Для оценки внутренних темпов роста можно применить соотношение коэффициента нераспределенной прибыли (процент прибыли, удерживаемый компанией) и доходности собственного капитала (ROE) [3]. Фирмы с наивысшим коэффициентом нераспределенной прибыли, зарабатывающие более высокий доход на собственный капитал, должны иметь более высокие темпы роста прибыли на акцию, чем фирмы с другими характеристиками. Однако, исходя из формул (7) и (8), можно сказать, что ожидаемый рост FCFE (gFCFE) будет определяться коэффициентом реинвестирования собственного капитала и рентабельностью собственного капитала (ROE) [4]:gFCFE=Kреинвест.×ROEГде ROE – рентабельность собственного капитала (Чистая прибыльСобственный капиталбалланс.)(10) Kреинвест.- коэффициент реинвестирования собственного капитала ( Kреинвест.=1-(чистые капитальные затраты+оборотного капитала-чистые долговые обязательства)чистая прибыль )Следует отметить, что в отличие от дивидендов, свободные денежные потоки на акцию могут принимать отрицательные значения. Это может произойти вследствие отрицательной чистой прибыли или в результате значительных потребностях в реинвестициях. В реальности, подобное довольно часто происходит в быстрорастущих фирмах. Модель FCFE достаточно гибка для применения в подобных случаях. FCFE будут отрицательными, если фирма реинвестирует значительные суммы для достижения высоких темпов роста. По мере снижения роста, потребности в реинвестировании падают, и свободные денежные потоки на акцию становятся положительными.Стоит отметить, что стоимость акций по модели дисконтирования дивидендов и модели оценки FCFE будут совпадать в том случае, если дивиденды эквивалентны свободным денежным потокам на акции. Однако многие компании выплачивают меньшие средства акционерам в форме дивидендов, чем могут себе позволить, исходя из свободных денежных потоков на акции. Причин этому может быть несколько [3]. Например, некоторые компании, демонстрируя стабильность, неохотно изменяют величину дивидендов, и дивиденды, а, следовательно, и акции считаются «устойчивыми». Также, фирма может отложить выплату всего объема FCFE в качестве дивидендов, если в будущем ожидается существенный рост потребностей в капитальных затратах. Кроме того, в периоды нестабильной финансовой ситуации в стране, регионе менеджмент компании может создавать резервы, чтобы пережить периоды, когда прибыль может упасть.Чаще всего цена акции по модели FCFE превосходит цену по модели дисконтирования дивидендов [3]. Можно считать, что данная разница в цене выражает ценность контроля над политикой в области дивидендов. Поэтому, если существует высокая вероятность поглощения фирмы и изменения её менеджмента, то рыночная цена отразит эту вероятность, и при оценке акций этой компании лучше использовать модель FCFE. Когда изменения корпоративного контроля становятся затруднительными вследствие размера компании или законодательных ограничений на поглощение, то цена по модели дисконтирования дивидендов будет ближе к справедливой рыночной цене акции. В целом, при больших расхождениях между размером дивидендов и свободных денежных потоков на акции, т.е. при чрезмерно высоких или крайне низких дивидендов, более корректную оценку даст модель FCFE.2.1. Оценка ставки доходности на основе модели CAPMНами отмечалось ранее, что в дисконтировании денежных потоков ключевым параметром является ставка дисконтирования. Применительно к оценке акций ею выступает стоимость собственного капитала, то есть требуемая инвесторами доходность от вложения в акции конкретной компании. При этом стоимость собственного капитала отражает риски вложения в данный актив. В оценке стоимости собственного капитала часто опираются на разработанную Уильямом Шарпом в 1964 г. модель CAPM (Capital Assets Pricing Model) [10], хотя известны и другие модели. Эта модель является моделью риска и доходности, имеющей самую длинную историю пользования и остающейся стандартом в оценке стоимости финансовых активов; кроме того она служит теоретической основой для ряда различных финансовых технологий по управлению доходностью и риском. В своей работе для расчета ставки доходности мы взяли за основу модель CAPM именно в связи с широким использованием и всеобщим признанием данной модели. Однако следует отметить, что на практике взгляды исследователей на расчет ключевого параметра модели – β-коэффициента – неоднозначны и имеют несколько подходов.Прежде чем описать модель CAPM отметим основные предположения, на которых она основана. В связи с тем, что модель CAPM основана на теории портфельного выбора Гарри Марковица [10], она предполагает, что все активы обращаются на открытом рынке, на котором отсутствуют транзакционные издержки, при этом все инвестиции бесконечно делимы, т.е. можно купить любую долю от единицы данного актива. Кроме того, предполагается возможность свободного доступа к одной и той же информации для всех инвесторов, из этого следует, что рынок всегда верно оценивает активы. Все эти предположения позволяют инвестору проводить диверсификацию, т.е. снижение несистематических рисков посредством инвестирования в ценные бумаги разных эмитентов, без дополнительных издержек. В предельном случае инвестор формирует портфель, который включает все обращающиеся на рынке активы – этот портфель называют рыночным. На практике в качестве рыночного портфеля выступает фондовый индекс [6]. В связи с крайне высокой диверсификацией в рыночном портфеле полностью сглаживаются несистематические риски.