Эффективность проведения трансграничных сделок по слияниям и поглощениям

Введение 3
Глава 1. Эффективность трансграничных сделок на развитом и развивающемся рынке капитала: исследования и результаты. 6
1.1 Исследования, посвещенные изучению факторов эффективности трансграничных сделок для развитого рынка 9
1.2 Исследования, посвещенные изучению факторов эффективности трансграничных сделок для развивающегося рынка 15
1.3 Результаты: детерминанты эффективности трансграничных сделок 20
ГЛАВА 2. Методологии расчета избыточной доходности при совершении сделок по слияниям и поглощениям 24
2.1 Метод избыточной доходности 26
2.2 Методология исследования 30
ГЛАВА 3. Эмпирический анализ эффективности трансграничных сделок по слияниям и поглощениям для стран БРИКС. 32
3.1 Характеристики выборки 32
3.2 Оценка эффективности сделок слияний и приобретений стран БРИК 37
Закл ...

Введение 3
Глава 1. Эффективность трансграничных сделок на развитом и развивающемся рынке капитала: исследования и результаты. 6
1.1 Исследования, посвещенные изучению факторов эффективности трансграничных сделок для развитого рынка 9
1.2 Исследования, посвещенные изучению факторов эффективности трансграничных сделок для развивающегося рынка 15
1.3 Результаты: детерминанты эффективности трансграничных сделок 20
ГЛАВА 2. Методологии расчета избыточной доходности при совершении сделок по слияниям и поглощениям 24
2.1 Метод избыточной доходности 26
2.2 Методология исследования 30
ГЛАВА 3. Эмпирический анализ эффективности трансграничных сделок по слияниям и поглощениям для стран БРИКС. 32
3.1 Характеристики выборки 32
3.2 Оценка эффективности сделок слияний и приобретений стран БРИК 37
Заключение 43
Список использованной литературы 44
Приложение 47

Слияния и поглощения - один из инструментов максимизации стоимости компании, и ее стратегического развития. В зависимости от принадлежности объединяемых компаний к той или иной стране, можно выделить два вида слияний и поглощений: национальные – это объединение компаний, находящихся в рамках одного государства, и транснациональные (трансграничные) слияния и поглощения компаний, находящихся в разных странах, приобретение компаний в других странах.
Целью сделок по слиянию и поглощению может быть освоение зарубежных технологий, расширение клиентской базы, а также диверсификация компании.
В настоящее время проведено немало исследований, подтверждающих, что M&A, может повысить стоимость компании, прошедшей процедуру слияния или поглощения. Однако, не всегда указанные сделки ведут к увеличен ию стоимости, а в ряде случаев наоборот, не значительно, но уменьшают ее, в то время как у компании-цели наблюдается обратный эффект (Jensenand Ruback 1983; Morck, Shleiferand Vishny 1990; Servaes 1991; Kaplanand Weisbach 1992). Поэтому благосостояние акционеров компаний в результате слияний и поглощений является по-прежнему областью до конца не изученной.
В настоящее время существуют научные работы с эмпирическими исследованиями направленные на измерение эффективности трансграничных, внутренних сделок, как для компаний-целей, так и для покупателей, с проведением анализа факторов влияющих на сделки по слияниям и поглощениям. Среди исследований по данной теме сделки на развитом рынке лучше изучены, по сравнению со сделками, реализованными на развивающемся рынке капитала, для которого только в последнее время стали появляться научные работы.
Таким образом, малая изученность вопроса делает актуальным проведение собственного исследования, направленного на изучение эффективности трансграничных сделок для компаний-целей стран БРИКС: Бразилии, России, Индии, Китая. Южной Африки .
В настоящее время, опубликованных научных работ, касающихся выявлению факторов избыточной доходности сделки, с выборкой для данных стран БРИКС, ограниченное количество.
Целью работы является анализ эффективности трансграничных сделок по слияниям и поглощениям для стран БРИКС, выявления фактора влияющего на эффективность сделок.
Поставленная цель достигается следующими шагами:
• провести обзор эмпирических исследований об эффективности сделок по слияниям и поглощениям, выявление факторов влияющих на их эффективность;
• рассмотреть методологию для подсчета избыточной доходности сделок по слияниям и поглощениям;
• исследовать избыточную доходность сделок по двум подвыборкам: для трансграничных и внутренних сделок;
• провести подсчет избыточной доходности отдельно для компаний, задействованных в сфере технологий;
• выявить фактор, влияющий на успешность проведения трансграничных сделок.
Объектом исследования являются сделки, реализуемыми компаниями из стран БРИКС, на внутреннем рынке и отдельно на внешнем рынке капитала, в период с 2006 по 2012гг.
Предметом исследования является доходность акций компаний-покупателей из стран БРИКС.
В работе применен метод избыточной доходности (event study). Данный метод апробирован в ряде работ посвященных вопросу эффективности M&A в краткосрочном периоде. При помощи данных по акциям компаний и котировок биржи, на которой торгуется каждая отдельная компания, рассчитывается реакция рынка вокруг события-совершения сделки по слияниям и поглощениям. При положительном или нулевом значении избыточной доходности, сделка признается эффективной.
Практическая значимость работы состоит в подсчете CAR-избыточной доходности трансграничных и внутренних сделок по слияниям и поглощениям компаний-покупателей для стран БРИКС, проведение сравнения эффективности и выявление фактора влияющего на положительную или отрицательную избыточную доходность сделок в коротком периоде.
Структура работы соответствует поставленным целям и задачам.
В главе 1 «Эффективность трансграничных сделок на развитом и развивающемся рынке капитала: исследования и результаты» проводиться обзор научных работ, посвященный эффективности сделок по слияниям и поглощениям на развитом и развивающемся рынке. Выделяются факторы, оказывающие влияние на стоимость компании.
В главе 2 «Методологии расчета избыточной доходности при совершении сделок по слияниям и поглощениям» рассматриваются подходы к исследованию эффективности сделок по слияниям и поглощениям, иллюстрируется методика проведения собственного эмпирического исследования.
В главе 3 «Эмпирический анализ эффективности трансграничных сделок по слияниям и поглощениям для стран БРИКС» описывается выборка, полученные результаты исследования и основные выводы.

Работа авторов (Ивашковская И.В., Шамраев 2009) посвящена эффективности международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающегося рынка. Индия, является активным участником международной экспансии, рынок положительно воспринимает информацию о сделках компаний данной страны. Было обнаружено, что индийские компании хорошо диверсифицированы - данный фактор дает высокую положительную доходность сделок, как на международном, так и на внутреннем рынке. Получен результат, что избыточная доходность акций компании в трансграничных сделках выше по сравнению со сделками на внутреннем рынке.Недавно вышедшее исследование (Е. Чирковой, 2012) о краткосрочной реакции рынка на приобретение российских металлургических компаний. В исследовании приняли участие небольшое количество компаний- 56, но характер проведения почти каждого слияния и поглощения был тщательно изучен. Проработав информацию о мотивах менеджмента совершавших M&A, автор дает детальную оценку эффективности сделок.Трансграничные сделки показывали отрицательную избыточную доходность в окнах наблюдений: -(2;2) - 1,48%; (-14;2) -3,14%. Для проверки гипотезы, о том, что такой результат следствие переплаты покупателем за компанию-цель, использовался метод оценки мультипликаторами, таких как - Цена сделки/Выручка, Цена сделки/Чистая Прибыль, который подтвердил выдвинутую гипотезу. Любопытным фактом в работе оказался вывод относительно компании «Северсталь», которая активнее других компаний приобретает активы за рубежом, но показатель эффективности в трансграничных сделках сильно отрицателен по сравнению с другими компаниями в выборке. Фактором неэффективности сделок стало то, что, компания заранее приобретает финансово неблагополучные активы.В заключение обзора эмпирических исследований, рассмотрим статью о детерминантах эффективности сделок на рынке Китая.Используя уникальный набор данных листинговых компаний, это исследование анализирует факторы, методом бухгалтерского анализа, а затем проводит эмпирические тесты. По итогам получены следующие результаты: доля государственных акций компании-покупателя эффективно воздействует на проведение трансграничных сделок, показатель корпоративного управления и свободного денежного потока не дал значимого результата воздействия на M&A.Проведя обзор научных исследований на развивающемся рынке, выявлено, что в литературе пока не сформировано однозначного вывода об эффективности трансграничных сделок. Но большинство исследований показывают, что доходности положительны, и исходя из общей таблицы Приложения №1, показатель доходности в таких сделках в среднем равен (+1,5%).Выделим основные факторы, положительно влияющие на проведение трансграничных сделок по слияниям и поглощениям:1) компания-цель котируется на рынках капитала;2) компания-покупатель диверсифицирована;3) компания-цель имеет показатель корпоративного управления выше, чем компания-покупатель;4) доля государственного участия в компании-покупателя.Фактор корпоративного управления хорошо коррелирует в исследованиях на развивающемся развитом рынке. Как видно из исследований, изученных выше, сделки пока недостаточно изучены в факторном анализе эффективности. Не много научных работ опубликовано на предмет факторного анализа развивающегося рынка, предполагаем, что из-за недостатка информации для получения значимых результатов. Еще одной причиной может служить, меньшее количество совершаемых сделок по сравнению с развитым рынком, где хорошо развит фондовый рынок.Необходимо учитывать, что большинство исследований, рассмотренных в работе, по развивающемуся рынку, опубликованы совсем недавно, что говорит об активной исследовательской работе по данной теме в настоящий момент. 1.3 Результаты: детерминанты эффективности трансграничных сделокТрансграничные сделки по слияниям и поглощениям остаются потенциалом роста для развивающегося рынка, поэтому тема эффективности и факторов влияющих на нее важна. Необходимо выделить факторы, которые представляется актуальными для изучения, и могут оказать как положительное, так и отрицательное воздействие на акционерную доходность.Среди основных показателей, влияющих на успешность проведения сделок, выявлены: способ оплаты, дружественность/не дружественность сделки, сферы деятельности компаний, географическое положение компаний, страновой эффект, культурные различия. Рассмотрим некоторые из факторов подробно:1.Страна. Это переменная указывает национальную идентичность компании-покупателя и компании продавца, т.е. для разграничения трансграничных и внутренних сделок. Совершение сделок между разными странами может повлиять на корпоративное управление компании, одной из причин этого различия разность культур. В работе (Dobrina Georgieva, 2012) было рассмотрено влияние законов, правил и культуры на трансграничные совместные предприятия. И формальные (юридические) и неофициальные (культура, язык, религия) институты определяют интенсивность трансграничных совместных предприятий между американскими и иностранными партнерами. Используя примеры совместных предприятий из 105 стран, было исследовано влияние правовых, культурных, отраслевых факторов, а также специфических факторов на интенсивность трансграничных сделок с предприятиями США. Результаты показали, что для американских компаний, лучше создавать совместные предприятия с фирмами из стран с более слабыми различиями правовых норм, слабыми культурными различиями в культуре, языке и религии. Разность корпоративной культуры еще более заметна на развивающемся рынке, где большая доля компаний являются бывшими государственными предприятиями, которые преобразовываются для успешной конкуренции на мировом рынке.Фактор плохого корпоративного управления, который часто присущ компаниям с развивающегося рынка, влияет на степень раскрытия информации компаний, а также имеют тенденцию увеличения управленческих полномочий, что может разрушать стоимость компаний.(Hennart J., 1997) полагает, что фирмы даже бывших государственных предприятий, могут успешно конкурировать, с течением времени, если они осваивают новые возможности корпоративного управления. Интернет, повышение наших знаний о других культурах, возможно, приведет к повышению культурного сближения с течением времени (Michael A.Hitt, VictorFranklin, HongZhu, 2006). В настоящее время стратегия корпоративного управления должна строго учитывать межкультурные различия в трансграничных компаниях, особенно в странах с развивающейся экономикой.2. Способ оплаты. При совершении сделок компании могут оплатить как наличными средствами, так и акциями: привилегированными, обыкновенными, так и конвертируемыми или варрантами. При совершении сделки оплата может совершаться смешанной операцией: частично наличными, частично акциями. Существуют эмпирические исследования, которые показывают, что оплаты наличными средства дает более высокую доходность как для покупателя, так и продавца по сравнению с оплатой акциями. (HuangandWallking 1987); (Servaes 1991); (Sudarsanamand Mahate 2003). (Myersand Majluf, 1984), (Fishman, 1989) и (Eckbo, Thorburn, 2000) разработали теорию приобретения, основанную на асимметрии информации, которая предполагает, что покупатель будет использовать акции в качестве средства оплаты, если убежден, что собственные акции переоценены или существует высокая вероятность переоценки компании-цели. Но покупатель использует наличные в качестве средства обмена, если акции торгах фирмы являются недооцененными или есть высокая вероятность в недооценке покупаемой компании. С другой же стороны, оплата денежными средствами может дать сигнал, что акции компании являются недооцененными, или есть высокая неопределенность в стоимости компании-покупателя. Тем не менее (Goergenand Renneboog, 2004) используя данные по европейскому рынку, за период с 1993 по 2000 гг., выявил, что акционеры-покупатели, совершая сделки, предлагают оплату акциями, нежели наличными. Автор аргументирует такое положение переоценкой рынка. Между тем, оплата маленьких по объему сделок происходит наличными крупными акциями, что говорит о том, что на рынке существует дефицит денежных средств, в связи, с чем количество сделок проводимых за наличный расчет ограничено.(Faccio, Mc Connelland Stolin, 2006) в своем исследовании провели тест анализа эффективности 4429 сделок на европейском рынке, и рассчитали, что все сделки наличной оплатой генерируют положительное значение накопленной избыточной доходности (CAR), и наоборот при оплате акциями CAR-отрицателен, невзирая на эффект листинга.На развивающемся рынке стран Китая и Индии было проведено исследование (Yunfei Cheng, 2008) доказывающее гипотезу о большей доходности сделок, при оплате наличными средствами, совершаемых на внутреннем и внешнем рынке. 3. Связанность компанийПри совершении сделок по слияниям и поглощениям важным фактором, влияющим на интеграционные процессы компании, является степень диверсификации. Сделки определяется как связанные, если обе компании: цель и покупатель имеют аналогичные производственные линии, а также, подобную операционную связанность.В работе (Ивашковская И.В., Шамраев С.А, Григориади Е.Е., 2009) проведено тестирование на рыночную стоимость компании-покупателя при разной степени диверсификации для стран БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай, Южная Африка) развивающего рынка. В работе на выборке 128 сделок, совершаемых на внутреннем и внешнем рынке, были получены положительные значения накопленной избыточной доходности для всех стран выборки. Апробируя гипотезу о разрушаемом действии диверсификации на стоимость компании, авторами был получен результат, согласно которому, невозможно отвергнуть данную гипотезу для стран Индии и Китая.4. Сфера деятельности компанииРегрессионный анализ работы ReenaKohli a, Bikram Jit Singh Mann (2012) показал, что главным показателем эффективности проведения трансграничных сделок на рынке Индии, является технологическая сфера компании-цели. Таким образом, акционеры осуществляющие такие приобретения укрепляют свои нематериальные активы, происходит эффект синергии.Протестировав перечисленные детерминанты, появиться возможность определить факторы успешности проведения трансграничных сделок. Для разных, рынков, стран, сделок, определяющие факторы будут разные, но их выявление поможет понять в каких случаях благоприятная возможность совершения сделки, а в каких случаях не стоит приобретать актив. ГЛАВА 2. Методологии расчета избыточной доходности при совершении сделок по слияниям и поглощениямВ рамках анализа экономической эффективности сделок, рассмотрим сильные и слабые стороны четырех методов, которые систематизированы таблице 3.Таблица №3Преимущества и недостатки методов оценки эффективности сделокНаименование методаПреимуществаНедостаткиМетод событий(Event Study)Оценка события коррелированная с рынком.Требуется определение множества параметров финансового рынка.Метод анализа финансовых показателей1) доступность данных; 2) косвенная мера создания экономической стоимости.1) разная политика бухгалтерского учета; 2) вероятность использования несравнимых временных рядов; 3) назад смотрящая мера.Метод анкетированияИнсайдерская информация, помогающая раскрыть скрытые аспекты сделки.1)субъективность выводов;2) агентский конфликт.Клинические исследования1)глубина изучение сделки; 2)выявление новых моделей поведения.1) маленькое число наблюдений; 2) уникальность выводов, ориентированных только на одну или несколько сделок.Первый способ (event study) - наиболее часто используемый исследователями. При его применении учитываются рыночный риск и значение средней доходности по национальному рынку. Алгоритм подсчета требует предположений о функционировании финансового рынка: рациональности, отсутствием ограничений для арбитража. Для применения такого метода необходимо, чтобы компания была публичной. В случаях, если компания не торгуется на фондовом рынке, но ведет финансовую отчетность, подлежащую аудиту, возможно, провести анализ эффективности методом оценки финансовых показателей. Однако разные стандарты учета компаний приводят к появлению значительного шума, а также возникают риски применения несравнимых временных рядов.Третий способ-метод анкетирования, включает в себя проведение опроса среди менеджеров о сделке при этом, может выявиться новый фактор создания стоимости, не отраженный фондовым рынком. Тем не менее, менеджеры могут и не являться акционерами, поэтому возникает вероятность, что создание дополнительной стоимости компании не будет являться их основным мотивом при совершении сделки.Метод, обобщающий все предыдущие, называется клиническое исследование. При оценке используется небольшое количество наблюдений, но проводиться тщательный анализ, который может выявить новые может поведения.Среди выше приведенных способов оценки эффективности сделок, хотелось бы выделить метод анализа событий, и рассмотреть подробнее в следующей главе. 2.1 Метод избыточной доходностиВ изученных статьях, посвященных оценке эффективности сделок по слияниям и поглощениям, чаще всего использовался метод избыточной доходности (event study). Наиболее подробно данный метод был разобран в статье (Ивашковская И.В., Шамраев С.А, Григориади Е.Е., 2009). Данный способ оценки доходности- CAR (cumulative abnormal return), можно разделить на две категории: статистический и экономический подход.Модели в первой категории следует из статистических допущений о поведении доходности активов и не зависят от каких-либо экономических аргументов. Таким образом, экономическая же модель имеет больше преимуществ, возможность вычислить более точную меру доходности с использованием экономических ограничений. На статистические модели накладывается предположение, что доходность многомерно нормальна и независима, и одинаково распределена во времени. Это распределение значительно для постоянного возращения среднего, и поэтому целесообразнее использовать рыночную модель. Под событием в данном методе принимается день совершения сделки, именно дата сделки оказывает положительное или отрицательное влияние на стоимость акций компаний после совершения сделок по M&A. Рис.№3Для подсчета методом событий необходимо определение точного времени события на рис.3 Согласно гипотезе эффективности рынков новая информация сразу отражается в ценах, поэтому для метода событий момент t = 0 является датой первого появления на рынке информации о событии, а не датой самого события.Затем выбирается период (Estimation period), на который не оказывается влияние рассматриваемого события. Estimation period необходим для оценки стоимости акций, и находится в непосредственной близости от момента наступления события, но не пересекается с окном событий (event window). Выбирается то самое окно событий, для которого делается расчет доходности акций компании за период, необходимый для оценки, и находиться в непосредственной близости от момента наступления события.Алгоритм подсчета CAR следующий:Во-первых: рассчитывается избыточная доходность среднего, как разность реальной и ожидаемой доходности акций по каждой отдельной компании. (1) r jt= R jt – Ŕ jt, (1)где, (r jt) избыточная доходностьRjt – реальная доходность акций;Ŕ jt –доходность акций компании-покупателя в день t;Во-вторых: для расчета ожидаемой средне рыночной моделью, используем следующую формулу:(2) Rjt= α j + βJRmt + εjt,Rmt – рыночная доходность: t - оценочный период (estimation period); βJ – коэффициент измерения чувствительности акций компании j к средней рыночной доходности; αj измеряет доходность за период, не объясненную рынком; В – третьих: рассчитывается среднее по выборке избыточно е значение избыточной доходности.(3) ARt = jrjtNВ-четвертых: суммируются полученных значений CAR, происходит проверка на t-statistics для проверки значимость избыточной доходности.(4) CAR= t=-mmARtПри использовании статистической модели доходности вместо второй формулы, используем формулу приведенную ниже:Rt = Pt-Pt-1Pt-1В-пятых: выдвигается нулевая гипотеза, что накопленная сверх доходность равна нулю H0 : CAR = 0, и альтернативная ей гипотеза, что накопленная «сверх-доходность» значимо отличается от нуля: H1: CAR ≠ 0. Для проверки гипотез используется t-статистика, которая рассчитывается по формуле: t= CARσ2(τ1;τ2)*(τ2-τ1)После чего полученная t-статистика сравнивается с критической точкой распределения Стьюдента с τ - степенями свободы. Если нулевая гипотеза подтверждается на заданном (1%, 5%, 10%) уровне значимости, то выносится решение о том, что событие не оказало влияния на изменение котировок акций компании. Если нулевая гипотеза отвергается, то, согласно методике подсчета Event Study, считается, что событие не оказало влияние на изменение котировок акций компании.Второй подход измерения избыточной доходности - экономический, при подсчете которого используют рыночную модель оценки САРМ. Формула для оценки беты M-GARCH моделью описанная в статье (Faff, R.W., Hodgson, A., and Saudagaran, S., 2002), следующая:βit=covjmtvarmt=ρjm*σjt2σmt2где βJt – коэффициент измерения чувствительности акций компании j к рыночной доходности момента t;ρjm оценка корреляции между доходностями рынка и компанииσjt2σmt2GARCH - оценка волатильности доходности на рынка j, и доходности на рынок в момент t соответственно. Эта модель захватывает волатильные взаимодействия между доходностями акций на рынке и фондовым рынком.2.2 Методология исследованияВ качестве наглядного примера методологии применения метода избыточной доходности, на которую опиралось проведенное исследование, выбрана работа (Reena Kohli 2010), посвященная анализу эффективности трансграничных и внутренних сделок по слияниям и поглощениям.Указанная работа рассматривает 268 компаний, совершивших 202 приобретения на внешнем и 68 приобретений на внутреннем рынке Индии.В работе использовался классический метод подсчета избыточной доходности компаний, в окне наблюдений (-1;1) и оценочном периоде(-251; -51). Были получены положительные результаты, в первую очередь, для трансграничных сделок- CAR +2,32% , и соответственно для внутренних -CAR +1,19%.В работе были выделены детерминанты, такие как:способ оплаты, размер компании-цели;степень операционной связанности компании-покупателя и компании-цели;приобретение компании-цели внутри страны или за рубежом;дружественность/не дружественность компаний в сделке;принадлежность компании-цели к сфере технологий;введена переменная размера компании цели относительно компании-покупателя. Как и в научных исследованиях, которые были рассмотрены раньше, был произведен регрессионный анализ для определения детерминант влияющих на эффективность совершенных сделок. В результате, единственной значимой переменной в выборке, при 10% уровне значимости оказалась переменная определяющая принадлежность компании-цели к технологической сфере.Данный результат, объясняется тем, что приобретая такие компании, покупатель пополняет свои стратегические нематериальные активы, и имеет возможность их использования в более широком масштабе. Таким образом, по итогам работы можно сделать вывод, что покупка маленьких компаний-целей, или нематериальных активов ведет к большей избыточной доходности в трансграничных сделках.В настоящей работе будет также рассчитана избыточная доходность (Event study) для компаний-покупателей, в сделках по слиянию и поглощению в трансграничных и внутренних сделках статистическим методом CAR, по формулам, описанным в предыдущей главе. Опираясь на опыт предыдущих статей посвященных развивающемуся рынку, можно сделать вывод, что регрессионный анализ плохо объясняет эффективность проведения сделок. Поэтому избыточная доходность будет объяснена при помощи мультипликаторов. Данный способ применен в статье Чиркова Е.В., Чувствина Е.В, 2011.ГЛАВА 3.