Рынок государственных ценных бумаг и его регулирования в России и зарубежных странах

Заключение

Результатами проведенного исследования являются следующие итоги, выводы и предложения:
Анализ фундаментальных факторов, формирующих РЦБ России, позволил сделать следующие выводы: модель фондового рынка России является уникальной, так как представляет собой единственный прецедент существования крупного РЦБ в рамках многоукладной рыночно ориентированной экономики с монополизированной политической сферой. Фондовый рынок России сформировался под влиянием сильной государственной власти, процесс его развития спланирован и жестко контролируется государством.
Несмотря на значительный абсолютный объем рынка акций, финансовый сектор России имеет долговой характер, что проявляется в доминирующей роли банковского кредитования и государственных ценных бумаг (облигаций) в финансировании хозя ...

Содержание

Введение 3
Глава 1. Теоретические основы создания и регулирования рынка государственных ценных бумаг 5
1.1. Понятия рынка государственных ценных бумаг и его сущность 5
1.2. Классификация государственных ценных бумаг 10
Глава 2. История создания рынка РЦБ в России 20
2.1. Рынок ГЦБ до 1917 года 20
2.2. Государственные ценные бумаги в советском периоде 25
2.3. Рынок ГЦБ с 90-ых годов 28
2.4. История рынка и дефолт 1998 года 45
Глава 3. Рынок государственных ценных бумаг в зарубежных странах. 56
3.1. США 56
3.2.Великобритания 63
3.3. Франция, Германия, Япония 70
Заключение 82
Список использованной литературы 84
Приложения 88

Введение

Актуальность темы исследования связана с тем, что рынок государственных ценных бумаг, - это часть, основной сектор рынка финансов, на котором осуществляется купля-продажа государственных ценных бумаг посредством механизма и инструментов, соединяющих продавцов и покупателей размещенных на фондовом рынке ценных бумаг и их производных.
Определения фондового рынка и рынка государственных ценных бумаг практически идентичны. Согласно данному определению, товаром, который обращается на этом рынке, являются ценные бумаги и их производные, которые также, в свою очередь, определяют количество и состав участников фондового рынка, его местонахождение, порядок организации и функционирования, правила управления и регулирования.
Роль рынка государственных ценных бумаг для устойчивого развития э кономики всех стран в настоящее время постоянно повышается. Это, в свою очередь, заставляет уделять главное внимание анализу и оценке состояния данного рынка, а также использовать специальные критерии и показатели для характеристики и оценки его состояния.
Рынок государственных ценных бумаг в России имеет многовековую и насыщенную событиями историю. Рынок периода 1990-1998 гг. базировался на крайне неэффективной политической системе и виртуальной экономике, имеющей отдаленное сходство с рыночной экономикой. Это не означает, что не происходило никакого оздоровления экономических институтов и экономического законодательства, но оно носило очаговый характер. Происходило и известное, иногда весьма впечатляющее, совершенствование финансовых институтов с приобретением образования и опыта. Появились, пусть и очень немногочисленные, сильные финансовые институты и очень талантливые бизнесмены в этой сфере. В ходе острейшего финансового кризиса должно было выявиться, означает ли он смерть финансового рынка и вместе с ним смерть российского капитализма или очень тяжелую болезнь с последующим выздоровлением или ремиссией. В 1999 году российский финансовый рынок, после очень тяжелой операции в виде дефолта, стал очень медленно оживать. И это означало, что для него открывались новые, возможно, обнадеживающие перспективы.
В современной России сформирован цивилизованный (управляемый) рынок государственных ценных бумаг. Организационные преобразования рынка последних десятилетий показывают, что руководство России создает, оптимизирует все более прочную нормативно-правовую основу для функционирования фондового рынка, а также постепенного перехода от того положения, когда фондовый рынок регулируется исключительно сложившимися традициями, к тем или таким ситуациям, в которых все направления деятельности и решения не обсуждаются, а принимаются только на базе жестко регламентированных законодательных и иных правовых документов. Спецификой, главной особенностью национального регулирования рынка государственных ценных бумаг в России является то, что государство напрямую постоянно участвует в этом только путем издания законов и их оптимизации. В силу этих причин, исследование рынка государственных ценных бумаг России, характеристика его модели, определение ее количественных и качественных параметров, с последующим сопоставлением с показателями зарубежного рынка, представляются важными с теоретической и практической точек зрения.
Предметом исследования являются количественные и качественные параметры, а также регулятивные и практические аспекты организации рынка государственных ценных бумаг России в их взаимосвязи с другими сегментами финансового рынка.
Объектом исследования является комплекс взаимоотношений различных субъектов экономической деятельности в процессе участия на рынке ценных бумаг России.
Целями исследования являются определение общих принципов построения рынка государственных ценных бумаг России, количественных и качественных показателей, а также выявление его роли в общей структуре финансового рынка и макроэкономики в целом, сопоставление с рынком ценных бумаг зарубежных стран и выявление возможностей практического использования опыта зарубежных стран в российских условиях.
Достижению указанной цели служат следующие задачи работы:
- исследование теоретических основ создания и регулирования рынка государственных ценных бумаг;
- исследование истории создания рынка государственных ценных бумаг в России;
- исследование рынка государственных ценных бумаг в зарубежных странах.
В процессе исследования были использованы труды отечественных и зарубежных авторов, теоретические и практические разработки в области рынка ценных бумаг и финансового рынка.
Методологическую основу исследования составляют общие принципы системного анализа, сравнения статистических показателей, анализ динамических рядов, экономические методы.
Основные вопросы, исследование которых позволило раскрыть основную тему и решить поставленные в работе задачи, представлены в трех главах, содержащих теоретические и методические исследования. В заключении, на основе полученных в работе результатов исследования формулируются ключевые выводы по анализу рынка государственных ценных бумаг в России.

руб., или 6,6% ВВП. Наибольшую долю в нем составляют облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) – 61% [50]. За последние три года объем в обращении ОФЗ-ПД увеличился в 2 раза – с 1,3 трлн. до 2,7 трлн. руб. Такая тенденция говорит о том, что бумаги данного типа более привлекательны с точки зрения независимости от динамики ИПЦ или индикаторов денежного рынка. Оставшаяся доля в основном представлена облигациями федерального займа с амортизацией тела долга (ОФЗ-АД) – 24%. Объем находящихся в обращении эмитируемых для институциональных инвесторов государственных сберегательных облигаций с постоянной процентной ставкой (ГСО-ППС) в 2013 г. скорректировался после наблюдавшегося продолжительного роста с 2007 г. Также на рынке обращается один выпуск рублевых еврооблигаций,эмитированный в 2011 г. на сумму 90 млрд. руб. Отсутствие новых эмиссий рублевых еврооблигаций объясняется повышенной волатильностью курса рубля в последнее время.В течение 2013 г. основное движение в структуре государственных внутренних заимствований происходило по двум статьям: ОФЗ-ПД (рост на 19,6%) и государственные гарантии, предоставленные в валюте РФ (рост на 42,3%). Оценка роста объема госгарантий неоднозначна, так как не отлажен механизм прозрачного и объективного отбора предприятий, получающих данные гарантии.В соответствии с нормативно-правовыми документами разного уровня государственные гарантии предоставляются [49]:- системообразующим предприятиям;- предприятиям оборонно-промышленного комплекса (ОПК);- по коммерческим инвестиционным проектам.Необходимо отметить, что большинство предприятий, включенных в перечень системообразующих предприятий, получающих государственные гарантии, – это акционерные общества, в которых государство является в лучшем случае миноритарным акционером. Что касается подобного способа поддержки предприятий ОПК, то государственные гарантии являются не основным, а дополнительным инструментом поддержки наряду с бюджетными субсидиями и взносами в уставный капитал, к тому же менее ориентированным на повышение эффективности деятельности этих предприятий.По итогам проведенных аукционов по размещению государственных ценных бумаг объем выставляемых заявок участниками в пределах диапазона доходности превышал объем предложения, однако уровень размещения ценных бумаг среди инвесторов оставался невысоким – 70% от предполагаемого объема [49]. Сохранение такой ситуации может стать одним из препятствий при реализации плана Минфина России по объемам внутренних заимствований на 2015–2016 гг.В структуре ОФЗ с постоянным купонным доходом преобладают долгосрочные выпуски (более 5 лет) – 62,8% на январь 2014 г. Оставшаяся часть приходится на среднесрочные выпуски (от 1 до 5 лет). В течение 2013 г. эмиссия краткосрочных ОФЗ-ПД (до 1 года) не осуществлялась [49]. Срочная структура выпусков соответствует эмиссионной политике Минфина России, согласно которой приоритетным направлением является выпуск среднесрочных и долгосрочных ценных бумаг, а эмиссия краткосрочных инструментов возможна только «в условиях крайне неблагоприятной рыночной конъюнктуры». Данная тенденция способствует увеличению ликвидности государственных ценных бумаг, в результате чего кривая доходностей ОФЗ становится привлекательной для частных заемщиков. В течение 2013 г. дюрация портфеля ОФЗ-ПД увеличилась на 7%: с 3,72 до 3,98 года. Максимальное значение было зафиксировано в апреле – 4,12 года. Следует отметить, что в «Основных направлениях долговой политики на 2013–2015 гг.» было предусмотрено «достижение и поддержание целевой дюрации портфеля ОФЗ на уровне 5 лет» [50].В 2013 г. средневзвешенная доходность долгосрочных выпусков ОФЗ изменялась в диапазоне от 6,54 до 8,00%, а среднесрочных выпусков – от 4,55 до 6,57%. В 2013 г. динамика доходности долгосрочных ОФЗ характеризовалась поступательным ростом. Напротив, в динамике доходности среднесрочных ОФЗ в 2013 г. отсутствовала ярко выраженная тенденция: большую часть времени доходность колебалась около уровня в 6% годовых.В течение 2013 г. доля нерезидентов на рынке ОФЗ выросла с 19,9 до 23,9%. При этом с июля по декабрь их доля стабилизировалась на 25%-ном уровне. Следует отметить, что в странах Восточной Европы доля нерезидентов на рынке суверенных ценных бумаг значительно выше (таблица 2.5).Таблица 2.5.Участие нерезидентов на суверенных долговых рынках стран Восточной Европы [49]СтранаДоля нерезидентовСловения64,8Венгрия48,7Польша41,8Словакия36,4Чехия29,7В 2013 г. рынок рублевых федеральных облигаций продолжал успешное развитие благодаря предпринятым в предыдущие годы усилиям по унификации на внутреннем рынке правил торговли, расчетов, а также либерализации с февраля 2013 г. доступа на рынок ОФЗ нерезидентов, прежде всего за счет счетов Евроклир и Клирстрим в НРД. Вместе с тем в 2013 г. по объемам размещения новых выпусков ОФЗ не поставили новых рекордов. Более того, второй год подряд продолжалась тенденция сокращения эмиссии федеральных облигаций (рисунок приложения 2) [49]. В 2011 г. объем размещений ОФЗ составил 1371 млрд. руб., в 2012 г. он снизился до 919 млрд. руб., а в 2013 г. – до 833 млрд. руб. В данном случае более скромная эмиссионная активность на рынке ОФЗ в большей мере объяснялась умеренными потребностями Минфина в привлечении заемных средств с рынка, чем пропускной способностью фондового рынка. По мнению Банка России, открытие в российском центральном депозитарии счетов номинального держателя для иностранных расчетно-клиринговых организаций в начале 2013 г. привело к значительному притоку иностранных инвестиций на внутренний рынок государственного долга. Иностранная инвестиционная база является достаточно диверсифицированной и включает участников, придерживающихся самых разных инвестиционных стратегий. Однако данные на рисунке приложения 3 показывают, что повышение доли нерезидентов в структуре владельцев ОФЗ произошло несколько ранее – до официального объявления о начале операций по счетам Евроклир и Клирстрим в НРД в феврале 2013 г. Доля нерезидентов в структуре владельцев ОФЗ выросла с 3,9% в феврале 2012 г. до 19,9% в январе 2013 г., к концу 2013 г. она составила 24,9%. Видимо, иностранные инвесторы решили приобрести основную часть ОФЗ в процессе переговоров и апробации новой технологии их обслуживания в НРД. Быстрый рост доли нерезидентов на рынке ОФЗ стал несколько неожиданным для Минфина России. Согласно «Основным направлениям государственной долговой политики Российской Федерации на 2013–2015 гг.»1 (с. 25) ожидалось, что указанный показатель повысится до 10% в среднесрочной перспективе и до 25% – в долгосрочной перспективе [49].Введение новой схемы обслуживания нерезидентов через мост между НРД и международно-клиринговыми организациями пока не привело к заметному росту объемов операций дилеров, обслуживающих нерезидентов, на вторичном рынке государственных облигаций. Доля дилеров (банков), ориентированных на обслуживание нерезидентов, в декабре 2013 г. составила 13,0% объема торгов государственными облигациями на Московской бирже по сравнению с 11,4% в декабре 2012 г.[49]В 2013 г. показатель доли тех же 12 банков-нерезидентов в объеме вторичного рынка государственных облигаций заметно превышал аналогичный показатель по тем же финансовым организациям, рассчитанный для вторичного рынка акций, корпоративных и региональных облигаций на Московской бирже (рисунок приложения 4). Это свидетельствует о том, что для многих нерезидентов пока остается более интересным биржевой сегмент торговли государственными облигациями по сравнению с остальными ценными бумагами.Согласно «Основным направлениям государственной долговой политики Российской Федерации на 2013–2015 гг.» (с. 25) ожидалось, что повышение доли иностранных инвесторов в ОФЗ неизбежно приведет к снижению их доходности на 1 процентный пункт. Именно так произошло в 2012 г., на который пришелся основной прирост доли нерезидентов на рынке ОФЗ. Уровень инфляции в 2012 г. вырос, составив 6,6% по сравнению с 6,1% в 2011 г., а среднемесячная долгосрочная ставка ОФЗ в декабре 2012 г. понизилась до 7,10% годовых вместо 8,10% год назад (рисунок приложения 5). Однако в 2013 г. наблюдалась иная тенденция. Несмотря на продолжавшийся, но замедлившийся рост доли нерезидентов на рынке ОФЗ, уменьшение инфляции до уровня 6,5%, долгосрочная ставка по ОФЗ выросла с 7,10% годовых в декабре 2012 г. до 7,53% годовых в декабре 2013 г.[49]Превышение ставок ОФЗ над инфляцией, достигнутое за последние два года, существенным образом повысило их привлекательность в глазах инвесторов. Однако существенным риском для российской экономики является значительное превышение ставок ОФЗ над ключевой ставкой, по которой Банком России осуществляется активное рефинансирование банковской системы. В декабре 2012 г. среднемесячная ключевая ставка по операциям прямого РЕПО равнялась 5,6% при долгосрочной ставке ОФЗ 7,1% годовых. В декабре 2013 г. соответствующие ставки составили 5,6 и 7,53%. В данной ситуации для банков становится выгоднее получать прибыль от практически безрисковой арбитражной стратегии, построенной на разнице в ставках, чем заниматься кредитованием заемщиков в сфере реальной экономики. Это может отрицательно сказаться на потенциале экономического роста.В 2012–2013 гг. благодаря статистике Московской биржи стали публично доступными данные о разных режимах сделок на рынке государственных облигаций. До этого в обзорах финансового рынка Банк России раскрывал лишь информацию об объемах рыночных (аукционных) сделок и об операциях в режиме переговорных сделок по ОФЗ. Доля сделок РЕПО на рынке государственных облигаций в 2013 г. составляла 95,5%. На рыночные сделки приходилось всего 1,3% торгового оборота. В такой ситуации не вполне ясно, какую функцию выполняют собственнорыночные сделки, насколько они позволяют получить объективную рыночную информацию о параметрах рынка ОФЗ и еврооблигаций. ситуация с объемом долга региональных и муниципальных бюджетов за 2013 г. существенно изменилась в сторону значительного увеличения объема долга. Так, прирост уровня государственного долга субъектов Российской Федерации составил 28,2%, а без учета г. Москвы и Московской области – 37,9% [49].Однако в целом общий объем долга пока невелик – около 2,6% ВВП. При этом, как и в предыдущие годы, существенный объем заимствований пришелся на декабрь. Так, только за один месяц объем государственного долга увеличился на 16,5% в номинальном выражении (на 245,9 млрд. руб., с 1491,5 млрд. до 1737,5 млрд. руб.), а муниципальный долг – на 15,8% (на 39,4 млрд. руб., с 249,4,2 млрд. до 288,9 млрд. руб.). При этом в декабре 2012 г. государственный долг увеличился на 16,4% (на 190,7 млрд. руб., с 1164,2 млрд. до 1355,0 млрд. руб.), а муниципальный долг – на 14,8% (на 31,7 млрд. руб., с 213,2 млрд. до 245,3 млрд. руб.). Следует отметить, что если ранее основная доля регионального долга приходилась только на 2 субъекта Российской Федерации – на г. Москву и Московскую область (на 1 января 2011 г. – 40,7% совокупного объема регионального долга), то по состоянию на 1 января 2014 г. на них приходилось только 15,1% совокупного объема долга. За 2013 г. данные субъекты Российской Федерации дополнительно снизили уровень государственного долга на 8% (в большей степени за счет Московской области) [49].В настоящее время основными заемщиками (по объемам накопленного долга) являются г. Москва (179 млрд. руб.), Краснодарский край (119 млрд. руб.), Республика Татарстан (85 млрд. руб.) и Московская область (84 млрд. руб.). Следует отметить, что Краснодарский край стал первым субъектом Российской Федерации после г. Москвы, долговые обязательства которого превысили уровень в 100 млрд. руб. Данный регион за 2013 г. увеличил свои долговые обязательства на 61,3% по сравнению с уровнем долга на начало года [49].За 2013 г. в 75 из 82 субъектов Российской Федерации объем государственного долга увеличился, при этом существенный рост объемов долга (более чем на 15%) наблюдался в 67 регионах. В 31 субъекте Российской Федерации произошел прирост долга более чем на 50%. Значительный прирост наблюдался во Владимирской области (114%), в Республике Ингушетия (152%), в Ханты-Мансийском АО (431%), в Ямало-Ненецком АО (175%), в Новосибирской области (105%), в Приморском крае (1867%), в Хабаровском крае (176%), в Чукотском АО (172%). Однако особую обеспокоенность вызывают те субъекты РФ, которые за 2013 г. не только существенным образом нарастили объем долга, но и значительно увеличили долговую нагрузку, представляющую собой отношение объема государственного долга к уровню налоговых и неналоговых доходов субъекта Российской Федерации. В среднем за 2013 г. долговая нагрузка по российским регионам составила 41,4% (без Москвы и Московской области), в то время как в 2012 г. – 30,4% [49].В целом можно говорить о том, что ситуация в сфере регионального и муниципального долга продолжает ухудшаться. Однако в большинстве регионов, активно наращивающих объемы заимствований, долговая нагрузка сохраняется на относительно безопасном уровне.2.4. История рынка и дефолт 1998 годаК концу 1994 года, в особенности после потрясшего российскую экономику «черного вторника» (обвального падения курса рубля по отношению к доллару 11 октября 1994 года), президент Борис Ельцин и премьер-министр Виктор Черномырдин осознали степень важности проблемы. Началась серьезная борьба с ростом цен, однако быстро выяснилось, что прямые и наиболее эффективные способы борьбы в социально-политических условиях того времени применить не удается. Как надо было бы бороться с инфляцией, чтобы пресечь это зло на корню? Перестать «печатать» деньги, поскольку если денег в стране становится все больше, но на прилавках магазинов не увеличивается адекватными темпами число хороших, качественных товаров, ситуация неизбежно ведет к росту цен.Для того чтобы количество товаров увеличивалось, необходим рост производства, а для этого нужны долгосрочные инвестиции в экономику. Однако высокая и неконтролируемая инфляция делает невозможными долгосрочные инвестиции и, следовательно, экономический рост. В условиях инфляции бизнес предпочитает краткосрочные, гарантирующие быстрый доход вложения (по принципу: «купил – продал»). Получается замкнутый круг, из которого невозможно вырваться, не победив инфляцию, то есть, не перестав печатать «лишние», не обеспеченные товарной массой деньги. Как перестать печатать деньги, если государство имеет огромные обязательства перед бюджетниками, пенсионерами, военными, жилищно-коммунальной службой? Всем надо платить, всех надо поддерживать, а денег в бюджете не хватает, что объяснялось двумя основными причинами. Во-первых, российская экономика в тот момент находилась на спаде и это объективно снижало возможности сбора налогов. А во-вторых, российский бизнес быстро начал осваивать схемы уклонения от уплаты налогов, используя имеющиеся в законодательстве лазейки. Поэтому даже того, что теоретически можно было собрать, реально собрать не удавалось [28, c.84]. Конечно, с точки зрения развития экономики самым лучшим решением проблемы инфляции было сокращение расходов бюджета до уровня доходов, то есть можно тратить лишь то, что собирается в качестве налогов. Если бы удалось так поступить на практике, инфляция бы быстро снизилась и люди перестали бы страдать от безудержного роста цен. Однако такая борьба с инфляцией обернулась бы не менее болезненными последствиями, чем сама инфляция: часть бюджетников осталась бы без зарплат; пенсии снизились бы до минимума; в жилищно-коммунальной сфере большую часть платы за воду, тепло, электричество пришлось бы резко переложить на самих граждан. Это могло привести к новому снижению уровня жизни населения и социальному взрыву. Правда, у государства была одна реальная возможность «сэкономить» – не устраивать войну в Чечне. Ведь война началась в декабре 1994 года, вскоре после «черного вторника», т.е. в самый трудный для российской экономики момент. Однако политическое руководство страны не смогло принять взвешенного решения. В итоге государству пришлось финансировать еще и ведение боевых действий, что обострило ситуацию до предела. В общем, резко сократить расходы оказалось невозможно. На это не были готовы ни власти, не сумевшие вовремя и мирным способом решить проблему Чечни, но стремившиеся во что бы то ни стало удержать Чечню в составе России; ни общество, которое с полным на то основанием хотело получать зарплаты, пенсии, жилищные дотации и т.д.Требовался какой-то нестандартный ход для решения проблемы, хотя бы временного. После «черного вторника» определяющее влияние на экономическую политику правительства стал оказывать назначенный в ноябре первым вице-премьером Анатолий Чубайс. Правительство предприняло энергичные меры по сокращению расходов бюджета и улучшению сбора налогов (в частности, преодолев сопротивление лоббистов, оно урезало налоговые льготы, являвшиеся источником обогащения части бизнеса и связанного с ним чиновничества). В результате к осени 1995 года инфляция резко сократилась (с 18% в январе до 3% в декабре). Но до тех пор, пока эти меры не принесли свои плоды, нужно было где-то найти деньги на «затыкание» бюджетных «дыр». И нестандартный ход нашелся. Государство стало брать недостающие деньги в долг у бизнеса. Были выпущены специальные ценные бумаги – государственные краткосрочные облигации (ГКО) [28, c.87]. Тот, кто их покупал, мог через некоторое время вернуть потраченные средства с прибылью. Государство обязывалось принимать свои облигации к оплате через заранее оговоренный срок. Скажем, если бизнесмен покупал трехмесячную облигацию, значит, он имел право через три месяца потребовать от государства свои деньги обратно, да еще с процентом. Это было весьма привлекательно для бизнеса, и многие стали одалживать свои временно свободные средства государству. Причем постепенно доверие к государству возросло, поскольку все видели, что из года в год оно честно соблюдает свои обязательства. Соответственно, с каждым месяцем все больший объем денег бизнес стремился предоставить в долг государству, которое могло расплачиваться по старым долгам за счет привлечения новых средств. При этом значительная доля денег еще оставалась в бюджете, и их можно было использовать на выплаты бюджетникам, пенсионерам, военнослужащим. В этом виделось решение проблемы, но оно, увы, вело к появлению новых проблем в будущем. Бизнес привыкал работать с относительно более надежными государственными ценными бумагами вместо того, чтобы вкладывать деньги в производство, так как это было сопряжено и с немалым риском. В экономике росла роль финансового капитала.Одновременно с рынком ГКО получил развитие аналогичный рынок краткосрочных финансовых обязательств частных компаний, которые создавали печально знаменитые «пирамиды». Они выплачивали вкладчикам высокие (до 10% в месяц) проценты, но не за счет доходов от производства (вкладывать деньги в которое они, как правило, даже не пытались), а за счет денег новых вкладчиков, привлеченных рассказами о небывалых дивидендах. Классическим примером таких финансовых спекуляций стала деятельность компании МММ, реклама которой, построенная как серия рассказов о сказочном обогащении вымышленного персонажа, человека из народа – Лени Голубкова, заполнила в 1994 году рекламные паузы на ведущих телеканалах страны. Компания МММ, как и многие другие, ей подобные, в конечном итоге обанкротилась (это произошло уже в 1994 году), и доверие к частным компаниям резко упало [28, c.88]. Но это только способствовало развитию рынка более надежных, как казалось, ГКО. Между тем эта надежность в долгосрочной перспективе была обманчивой. Ведь объем государственного долга также нельзя наращивать до бесконечности. Рано или поздно возникнет одна из двух проблем: либо бизнес вдруг по какой-то причине потеряет доверие к государству и перестанет одалживать ему деньги, либо государство возьмет в долг все имеющиеся у бизнеса средства, и дальше уже некому будет его кредитовать. В любом случае ясно, что рассчитывать на кредиты бизнеса можно лишь до определенного времени.