Развитие оценочной деятельности в РФ

Введение.
Глава 1. Оценочная деятельность в сфере финансов: общие принципы и определения.
1.1. Оценочная деятельность в сфере финансов: развитие и становление.
1.1.1. Подходы к оценочной деятельности.
1.1.2. Принципы проведения оценки.
1.1.3. Законодательные основы оценочной деятельности.
1.1.4. Внесение изменений в регламентирующее законодательство.
1.1.5. Методики проведения оценок и согласование результатов.
1.1.6. Информационное обеспечение при проведении оценки финансово-хозяйственной деятельности предприятия (бизнеса) различными методами.
1.2. Анализ применения методов проведения оценки.
1.2.1. Затратный подход.
1.2.2. Доходный подход.
1.2.3. Сравнительный подход.
1.2.4. Особенности оценки рыночной стоимости бизнеса для различных целей.
Глава 2. Практика оценочной деятельности в сфере финансов.
2.1. Оценка инвестиционного проекта.
2.1.1. Общая характеристика методов оценки эффективности.
2.1.2. Метод дисконтированного периода окупаемости.
2.1.3. Метод чистого современного значения (NPV - метод).
2.1.4. Влияние инфляции на оценку эффективности инвестиций.
2.1.5. Оценка показателя внутренней нормы прибыльности (IRR).
2.2. Финансовый анализ в процессе действия проекта.
2.3. Учет фактора риска при оценке в финансовом анализе.
2.4. Оценка стоимости ценных бумаг предприятия и различных кредитов кредитов.
2.4.1. Оценка стоимости облигаций
2.4.2. Оценка стоимости обыкновенных акций предприятия
2.4.3. Составление графиков возврата долгосрочных кредитов
2.5. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта.
2.5.1. Понятие и экономическая сущность стоимости капитала.
2.5.2. Подходы и модели оценки стоимости капитала.
2.5.3. Модели определения стоимости собственного капитала.
2.5.4. Модель оценки стоимости привилегированных акций.
2.5.5. Модели оценки стоимости заемного капитала.
Заключение.
Список использованной литературы.

.
Институциональные инвесторы, желающие приобрести эти государственные облигации, считали предложенную цену завышенной, так как доминирующая процентная ставка на рынке аналогичных финансовых ресурсов на момент продажи составила 23 процента. Оценка стоимости облигаций в этом случае составляет:
,
т.е. стала закономерно ниже. Предприятию А пришлось удовлетвориться данной ценной своего финансового ресурса.
Характеризуя этот факт, современная финансовая теория справедливо называет прошлые затраты “мертвыми”, т.е. не имеющими значения при обосновании финансовых решений.
2.4.2. Оценка стоимости обыкновенных акций предприятия
В соответствии с принятыми нормами выпуска обыкновенных акций сумма выплачиваемых дивидендов зависит от результатов деятельности предприятия в соответствующем периоде времени, обычно в течение года. Тем не менее оценка стоимости обыкновенных акций предполагает некоторый поток дивидендов, которые при оценке стоимости играют такую же роль, как процентные платежи при оценке облигации. Только в отличие от облигаций этот поток является бесконечным и не предполагается возврата исходной инвестиции. С учетом всего отмеченного выше оценка стоимости обыкновенной акции осуществляется по формуле:
,
где Dt - величина дивиденда, выплачиваемого в t-ом году, Ks- показатель дисконта, с помощью которого осуществляется приведение дивидендных выплат к настоящему моменту времени.
Проблемы, связанные с оценкой стоимости акций, заключаются в прогнозе дивидендов и в оценке показателя дисконта. Рассмотрим каждую из них в отдельности.
Совершенно очевидно, что предприятие не в состоянии осуществить индивидуальный прогноз дивидендов на всем бесконечном периоде. Поэтому на практике этот период разбивают на две части, первая из которых составляет несколько лет (обычно не более пяти), в течение которых существует возможность составить более или менее правдоподобный прогноз дивидендных выплат. Вторая часть - это весь оставшийся бесконечный период времени, для которого делается предположение о том, что дивиденды сохраняют неизменное значение, равное величине последнего спрогнозированного дивиденда, вошедшего в первый период, или предполагается некоторый постоянный годовой прирост дивидендов, определяемый величиной процентного роста g.
В дальнейшем оценка стоимости акции - это дело техники дисконтирования спрогнозированной совокупности дивидендов.
Результирующая формула для оценки стоимости обыкновенных акций может быть записана следующим образом:
,
где - дисконтированное значение прогнозируемых дивидендов на первом (конечном) промежутке времени продолжительностью N лет, - дисконтированное значение последующей бесконечной серии дивидендов, приведенное к моменту времени, соответствующему концу N -ого года.
Для расчета первой компоненты необходимо просто продисконтировать все величины дивидендов, спланированные к выплате в течение первых N лет:
.
Расчет второй компоненты для неизменных дивидендов производится по формуле дисконтирования бесконечных дивидендов
.
Если предполагается рост дивидендов с темпом g, то необходимо воспользоваться формулой Гордона, которая является обобщением формулы и имеет для рассматриваемой задачи следующий вид:
.
Задача оценки стоимости обыкновенных акций решается однозначно при известном показателе дисконта. Для конкретного предприятия он определяется с учетом степени рискованности инвестирования в это предприятие. Взаимосвязь риска и доходности инвестиций будет обстоятельно рассмотрена в следующей публикации. Сейчас же только отметим, что для определения доходности акций Ks нужно иметь сравнительные данные данного предприятия и фондового рынка в целом. И естественно нужно иметь этот фондовый рынок. В современных условиях говорить об этом, как о свершившемся факте, пока еще очень рано, и поэтому приходится использовать более упрощенные и приближенные подходы.
Один из таких подходов состоит в следующем. В качестве показателя доходности Ks используется оценка доходности предприятия, наблюдаемая в течение последнего года. Эта доходность определяется с помощью двух компонент: доходности инвестора, получаемой в виде дивидендов (величина дивиденда, выплаченная за последний год, деленная на рыночную стоимость акции), и доходность инвестора, связанная с увеличением курсовой стоимости акции (приращение курсовой стоимости акции за год, деленное на курсовую стоимость в начале года). Сложив приведенные выше компоненты, мы получим доходность акции.
Пример 3.
Предприятие выплатило по дивидендам 0.52 руб. в виде дивидендов за последний год. В течение ближайших трех лет предприятие планирует увеличивать дивиденды на 8 процентов, а в дальнейшем темп роста дивидендов должен составить 4 процента. Необходимо оценить стоимость акции при условии, что доходность акций оценена на уровне 15%.
Прежде всего оценим величины дивидендов, выплачиваемые в ближайшие три года:
, , .
Величина дивиденда, планируемая к выплате в конце четвертого года, должна составить
.
Воспользовавшись формулами, получим
.
.
руб.
2.4.3. Составление графиков возврата долгосрочных кредитов
В процессе разработки инвестиционных проектов могут привлекаться кредитные ресурсы, которые возвращаются в процессе реализации проекта. Сумма кредита обычно возвращается постепенно в течение его срока. Различают два типа порядка погашения:
периодическими взносами ("воздушный шар");
"амортизационное" (постепенная выплата равномерными взносами).
Погашение периодическими взносами. При этом способе основную сумму кредита выплачивают на протяжении всего срока кредита. Однако порядок погашения таков, что по окончании срока от суммы кредита остается достаточно значительная доля, подлежащая погашению.
Пример 4.
Представим себе, что предприятие получает кредит в сумме 100,000 руб. сроком на 5 лет. Платежи в счет погашения кредита вносятся ежегодно в сумме 12,000 руб. плюс процент. Таким образом, в конце 5-летнего периода, уже осуществлены четыре платежа по 12,000 руб. (всего 48,000 руб.), и остается невыплаченной сумма в 52,000 руб., которую полностью выплачивают по окончании срока кредита. Такой порядок погашения проиллюстрирован следующей таблицей.
Год Начальный баланс долга Погашение долга Проценты Годовая выплата Конечный баланс долга 1 100,000 12,000 60,000 72,000 88,000 2 88,000 12,000 52,800 64,800 76,000 3 76,000 12,000 45,600 57,600 64,000 4 64,000 12,000 38,400 50,400 52,000 5 52,000 52,000 31,200 83,200 - Итог   100,000 228,000     Заметим, что проценты начисляются исходя из величины начального на текущий год баланса долга.
Кредит может быть погашен равными взносами. Процент выплачивают по непогашенной части долга, поэтому общая сумма взноса по погашению основной суммы и процента уменьшается по мере того, как истекает срок кредита. Взносы по погашению основной суммы не изменяются. Однако каждая следующая процентная выплата меньше предыдущей, так как остающаяся непогашенной часть основной суммы уменьшается.
Если предприятие планирует погашать долг равными порциями, то график обслуживания долга будет иметь вид:
Год Начальный баланс долга Погашение долга Проценты Годовая выплата Конечный баланс долга 1 100,000 20,000 60,000 80,000 80,000 2 80,000 20,000 48,000 68,000 60,000 3 60,000 20,000 36,000 56,000 40,000 4 40,000 20,000 24,000 44,000 20,000 5 20,000 20,000 12,000 32,000 - Итог   100,000 180,000     При сравнении с предыдущей таблицей приходим к выводу о том, что сумма процентных платежей в первом варианте закономерно выше.
«Амортизационное» погашение кредита. При "амортизационном" погашении основную сумму кредита выплачивают постепенно на протяжении срока кредита. Платежи осуществляют равными суммами регулярно (как правило, ежемесячно, ежеквартально или раз в полгода), и они включают определенную часть суммы кредита и процент. Вместе с последним взносом сумму кредита погашают. Этот принцип используют при ипотечном кредите. Многие западные кредитные инвесторы используют эту схему в качестве базового графика возврата долга предприятием-заемщиком.
Пример 5.
Кредитный инвестор предлагает предприятию кредит под 12 процентов годовых сроком на 4 года при полугодовой схеме возврата долга. Предприятие планирует привлечь 800,000 USD. Необходимо рассчитать график обслуживания долга.
Прежде всего, необходимо вычислить величины полугодовой выплаты. При расчете этой суммы используется концепция стоимости денег во времени. Применительно к данному вопросу она заключается в том, что приведенная к настоящему моменту сумма всех платежей должна быть равной сумме кредита.
Если PMT - неизвестная величина годовой выплаты, а S - величина кредита, то при процентной ставке кредита і и количестве периодических платежей n величина PMT может быть вычислена с помощью уравнения:
Для данного примера сумма годового платежа равна 128,829. Таблица обслуживания долга имеет вид:
Год Начальный баланс долга Погашение долга Проценты Годовая выплата Конечный баланс долга 1 800,000 80,829 48,000 128,829 719,171 2 719,171 85,678 43,150 128,829 633,493 3 633,493 90,819 38,010 128,829 542,674 4 542,674 96,268 32,560 128,829 446,405 5 446,405 102,044 26,784 128,829 344,361 6 344,361 108,167 20,662 128,829 236,194 7 236,194 114,657 14,172 128,829 121,537 8 121,537 121,537 7,292 128,829 0 Итог   800,000 230,630    
Для сравнения приведем график обслуживания той же суммы кредита по схеме погашения основной части долга равными порциями:
Год Начальный баланс долга Погашение долга Проценты Годовая выплата Конечный баланс долга 1 800,000 100,000 48,000 148,000 700,000 2 700,000 100,000 42,000 142,000 600,000 3 600,000 100,000 36,000 136,000 500,000 4 500,000 100,000 30,000 130,000 400,000 5 400,000 100,000 24,000 124,000 300,000 6 300,000 100,000 18,000 118,000 200,000 7 200,000 100,000 12,000 112,000 100,000 8 100,000 100,000 6,000 106,000 - Итог   800,000 216,000    
Поскольку суммарные процентные выплаты во второй схеме существенно меньше, может показаться, что этот график более выгоден. На самом деле обе схеме одинаковы в смысле “справедливости” взаимоотношений между кредитором и заемщиком, так как современное дисконтированное значение всех годовых платежей во второй схеме, как и первой, равно исходной сумме кредита 800,000.
2.5. Оценка стоимости капитала инвестиционного проекта.
2.5.1. Понятие и экономическая сущность стоимости капитала.

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.
Обычно считается, что стоимость капитала - это альтернативная стоимость, иначе говоря, доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. В самом деле, если компания хочет получить средства, то она должна обеспечить доход на них как минимум равный величине дохода, которую могут принести инвесторам альтернативные возможности вложения капитала.
Основная область применения стоимости капитала - оценка экономической эффективности инвестиций. Ставка дисконта, которая используется в методах оценки эффективности инвестиций, т.е. с помощью которой все денежные потоки, появляющиеся в процессе инвестиционного проекта приводятся к настоящему моменту времени, - это и есть стоимость капитала, который вкладывается в предприятие. Почему именно стоимость капитала служит ставкой дисконтирования? Напомним, что ставка дисконта - это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги. Поскольку проект разворачивается в течение нескольких будущих лет, предприятие не имеет твердой уверенности в том, что оно найдет эффективный способ вложения заработанных денег. Но оно может вложить эти деньги в свой собственный бизнес и получить отдачу, как минимум равную стоимости капитала. Таким образом, стоимость капитала предприятия - это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег.
На стоимость капитала оказывают влияние следующие факторы:
уровень доходности других инвестиций,
уровень риска данного капитального вложения,
источники финансирования.
Рассмотрим каждый из факторов в отдельности. Поскольку стоимость капитала - это альтернативная стоимость, то есть доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска, стоимость данного капитального вложения зависит от текущего уровня процентных ставок на рынке ценных бумаг (облигаций и акций). Если предприятие предлагает вложить инвесторам капитал в более рискованное дело, то им должен быть обеспечен более высокий уровень доходности. Чем больше величина риска, присутствующая в активах компании, тем больше должен быть доход по ним для того, чтобы привлечь инвестора. Это золотое правило инвестирования.
Кроме этих факторов, на стоимость капитала оказывает влияние то, какие источники финансирования имеются у предприятия. Процентные платежи по заемным источникам рассматриваются как валовые издержки (то есть входят в себестоимость) и потому делает долговые источники финансирования более выгодными для предприятия. Но в то же время использование заемных источников более рискованно для предприятий, так как процентные платежи и погашения основной части долга необходимо производить вне зависимости от результатов реализации инвестиционного проекта. Стремясь снизить риск, предприятие увеличивает долю собственных привлеченных средств (производит дополнительную эмиссию акций). При этом, стимулируя инвестора производить вложения в собственность, оно вынуждено обещать более высокую отдачу при прямом вложении капитала в собственность. Инвестор также сознает, что вложение в собственность предприятия более рискованный вид инвестиций по сравнению с кредитной инвестицией, и поэтому ожидает и требует более высокую отдачу.
2.5.2. Подходы и модели оценки стоимости капитала.
При изложении данного вопроса предполагается последовательно рассмотреть ряд частных случаев с их последующим обобщением. При изложении первого примера будем абстрагироваться от налогового эффекта при вычислении стоимости капитала.
Пример 1.
Пусть банк предоставляет предприятию кредит на условиях $2 на каждый имеющийся у него $1 собственных средств. Своих денег предприятие не имеет, но может привлечь акционерный капитал, начав выпуск акций. Банк предоставляет кредит по ставке 6%, а акционеры согласны вкладывать деньги при условии получения 12%. Если предприятию необходимы $3,000, то оно должно получить чистый денежный доход $2,000 0.06 = $120 с тем, чтобы удовлетворить требованиям банка и $1,000 0.12 = $120 для удовлетворения требований акционеров. Таким образом, стоимость капитала составит $240/$3,000 = 8%.
Точно такой же результат можно получить, используя следующую схему:
Вид капитала Стоимость   Доля   Компоненты Заемный 6% * 2/3 = 4% Собственный 12% * 1/3 = 4% Общая стоимость капитала 8%
Такой подход часто называют вычислением взвешенной средней стоимости капитала, которая часто обозначается WACC (Weighted Average Cost of Capital).
Для того, чтобы произвести оценку общей стоимости капитала, необходимо сначала оценить величину каждой его компоненты.
Обычно структура капитала инвестиционного проекта включает:
Собственный капитал в виде обыкновенных акций, накопленной прибыли за счет деятельности предприятия;
Сумму средств, привлеченных за счет продажи привилегированных акций;
Заемный капитал в виде долгосрочного банковского кредита, выпуска облигаций.
Рассматривая предприятия государственной формы собственности, работающие в рыночных условиях, выделяется две компоненты:
Собственный капитал в виде накопленной нераспределенной прибыли
Заемный капитал в виде долгосрочных банковских кредитов
Ниже последовательно рассмотрены модели оценки каждой компоненты.
2.5.3. Модели определения стоимости собственного капитала.
Стоимость собственного капитала - это денежный доход, который хотят получить держатели обыкновенных акций. Различают несколько моделей, каждая из которых базируется на использовании информации, имеющейся в распоряжении того, кто оценивает капитал.
Модель прогнозируемого роста дивидендов.
Расчет стоимости собственного капитала основывается на формуле
, (1)
где Се - стоимость собственного капитала, Р - рыночная цена одной акции, D1 - дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта, g - прогнозируемый ежегодный рост дивидендов.
Пример 1.
Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет $40. Ожидаемая в следующем году величина дивиденда $4. Кроме того, предприятие планирует ежегодный прирост дивидендов 4%. Используя формулу (1) получаем
.
Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.
Ценовая модель капитальных активов (CAPM: Capital Assets Price Model). Использование данной модели наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы предприятия.
Модель использует существенным образом показатель риска конкретной фирмы, который формализуется введением показателя . Этот показатель устроен таким образом, что , если активы компании совершенно безрисковые (случай сколь желаемый, столь же редкий). Показатель равен нулю, например, для казначейских облигаций США. (Декларировано также, что облигации внутреннего государственного займа в также имеют нулевую степень риска). Показатель , если активы данного предприятия столь же рисковые, что и средние по рынку всех предприятий страны. Если для конкретного предприятия имеем: 0<<1, то это предприятие менее рисковое по сравнению со средним по рынку, если >1, то предприятие имеет большую степень риска.
Расчетная формула модели имеет вид
, (2)
где - показатель прибыльности (отдачи) для безрискового вложения капитала, СМ - средний по рынку показатель прибыльности,
- фактор риска.
Изменение Се согласно модели (2) в зависимости от риска иллюстрируется графически с помощью следующего рисунка.
Рис.1. Доходность собственного капитала компании
Возникает вопрос: как определить показатель для данного предприятия? Единственный разумный способ - это использование данных прошлых лет. По сравнительным данным прибыльности анализируемого предприятия и средней рыночной прибыльности строится соответствующая прямолинейная регрессионная зависимость, которая отражает корреляцию прибыльности предприятия и средней рыночной прибыльности. Регрессионный коэффициент этой зависимости служит основой для оценки - фактора. В передовых западных странах для ориентации потенциальных инвесторов печатают справочники, содержащие показатель для большинства крупных фирм.
Пример 2.
Предприятие АВС является относительно стабильной компанией с величиной . Величина процентной ставки безрискового вложения капитала равна 6%, а средняя по фондовому рынку - 9%. Согласно ценовой модели капитальных активов стоимость капитала компании равна:
.
Модель прибыли на акцию.
Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется с тем, чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Инвесторы пристально следят за показателем прибыли на одну акцию, который публикуется в отчетных документах компании, а управляющие компанией стремятся не создавать ситуаций, приводящих к падению этого показателя. Итак, согласно данной модели стоимость собственного капитала определяется по формуле
,
где П - величина прибыли на одну акцию,
Р - рыночная цена одной акции.
Пример 3.
Величина прибыли на 1 акцию компании XGG составила $5, а рыночная цена акции в среднем равнялась $40. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала составляет
.
К сожалению, все приведенные выше модели являются лишь оценочными. Действительность такова, что ни одна из моделей не может точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и обычно все модели в конечном итоге приводят к различным результатам.
Пример 4.
Величина показателя компании ХХХ равна 1.5. Текущая рыночная цена акции составляет $20, а величина прибыли на 1 акцию в прошлом году равнялась $2. Величина дивиденда, выплачиваемого в текущем году составляет $1 на 1 акцию и ожидается ежегодный рост дивидендов в размере 6%. Считая, что процентная ставка безрискового вложения капитала равна 6%, а средний доход по всему рынку составляет 9%, необходимо вычислить стоимость собственного капитала с использованием всех трех методов.
Для модели роста дивидендов получим:
.
Для ценовой модели капитальных активов:
.
Для модели прибыли на акцию:
.
Как видно, для всех трех моделей мы получили разные результаты. В данном случае расхождение несущественное, хотя в реальной практике различия в оценках могут быть более драматичными.
Модель премии за риск.
Данная модель занимает особое место, так как носит договорной характер. Договор заключается между предприятием и потенциальным инвестором о том, какая должна быть премия за риск вложения капитала. Если Сн - уровень отдачи на вложение денег инвесторам в обычные (номинальные) для него возможности, то стоимость капитала, вложенного в данное предприятие оценивается по формуле:
, (4)
где RP - премия за риск.
Потенциальных западных инвесторов можно привлечь для вложения капитала в предприятия РФ и стран СНГ только большой величиной премии за риск. Совокупный инвестор в виде множества физических лиц, проживающих за рубежом, не может стать таким инвестором по очевидным причинам. Следовательно, предприятию приходится рассчитывать лишь на некоторое достаточно большое зарубежное предприятие в качестве инвестора. И в этом случае придется прибегнуть к модели (4), поскольку никакой другой информации нет.
Для государственных предприятий из всех перечисленных выше моделей в большей мере подходит модель прибыли на акции при условии ее адаптации для условий государственного предприятия в условия самофинансирования. Стоимостью капитала в данном случае может служить отношение ежегодной прибыли предприятия к сумме его собственных средств, накопленных к рассматриваемому году.
, (5)
где П - годовая прибыль предприятия, оставшаяся в его распоряжении,
S - сумма собственных средств предприятия по его балансу на конец года.
Пример 6. В результате хозяйственной деятельности предприятия после уплаты всех налогов остается $25,000. На конец года балансовая стоимость собственных средств предприятия составляет $200,000. Стоимость его капитала может быть оценена как
.
Формула (5) может быть использована как для существующих данных, отражающих результат деятельности предприятия в прошлом году, так и для плановых показателей.
Стоимость вновь привлеченного капитала.
Требуемый доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал обычно выше, чем требуемый доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене слегка ниже рыночной).
Пример 7. Текущая рыночная цена акции компании МХ равна $40 за акцию, а стоимость собственного капитала составляет 10%. Таким образом доход на 1 акцию составляет $4. В процессе выпуска новых акций компания ожидает получить всего $35 за каждую акцию. Но во избежание падения стоимости всех акций компания все равно должна обеспечить доход на одну акцию в размере $4. Следовательно стоимость нового собственного капитала будет равна
.
При расчете стоимости вновь привлеченного капитала принято использовать следующую формулу в рамках модели роста дивидендов:
, (6)
где F - так называемая стоимость выпуска, отражающая закономерное
снижение рыночной стоимости вновь выпускаемых акций.
Пример 8.
Компания ожидает в следующем году $1.24 выплаты дивидендов на одну акцию при 8%-ом ожидаемом годовом росте дивидендов. В настоящее время акции компании продаются по цене $23 за акцию. Согласно формуле (1) стоимость собственного капитала компании составляет
.
В следующем году компания собирается выпустить новые акции, затрачивая на выпуск 10% стоимости акций. Согласно формуле (6) при F=10% получим следующую стоимость вновь выпущенных акций:
.
Таким образом, стоимость собственного капитала вновь выпущенных акций возросла до 14% по сравнению с 13.4% существующих акций.
Реальное развитие событий будет существенно зависеть от успеха деятельности фирмы. Если она будет в состоянии обеспечить 14% доходности при годовом росте на 8%, то рыночная цена акции останется без изменения, то есть $40. Если фирма будет зарабатывать для своих владельцев более 14% на акцию, рыночная стоимость акции закономерно возрастет (ввиду возрастающего спроса), в противном случае рыночная стоимость будет падать.
2.5.4. Модель оценки стоимости привилегированных акций.
Данная модель является весьма простой, поскольку доход на привилегированные акции устанавливается обычно весьма простым способом: по привилегированным акциям обычно выплачивается фиксированный дивиденд и сверх этого дивиденда, независимо от размера прибыли, ничего не выплачивается. Поэтому доходность по привилегированным акциям (стоимость привилегированных акций) рассчитывается по следующей формуле
, (7)
где D - величина ежегодного дивиденда на акцию,
Р - рыночная цена одной акции.
Пример 9.
По привилегированным акциям компании ХХХ выплачивается ежегодный дивиденд в размере $8, текущая рыночная цена акции составляет $100 за акцию. Следовательно, стоимость привилегированной акции компании ХХХ составляет
.
Если рыночная цена привилегированных акций уменьшится до $80 за одну акцию, то стоимость привилегированных акций возрастает до
.
Также как и в случае с обыкновенными акциями, затраты на выпуск новых привилегированных акций повышает их стоимость. Эту оценку можно сделать по аналогии с (6), предполагая g = 0, так как привилегированные акции обычно не имеют роста
. (8)
В условиях примера 10 стоимость новых привилегированных акций, при 10%-ных затратах на их выпуск, составит
.
Как мы видим эта стоимость выше стоимости существующих привилегированных акций.
2.5.5. Модели оценки стоимости заемного капитала.
В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:
долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,
выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.
В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.
Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость - это цена, которую заплатит компания - эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.
В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно в этом случае стоимость заемного капитала Сd определяется номинальной процентной ставкой облигации iн
. (10)
Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие - эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.
Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации
, (11)
где INT - ежегодная процентная выплата по облигации, М - номинальная стоимость облигации, VB - современная (настоящая) стоимость облигации, N - количество периодов (лет) до погашения облигации, rВ - процентная ставка по облигации.
Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма - эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула (11) определяет дисконтированный поток этих выплат. В предыдущей главе подробно исследовался феномен изменения стоимости цены облигации в зависимости от рыночной процентной ставки. С помощью рассмотренных там примеров можно сделать вывод о том, что поскольку рыночная цена облигации колеблется, а сумма выплачиваемого дохода на облигацию остается неизменной, то доходность облигации также меняется: конкретно, доходность облигации увеличивается при уменьшении рыночной стоимости и уменьшается в противном случае.
В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.
В обозначениях формулы (11) для расчета стоимости заемного капитала Cd используется уравнение:
, (12)
где VМ - текущая рыночная цена облигации,
N - количество лет, оставшихся до погашения облигации.
Уравнение (11) можно решить лишь приближенно с помощью численных методов или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения (12) дает следующая приближенная формула
. (13)
Пример 10.
Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить .
С помощью формулы (13) получим
Точным значением , получаемым в результате решения уравнения (12), является 10.86%.
Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации составляет $1,102 за штуку. В этом случае
.
Точное значение равно 7.51%.
Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации - это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.
Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции . Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).
Пример 11. Предположим, что конечная доходность по привлеченному заемному капиталу составляет 10%. Только что выпущенная облигация номиналом $1,000 в этом случае будет приносить ежегодно 10% $1,000 = $100. Если величина ставки налога равна 30%, то издержки в $100 на выплату процентов будут означать экономию в налогах в размере $30. При этом издержки на выплату процентов после уплаты налогов составят $70 = $100 - $30. Поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов составит $70/$1,000 = 7%.
Для того, чтобы отразить этот финансовый феномен вводят так называемую эффектную стоимость заемного капитала, равную
, (14)
где Т - ставка налога.
В условиях примера 11 мы приходим к такому же результату, но более простым способом:
.
Взвешенная средняя стоимость капитала.
Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.
Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:
, (15)
где - соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), - стоимости соответствующих частей капитала, Т - ставка налога на прибыль.
Пример 13. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $450,000, привилегированные акции составляют $120,000, а общий заемный капитал - $200,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.
Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет $450,000 + $120,000 + $200,000 = $770,000. Поэтому
Расчет WACC удобно производить с помощью таблицы
Вид Стоимость   Доля   Взвешенная стоимость Заемный капитал 9%(1-0.3) 0.2597 = 1.636 Привилегированные акции 10% 0.1558 = 1.558 Обыкновенные акции 14% 0.5845 = 8.183 Взвешенная средняя стоимость капитала 11.377% Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) стоимость капитала компании составляет 11,38%.
Заключение.
Проведение оценочной деятельности является одним из основополагающих моментов при реализации процесса планирования и развития в сфере финансовых потоков, стратегических инвестиционных решений и зачастую, государственных решений. Это лишь подчеркивает актуальность поставленных в работе задач и целей которые направлены на рассмотрение особо акутаальных моментов оценочной деятельности. В процессе работы был проведен анализ вопроса становления и развития оценочной деятельности, исследованы методы и подходы к реализации оценочной деятельности, выявлены особенности проведения оценки для условий инвестиционного проекта, стоимости его капитала, а также в рамках финансового анализа в целом, а также текущие проблемы в части нормативно-правовой базы оценочной деятельности и возможных путей их решения, в том числе предлагаемых на уровне Правительства РФ.
Согласно полученым в р